*乔尔·塞利格曼Joel Seligman，华盛顿大学法学院法学教授和名誉院长，罗切斯特大学荣休校长。原文“The Rise and Fall of Cryptocurrency: The Three Paths Forward”为华盛顿大学圣路易斯分校法学院的Legal Studies Research Paper Series: Paper No. 22-06-01。
2021年11月至2022年5月，加密货币市值下降了61%，从总价值2.9万亿美元暴跌至1.24万亿美元，这不禁令人想起1929—1933年股市崩盘期间，纽约证券交易所的股价在1929年9月至1932年7月下跌了83%；还有2007—2009年金融危机时期，道琼斯工业平均指数在2007年10月9日至2009年3月9日下跌了54%。比特币作为主要加密货币，其2021年11月的交易价格接近68 000美元，而2022年5月10日的交易价格低至25 402美元（下跌了63%）。2021年5月10日，主要加密货币交易所Coinbase从381美元的开盘价跌至61美元，下跌了84%。最令人瞩目的是，TerraUSD（一种稳定币，据称与非波动性货币挂钩，但其实是基于风险更高的算法）在2021年5月13日暴跌至10美分，其间24小时内狂跌了82%。加密货币狂热之后，迎来了2022年的加密货币大崩盘。（*参见Caitlin Ostroff，“Crypto-Market Turbulence Intensifies as Prices Gyrate,” Wall St. J. (May 13, 2022)；Caitlin Ostroff，“TerraUSD Left Out as Crypto Stabilizes,” Wall St. J. (May 14-15, 2022); 《华尔街日报》“社论”, “Warnings from the Crypto Crash,” Wall St. J.（May 13, 2022）（为了刺激对其货币的需求，Terra的开发者创建了一个‘去中心化贷款’平台，提供高达20%的利率）；Alexander Osipovich & Caitlin Ostroff, “Stablecoin Crash Shakes Crypto: Run on the Bank,” Wall St. J. (May 13, 2022)；Vickey Ge Huang, “Tether Codes Territory to Rival Stablecoins as Investors Diversify,” Wall St. J. (June 10, 2022)。一篇报纸文章估计，言辞张狂的韩国年轻企业家Do Kwon要为Luna和TerraUSD的400亿美元崩盘负责。David Yaffe-Bellany & Erin Griffith，“Trash Talk Can’t Save Crypto Fund,” N.Y. Times (May 19, 2022)。关于1929—1933年纽约证券交易所和2007—2009年金融危机中的股价暴跌，请参见Joel Seligman，Misalignment: The New Financial Order and the Failure of Financial Regulation 1-2 (Wolters Kluwer，2020)。）
就像但丁《神曲》第一曲描述的那样，关于加密货币的未来，美国政策制定者有三种不同的政策选择：禁止、监管或竞争。美国可以选择一种政策或三种政策的组合，但最终它将不得不选择指导其应对措施的根本途径。
本文阐释了每种政策选择的影响，并在结论部分提出未来的政策路线。
1.拜登的行政令
2022年3月，拜登政府发布了一项行政令，要求对数字资产进行全面评估。Executive Order on Ensuring Responsible Development of Digital Assets (Mar. 9, 2022).（*“数字资产”一词不仅涵盖加密货币，还包括各种衍生产品，比如稳定币；以及竞争产品，比如中央银行数字货币（俗称CBDC）和代币，包括非同质化代币（NFT）。该行政令在第7（d）节中描述了其审查的范围：无论使用何种标签，数字资产都可以是证券、商品、衍生品或其他金融产品。数字资产可以在数字资产交易平台上交易，包括中心化和去中心化的金融平台，或者通过点对点技术进行交易。）
值得注意的是，拜登政府力图由二十多个联邦行政部门和监管机构来协调此次政策评估（*行政命令第3节规定：总统国家安全事务助理（APNSA）和总统经济政策助理（APEP）应遵循2021年2月4日《国家安全备忘录2》（更新国家安全委员会系统）所述的跨部门流程，协调执行本行政令所需的行政部门行动。跨部门流程应酌情包括：国务卿、财政部长、国防部长、司法部长、商务部长、劳工部长、能源部长、国土安全部长、环境保护署署长、管理和预算办公室主任、国家情报总监、国内政策委员会主任、经济顾问委员会主席、科学技术政策办公室主任、信息与监管事务办公室主任、国家科学基金会主任，以及美国国际开发署署长。其他行政部门和机构（以下简称“机构”）的代表和其他高级官员可酌情受邀参加跨部门会议，包括在尊重其监管独立性的前提下，邀请美联储、消费者金融保护局（CFPB）、联邦贸易委员会（FTC）、证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）、联邦存款保险公司（FDIC）、货币监理署和其他联邦监管机构的代表。）
此外，第7节也支持七国集团（G7）、二十国集团（G20）、金融稳定委员会和金融行动特别工作组（FATF，负责反洗钱和反恐怖主义融资）的努力，以“解决数字资产引发的各种问题和挑战，包括金融稳定性，消费者、投资者和企业面临的风险，以及洗钱、恐怖主义融资、扩散融资（proliferation financing）、规避制裁和其他非法活动”。，并强调：“本届政府高度重视研究和开发美国中央银行数字货币（以下简称CBDC）的潜在设计与部署方案。”
行政令规定了若干目标（*行政令第2节指出，这些目标包括（1）保护美国的消费者、投资者和企业；（2）维护美国和全球金融稳定并降低系统性风险；（3）减轻滥用数字资产造成的非法金融和国家安全风险；（4）加强美国在全球金融体系以及技术和经济竞争力方面的领导地位；（5）促进安全且可负担的金融体系；（6）支持推动负责任的数字资产开发和使用的技术进步。），同时也描述了各种挑战，如“主要数字资产交易所和交易平台的网络安全和市场失灵已导致数十亿美元的损失（*”第2（a）款。另见第7款。），以及“金融稳定面临的风险有所增加”（*第2（b）款。）。它还指出，数字资产带来了“非法金融风险，包括洗钱、网络犯罪和勒索软件、毒品和人口贩运，以及恐怖主义融资和扩散融资”（*第2（c）款。另见第5款。）；此外，“不同资产的技术架构对隐私、国家安全、金融系统的运行安全与韧性、气候变化、行使人权的能力以及其他国家目标产生重大影响”（*第2（f）款。另见第6款。），“对能源政策也有影响，包括对电网管理与可靠性、能源效率激励措施与标准以及能源供应来源的影响”。（*第6（b）款。）该行政令尝试阐述解决这一系列问题的基本方法，除了列出参与协调的众多机构，并没有明确谁将领导这项工作。
2. 禁止加密货币及其衍生品
在美国，禁止全部或部分金融产品的做法由来已久。
在大陆会议显然无法成功发行不以黄金或白银为支撑的纸币后，美国宪法第一条第8款明确规定，只有联邦政府有权铸造货币。第一条第10款也明确禁止各州“使用除金银硬币以外的任何物品作为偿还债务的通货”。（*美国独立战争时期灾难性的经济管理，导致大陆币的价值从1美元跌至1美分，由此产生了“一文不值的大陆币”这个说法；而大陆会议也未能为独立战争的赔偿或军事供给提供足够的资金。参见Seligman，见前注1，第141—146页。）
1832年，安德鲁·杰克逊总统否决了美国第二银行，同时禁止设立任何国家银行，并于1836年规定，购买公共土地只能使用黄金和白银（美国当时拥有大量公共土地），此外还禁止使用美国纸币，这项禁令一直持续到1863年。（*参见Seligman，见前注1，第221—237页。）
货币战争刺激了19世纪后期的许多政治活动。美国的新纸币是以黄金白银为基础还是仅以黄金为基础，引发了威廉·詹宁斯·布莱恩1896年的不朽演讲“你们不能把人类钉在黄金十字架上”，继而让他获得了总统候选人提名。（*同上，第261—277页。）
1900年，国会颁布《金本位法案》，将黄金作为美国的货币本位，直到1971年尼克松总统结束了美元与黄金的兑换。（*参见Seligman，见前注1，第277页，第693—696页。）
人寿保险和证券行业也发生了几乎同样的重大变化。1905年，纽约阿姆斯特朗委员会的建议结束了纽约的唐提式人寿保险业务（Tontine life insurance），该保险在当年占全美有效人寿保险的64%。（*同上，第346页。）唐提式人寿保险是一种有害的博彩制度（lottery system），在该保险产品中，若干个人联合投资购买一份终身人寿保单（将储蓄计划与死亡受益保险相结合），若干年后，通常是20年或更长时间，只有活着的人有资格获得投资收益。阿姆斯特朗委员会严厉批评了保险行业的高压销售策略和高昂的营销成本；1905年，纽约州全面禁止唐提式保险，其他州随后也纷纷效仿。（*同上，第346—362页。）
1929—1933年的股市崩盘暴露了类似的高压销售、误导性披露和股市操纵模式。这是美国国会在1933年禁止大多数证券公司在事先未向今天的证券交易委员会（SEC）提交发行文件的情况下销售给公众（*Joel Seligman, The Transformation of Wall Street：A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Corporate Finance, Chs. 1-2（Aspen Pub. 3d ed. 2003).），又在1934年要求大多数证券市场在证券交易委员会注册（*同上，第3章。）的原因之一。
如今众所周知，加密货币例如（*参见Carol Goforth & Yuliya Guseva, Regulation of Cryptoassets, Ch. 1 (2d ed. 2022); Josias Dewey, Blockchain and Cryptocurrency Regulation, Global Legal Insights (2021 3d ed.); Mary Lacity, “Crypto and Blockchain Fundamentals”, 73 Ark. L. Rev. 363 (2020); Rebecca Bratspies, “Cryptocurrency and the Myth of the Trustless Transaction”, 25 Mich. Tech. L. Rev. 1 (2018)。）起源于2008年的一篇论文《比特币：一种点对点的电子现金系统》，作者化名中本聪，显然是想提供一套“无须依赖信任”的电子传输体系。在中本聪的最初设想中，人们可以在世界任何地方直接相互转移价值，而无须：（1）政府发行货币，（2）依赖第三方中介机构，或者（3）在贸易伙伴之间核对记录。
按照中本聪最初的构设，他的模式为美国集中式银行体系提供了一种自由主义的替代方案：
◎比特币旨在成为一种新的货币，替代政府发行的货币，并且无法伪造。
◎不需要美联储那样的中央银行，不需要中央服务器，不需要中央存储，不需要单独的管理员，也不需要批准交易。
◎比特币交易可以由任何人在任何地点全天候进行。
◎比特币旨在保护用户的隐私。
◎比特币模式旨在以民主方式运行。
◎系统完全匿名。
◎不需要中间人。
◎比特币将为没有银行账户的人提供一种转移价值的手段。
2010年，中本聪模式随着比特币的面世得以实现，比特币至今仍然是规模最大的加密货币，截至2022年6月10日，其市值达到5 740亿美元，约占全球1.14万亿美元加密货币市场的50%。（*www.coinmarketcap.com; www.coinbase.com.）比特币最初的价值是每枚30美分。随着时间推移，比特币的价值惊人地增长。2021年11月，每枚比特币的收盘价最高达到67 802美元。但事实证明，比特币的价值极不稳定，到2022年6月10日，比特币跌至28 492美元，跌幅达到58%。（*同上；见前注1。）截至2022年1月，比特币的所有者达到1.06亿人，持有超过2亿个比特币。而起初的计划是创造2 100万个比特币。
每一枚比特币都被登记在一个比特币地址上。每个地址都有加密生成的公钥和私钥。私钥允许所有者获取该地址中的资金。公钥用于验证从该地址传送的交易。私钥和公钥存储在加密货币交易者的钱包里。
矿工确认每个区块链中的比特币交易。任何人都可以成为矿工，但挖矿需要大量的计算能力和昂贵的信息技术硬件。矿工要求工作量证明和创建新链来保护系统，以此使区块链保持不可更改（*比特币采用了中本聪的点对点货币系统。工作量证明是比特币中用于防止系统受到攻击的共识算法。Bybit Learn Explained: What is Proof of Work (POW) in Blockchain (Dec. 8, 2020); Ledger, What is Proof of Work (Oct. 23, 2019)。
挖矿有多个步骤，最初包括：（1）请求将特定数量的比特币从一个地址转移到另一个地址；（2）将请求发送到另一个比特币地址；（3）矿工验证转账人的钱包中有足够的比特币，以避免双重支付；（4）使用密码算法验证交易；（5）将新交易添加到区块链的末尾。可参见crypto.com, “What is Mining?”；Fergus O’Sullivan, “What is Crypto Mining and How Does it Work?”Cryptocurrency (Dec, 12, 2021); “What is Proof of Work and What Does It Mean to Bitcoin and Cryptocurrency,” BePay (Mar. 25, 2021)。）；同时以从验证交易中获得比特币和费用作为回报。
所有交易都记录在分类账或区块链中，其中包含可回溯至初始区块的先前区块。在比特币系统里，区块链记录链上的每笔交易。区块链分类账使每个有权访问的人都可以查看任何交易。
时光流转，中本聪最初的比特币模式经历了巨大变化。
如今，钱包可以由有权访问整个区块链的全节点（full node）客户端持有，也可以由使用简化支付验证、仅能访问区块链本地副本的轻量级客户端持有。大多数加密货币参与者不使用全节点,全节点负责维护整个区块链网络。比特币矿工经常加入矿池，以尽量减少自己的收入波动。
与大陆币、唐提式保险和1933年之前的证券销售一样，比特币一直饱受营销、产品完整性问题的困扰，另外还有严重的环境问题。具体来说，这些问题包括：
◎比特币最初只是一个受困于交易时间较慢和交易成本较高的支付系统。2022年1月，美联储的报告称，比特币每秒只能支持大约5笔交易，每笔交易的成本高达60美元。（*Money and Payments：The U.S. Dollar in the Age of Digital Transformation，第11页注释13。）
◎加密货币已被用于洗钱、逃税或买卖非法货物等非法交易。（*2021年第四季度发布的Financial Magnates Quarterly Intelligence Report称，加密货币洗钱活动在2021年增长了3%（2021年，网络犯罪分子通过数字货币洗钱超过86亿美元）。
2021年11月，有报道称美国国税局刑事调查部门在2021财年查获了38亿美元的税务欺诈，其中10亿美元与暗网“Silk Road”有关。Michael Beliusci，“IRA Seized $3.5B in Cryptocurrency during Fiscal 2021”，CoinDesk（Nov. 18, 2021）。
2021年，Werner Vermaak将13个国家列为加密货币的主要避税天堂，其中包括那些完全或基本对加密货币交易免征资本利得税的国家。Werner Vermaak, “Where Are the World’s Crypto Tax Havens in 2021?”www.coinmarketcap.com (Apr. 18, 2022)。）
◎加密货币仍然受到价格波动的影响，据估计，其价格波动幅度是标准普尔500指数的8倍，是美元的18倍。譬如2021年5月28日，在埃隆·马斯克宣布特斯拉不再接受比特币后，比特币12小时内下跌了32%。（*参见Paul Krugman, “How Crypto Became the New Subprime,” N.Y. Times (Jan. 28, 2022)：
我发现它与21世纪初的次贷危机有着令人不安的相似之处。当然，加密货币不会威胁到金融体系，因为其规模还不够大。但越来越多的证据表明，加密货币的风险大部分落在了那些不知道自己会陷入什么境地且又无法应对不利情况的人身上。）
◎已经发生多起加密货币盗窃事件。据路透社估计，2011—2017年有98万枚加密货币被盗，价值150亿美元。另有报道称，2022年2月，伊利亚·利希滕斯坦（Ilya Lichtenstein）和希瑟·摩根（Heather Morgan）夫妇试图出售他们于2016年从加密货币交易所Bitfinex窃取的比特币，当时价值7 100万美元；而到2022年，那些比特币价值超过40亿美元。这对夫妇被指控洗钱，2022年2月14日英国《卫报》将此称为“世纪大劫案”。（*另见Ali Watkins & Benjamin Weiser, “Modern Crime, A Tech Couple and a Trail of Siphoned Crypto,” N.Y. Times (Feb. 13, 2022)；Dustin Vale & Ian Talley, “U.S. Seizes $3.6 Billion in Stolen Bitcoins,” Wall St. J., (Feb. 9, 2022)（在119 754枚被盗的比特币中，约有94 000枚被追回）；Paul Vigna, “Bitcoin Stolen in Hack was Tracked Through Accounts,” Wall St. J. (Feb. 10, 2022); David Yaffe-Bellany, “Theft, Fraud and Lawsuits at Large NFT Marketplace,” N.Y. Times (June 6, 2022); Paul Vigna, “Search Continues for Source of Cryptocurrency Bank Run,” Wall St. J. (June 6, 2022)，重点关注两家数字代币公司Luna和TerraUSD的倒闭过程：
在DeFi中，要了解谁为贷款提供资金、资金流向何处以及引发货币崩盘的难易程度并不容易。这也是监管机构担忧DeFi对投资者和更广泛的金融体系造成影响的原因之一。
2022年3月，另一批黑客窃取了价值超过5亿美元的以太币和稳定币USDC。Paul Vigua and Sarah E.Needelman，“Crypto Theft One of Largest，”Wall St. J.（Mar. 30, 2022）。
2022年3月下旬，朝鲜黑客通过攻击在线游戏Axie Infinity从以太坊区块链中窃取了6.15亿美元。路透社2022年4月14日报道，美国认为朝鲜黑客集团与巨额加密货币盗窃案有关；David Uberti，“Laundering Crypto is the Tricky Part，”Wall St. J.（Apr. 18, 2022）。另见David Uberti, “Hackers Target Bridges between Blockchains for Cryptoheists，”Wall St. J.（Apr. 6, 2022）；Mengai Sun & David Smagalla, “Cryptocurrency-Based Crime Hit a Record $14 Billion in 2021,” Wall St. J.（Jan. 6, 2022）（2021年加密货币交易量为15.8万亿美元，比2020年增长了567%。2021年非法交易达140亿美元，比2020年增长了79%，但这仅占2021年加密货币交易总量的0.15%）；Paul Vigna, “Hackers Get Bolder in Crypto Capers,” Wall St. J.（Apr. 24, 2022）。
到2021年，加密货币从2020年风险第七高的骗局跃升为风险第二高的骗局。“Cryptocurrency Scams Increased in 2021,” The Register-Herald（Apr. 12, 2022））
◎因为比特币要求每个用户保留一个私钥，这是一个由64个数字和字母组成的独特编码，所以比特币账户可能会丢失，就像某位威尔士人丢失了价值5亿美元的账户那样。（*参见D.T. Max, “Coin Toss,” The New Yorker 22 (Dec. 13, 2021); David Yaffe-Bellany, “No Real Names in Crypto, Please,” N.Y. Times (Mar. 3, 2022)（描述了匿名如何破坏可信度的例子，比如Wonderland，当其财务经理因欺诈罪在联邦监狱服刑的消息曝光后，它的价值一落千丈）。）
◎比特币的能源消耗已经遭到极其尖锐的批评。2021年，比特币挖矿一年产生了3 695万吨的碳排放。一项研究估计，仅比特币产生的二氧化碳就足以在30年内使全球气温升高3.6华氏度。（*Digiconomist在2022年1月22日的能源消耗指数中估测，比特币“网络当前消耗的能源超过了许多国家”，并解释了原因：
执行这项工作的机器在运行过程中消耗了大量能源。此外，所使用的能源主要来自化石燃料……
大约每10分钟，所谓的矿工就会将新的交易集合（区块）添加到比特币的区块链中。在区块链上工作时，这些矿工不需要相互信任。矿工唯一需要信任的是运行比特币的代码……
持续的区块挖矿循环往复激励着世界各地的人们挖掘比特币。由于挖矿可以提供稳定的收入流，人们非常愿意运行高耗能的机器来分一杯羹。多年里，随着比特币的价格屡创新高，比特币网络的总能耗增长到了惊人的程度。
2022年，一个由环保组织结成的联盟发起一项运动，旨在改变比特币的代码以减少能源消耗。Paul Vigna, “Bitcoin Miners’ Energy Use under Fire，”Wall St. J. (Mar. 30, 2022)。
2022年6月，纽约州立法机构颁布了一项为期两年的禁令，禁止重新启用化石燃料发电厂进行加密货币挖矿。Jimmy Vielkind，“New York Crypto Minning Clears，”Wall St. J.（Jun. 4-5, 2022）。加密货币行业发起一场激烈的游说活动，以劝阻州长Kathy Hochul签署该法案。“Crypto Industry Pushing Hochul on Minning Ban，”N.Y. Times（June. 8, 2022）。）
2015年，以太币面世并试图解决比特币的一些局限性；它是交易第二广泛的加密货币，2022年6月10日市值达到1 850亿美元。以太坊普及了智能合约，使用除以太币之外的其他加密货币以及非同质化代币（以下简称NFT）。
比特币的一个根本局限在于，它最初只提供一种与其他比特币钱包进行交易的手段。相比之下，以太坊的智能合约允许以太坊钱包与众多其他应用程序进行交易，同时推广了DeFi（去中心化金融）。（*参见James Barton, “How Many Smart Contracts are There? ”(Jan. 27, 2022)：“在撰写本文时，以太坊上部署了100多万份智能合约，总共持有超过1亿枚以太币（ETH）。这些合约中，超过49 000份已经在Etherscan（以太坊网络的区块链浏览器）上获得验证。这意味着在短短两年内，以太坊智能合约的总数增加了100倍。”参见IBM, “What Are Smart Contracts? Fabian Schäs, Decentralized Finance: On Blockchain and Smart Contract-Based Financial Markets” (Fed. Res. Bank St. Louis, 2021-04-15)。）
以太坊的创新者和比特币的缔造者一样，充满自由主义的热情。正如以太坊的一位开发者所言：“不需要律师，不需要银行家，不需要会计师，一切都外包给区块链”，这充分展现了以区块链为基础创建去中心化世界新秩序的愿景。（*Daniel Rasmussen, “Visionary of Blockchain World,” Wall St. J. (Mar. 12-13, 2022).请参见Laura Shin, The Cryptopians：Idealism, Greed, Lies and the Making of the First Big Cryptocurrency Craze (Public Affairs 2022)。）
和比特币一样，以太坊也依赖区块链、节点、相同类型的64字符十六进制私钥、交易费用、矿工及其工作量证明。以太坊区块大约每12秒验证一次，而比特币的验证时间约为10分钟。
与比特币依赖能源密集型工作量证明不同的是，以太坊日渐转向能耗低得多的权益证明（Proof of Stake）系统。质押（Staking）为验证提供了一条捷径，允许投资者将其加密货币放入区块链，并依靠第三方共识机制来验证交易。（*Coinbase, “What is Staking?” (Apr. 2022).）《纽约时报》的一位评论者解释了工作量证明和权益证明之间的区别：
简单地说，在工作量证明中，你通过做千万亿次的计算来证明你的工作。在权益证明中，你通过质押自己拥有的加密货币来证明你的权益。就像公司的股东投票一样，拥有最多加密货币的人享有最大的发言权。
两种系统在每笔交易中的能源消耗差异，就如同世界上最高的建筑与一颗螺丝钉之间的高度差。（*Peter Coy, “Bitcoin is Unlikely To Go Green，”N.Y. Times（Apr. 24, 2022）.）
然而，无论是作为一种货币存在某些弱点，还是作为能源消耗大户存在某些缺陷，比特币交易都已成为一种热门的投机性投资，有时被称为“数字黄金”。通过股票市场交易所交易基金（ETF）以及富达（Fidelity）和Coinbase等主要证券公司提供的托管服务，人们可以在期货市场上交易比特币。（*Karen Hube, “Investing in the Crypto Economy，”Wall St. J.（Mar. 8, 2022）.）
2020—2022年是加密货币的时代。2022年2月，据估计全球有10 397种不同的加密货币。（*Statista.com/statistics/8639171/number-crypto-coins-tokens.）2021年，皮尤研究中心估计16%的机构和31%的18~31岁人群投资、交易或使用了加密货币。2022年的一项消费者调查显示，所有加密货币持有者中，44%的人在过去一年内首次购买加密货币，另有31%的人在过去一到两年内首次购买。（*Pew Research，“16% of American Say They Have Invested In, Traded or Used Cryptocurrency”（No. 11, 2021）；Allison Whaley，“Paxos Survey Finds Consumers Want Early Access to Crypto，”Paxos Blog（Feb. 9, 2022）.）2021年，风险投资家投资了460个区块链项目，支出近127.5亿美元；而2020年投资了155个项目，支出27.5亿美元。（*Ephrat Livni，“Division on Crypto on View in Feud of Tech Billionairs，”N.Y. Times (Jan. 19, 2022).）投资者包括高盛、摩根大通、贝莱德（Blackrock）、Citadel、埃隆·马斯克和马克·扎克伯格。（*Michele Chapman & Alex Veiga，“Coinbase Soars in Market Debut, Valued Near $86 Billions，”AP Business Wire(Apr. 14, 2021) ；Justin Baer，“Wall Street Warms Up to Crypto，”Wall St. J.（May. 2, 2022）.）时至2021年，加密货币被用于Robinhood、Venmo和CashApp等若干流行的金融服务。维萨（Visa）和万事达（MasterCard）将信用卡和借记卡与加密货币经纪网站连接起来。（*HUBE，见前注26。）今天，商业银行和其他企业在商业交易中使用加密货币。2021年，14 000台自动取款机可以参与比特币交易。同样在该年，据估计有2 300家企业接受比特币。2021年3月，贝宝（PayPal）允许比特币和以太坊使用它们的加密货币购买商品。2022年1月，纽约市市长埃里克·亚当斯（Eric Adams）要求用比特币支付他的前三份薪水。2022年4月，美国最大的养老保险提供商富达成为第一家授权投资者将比特币加入其401（k）账户的公司。（*Deloitte, “Tax Reporting in the Age of Crypto” (2022）；“Mayor, Booster of Cryptocurrency, Has His First Paycheck Converted to Bitcoin,” N. Y. Times(Jan. 23, 2022).另见David Yaffe-Bellany，“Coin Boon is Drawing New Traders and Tokens,” N.Y. Times (Feb. 7, 2022)（当时有11 000多种加密货币）；Tara Seigel Bernard，“Time to Enter the Crypto Zone，” N.Y. Times（Mar. 4，2022）（一项对金融顾问的调查发现，2021年有16%的顾问为客户的投资组合配置了加密货币，高于2020年的9%）；Anna Tergesen， “Fidelity to Allow Bitcoins in 401(k),” Wall St. J. (Apr. 26, 2022)。）
萨尔瓦多承认比特币为法定货币，但迄今为止比特币很少被使用。Ephrat Livni，“El Salvador’s Crypto Embrace Prompts Warning from I.M.F.,” N.Y. Times (Jan. 27, 2022);Vyas & Pérez， “El Salvador Asks, Can Bitcoin Be a Nation’s Currency?,” Wall St. J. (Feb. 17, 2022).
2022年，迪拜成立迪拜虚拟资产监管局，折射了迪拜成为区块链技术企业家和投资者领先司法辖区之一的愿景。Houston Andrews Kurth，“Dubai Issues Its First Crypto Law Regulating Virtual Assets,” National Law Review (Apr. 14, 2022).
从2010年比特币市场兴起开始，到2022年已经有500多家加密货币交易所。大约99%的加密货币交易通过中心化交易所进行。中心化交易平台彻底改变了加密货币交易。截至2021年底，最大的交易所Coinbase拥有8 900万零售用户、11 000家机构和210个生态系统合作伙伴。Coinbase的客户可以交易500多种不同的加密货币，包括比特币、以太币和狗狗币（Dogecoin）；可以使用维萨借记卡，并以比特币作抵押从他们的借记卡账户中借款。Coinbase本身是纳斯达克的上市公司。（*Coinbase Global, Inc. “Form 10-K for Fiscal Year Ended Dec. 31, 2021”；Kai Segwick, “The Number of Cryptocurrency Exchanges Has Exploded,” Bitcoin.com News（Apr. 19, 2022 ）（有500多家加密货币交易所）；The Best Cryptocurrency Exchange Platforms in 2022（尽管目前有1 000多个加密货币交易平台在运营，但并非所有平台都值得信赖，并非所有平台都提供费用，也并非所有平台都能保证你的交易安全）；Corp. Fin. Inst., Cryptocurrency Exchanges, corporatefinanceinstitute.com/resources。
Kristin Johnson教授对加密货币交易所进行了概括：
Coinbase、Gemini、Bittrex和Binance都是中心化交易所的范例。用户将资金直接存入交易所控制的集合钱包；交易所保管交易者的存款资产，并直接参与匹配买卖订单。
中心化交易所创建存储客户资金的账户。交易所维护与平台网络连接的“热”钱包以促进交易。中心化交易所通常使交易者能够执行、清算和结算买卖订单。
Kristin Johnson, “Regulating Decentralized Finance: Cryptocurrency Exchanges,” 62 Wm. & Mary L. Rev. 1911, 1953 (2021).
到2022年，60%的交易主要在四个平台进行（Coinbase占21%；PayPal占20%；Robinhood占10%； Square的Cash App占9%）。Whaley，见前注27。
相比之下，去中心化交易所不需要将加密资产转移给第三方，而是一种点对点系统。它们是匿名的，无须投资者填写开户信息。但它们也有关键的缺点。忘记密钥或密码的投资者可能会失去账户的全部价值。引自Corp. Fin. Inst.，同前。）
为了解决比特币的波动性问题，一些加密货币开始求助于稳定币，将加密货币的价值与一种稳定的货币挂钩。Tether是其中的先行者，这款截至2022年6月10日市值达到720亿美元的规模最大的稳定币与美元挂钩。其他稳定币有的与欧元等法定货币挂钩，有的与黄金、白银、石油或其他加密货币挂钩。由法定货币支持的稳定币得到了发行法定货币的政府的信心和信用的充分加持。但正如TerraUSD的痛苦经历表明的，并非所有的稳定币都是稳定的。与传统稳定币不同，一些稳定币是算法稳定币。算法稳定币没有特定资产的支持，而是依靠算法程序来维持与美元的关系。（*见前注1；Coinbase, “What Is a Stablecoin?”；Adam Hayes, Julius Mansa & Sylan Clairne, “Stablecoin, Investopedia”; Monika Ghosh, “Stablecoins in a Nutshell: Subverting Fiat Currency by Relying on It,” Jumpstart (Jun. 2, 2021)。）
加密代币得到了普及。代币是代表其他类型资产的数字资产，这些资产要么是可替代的，比如航空公司的飞行常客里程；要么是不可替代的NFT，用于特定的对象，比如艺术品或房地产。无论哪种情况，加密代币都可以兑换为相应的资产。
2021年，贾斯汀·谢克（Justin Scheck）在《华尔街日报》上写道，NFT交易“也已沦为假货和骗子的避风港，他们试图骗取用户的钱财或攫获他们的新奇资产”。 尽管如此，NFT市场的增长依然迅猛，从2020年的9 500万美元增至2021年的250亿美元，其中无聊猿游艇俱乐部（Bored Ape Yacht Club）引领了这一涨势，它是由10 000张不同色调的慵懒猿猴数字图像组成的系列NFT。限量版艺术NFT的投机价值极不稳定，而且不受监管的交易市场也面临着与其他形式的加密货币相同的操纵和欺诈风险。到2022年5月，NFT数字代币的销售从2021年9月的峰值22.5万枚降至前一周的1.9万枚，跌落了92%。（*Elizabeth Howcraft, “NFT Sales Hit $25 Billion in 2021, But Growth Shows Signs of Slowing,” Reuters (Jan. 11, 2022); “Getting Past the NFT Money Business,” Wall St. J. (Feb. 12-13, 2022); Zachary Small, “Reframing NFTs for the Art Market,” N.Y. Times (Apr. 15, 2022); Louis White, “Most NFT Sales Are People Buying Their Own NFTs, Evidence Suggests, Stealth Opinion” (Feb. 11, 2022); Paul Vigna, “Sale of NFT Digital Tokens Stall as High Rates Deter Risky Trades,” Wall St. J. (May 4, 2022)。另见Abby Schultz, “What’s Ahead for NFTs,” Wall St. J. (Mar. 8, 2022)：
我们大多数人都拥有股票和债券投资组合。爱冒险的投资者会少量投资Bored Apes和Cryptoppunk。这些听起来很有卡通味的东西与传统投资截然不同：它们没有实物属性，不支付股息或利息，也不提供对未来现金流的索取权。但它们是最受欢迎的NFT之一，属于一种数字收藏品或数字资产。目前，备受追捧的NFT售价超过一辆全新的法拉利：在交易平台OpenSea上，Bored Apes的平均最低价格为24.8万美元。最近，一枚Cryptoppunk NFT以1 175万美元的价格售出。）
2021年9月，中国采取行动，中国人民银行禁止了所有数字货币，裁定所有虚拟货币交易（包括向中国公民提供外汇的服务）都是非法的。（*Coined News, “China Bans All Crypto-Related Transactions” (Oct. 11, 2021); Ralph Jennings, “How China’s Ban on Cryptocurrency Will Ripple Overseas,” China News (Oct. 2, 2021); World Econ. Forum, “What is Behind China’s Cryptocurrency Ban?” (Jan. 31, 2022) (中国人民银行强调要遏制金融犯罪和资本外逃); Jailiang David Pan, “China Steps Up Crypto Clampdown with Threat of Jail Sentences,” Bloomberg (Feb. 25, 2022);Anne Stevenson-Yang, “Crypto vs. China’s Digital Currency: Never the Twain Shall Meet,” www.forbes.com (Jan. 12, 2022)（中国不喜欢与加密货币挖矿相关的能源消耗和温室气体排放）。）矛盾的是，比特币挖矿在中国部分依赖水电，而转移到美国和哈萨克斯坦等其他国家后，却更多地依赖化石燃料，这似乎加剧了加密货币挖矿对环境的负面影响。（*例如参见Hiroke Tabuchi, “Ban from China Made Bitcoin Less Friendly to Climate, Study Says,” N.Y. Times (Feb. 26, 2022)。）中国的禁令仅针对加密货币。2022年1月，中国做出的决定是，只要NFT与以太坊或比特币等区块链相连，就可以继续在中国交易。（*Colsen News, “China Bans Cryptocurrencies But Preserves NFT” (Jan. 18, 2022).）
美国法律的确禁止某些特定产品，比如危险物品的消费，但仅以投机为由禁止加密货币实在缺乏说服力。美国的证券和其他投资往往也具有投机性，但美国证券监管的基本方向是披露有关投资的重要事实，而不是禁止。（*例如参见Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes, Securities Regulation， Chs. 1.G and 2.B.1.b (Wolters Kluwer 6th ed. 2019)。
在一次采访中，美国证券交易委员会主席詹斯勒(Gary Gensler)简单谈到了他担任主席第一年的情形：“如果你想从公众那里筹集资金，而公众也愿意承担风险，这没问题，只要你在美国证券交易委员会注册，向他们提供全面、公平的信息披露，并且不对他们撒谎。” Ephrat Livni, “Gensler Reflects On First Year as the SEC Chairman,” N.Y. Times (Apr. 18, 2022)。）联邦证券法律很久以前就摒弃了对证券发行进行“实质监管”（merit regulation），即证券专员基于他对证券是否“稳健可靠”判断来禁止证券的发行。（*Seligman，见前注16，第1章。）无论加密货币是不是证券，都应该采取同样的基本方法。
以比特币为例，加密货币在两个方面有所不同。
首先，比特币矿工的能源消耗对目前处于气候变化危机中的美国构成了威胁，拜登总统将气候变化称为“我们时代的生存威胁”。（*Jennifer Dlouhy & Josh Wingrove, “Biden Calls Climate Change ‘Existential Threat of Our Times’,” Bloomberg Green (Dec. 19, 2020).）气候变化危机一定程度涉及减少能源消耗，这被认为是中国禁止加密货币的一个原因。（*见前注34－35；Lyle Doly, ”Sold Crypto in 2021? 5 Things to Know about Your Taxes,” The Ascent (Feb. 17, 2022)。
拜登政府正在考虑增加税收。2022年，白宫估计，填补加密货币的税收申报漏缺有望在未来10年带来高达280亿美元的新增税收收入。Joint Commission on Taxation Report（JCX-33-21）（2021年8月2日）。）
美国应该禁止加密产品对能源的过度消耗。就像禁止唐提式保险但不禁止一般的人寿保险那样，这意味着禁止能源消耗超过规定水平的加密产品，而不是所有加密产品。逐步实施这项禁令将允许比特币和其他高能耗加密产品根据新的监管制度调整其商业模式，但也将明确禁止能源使用超过规定水平的加密产品。
联邦政府或一些州的部分人士可能会反对这一禁令。因为投资者销售持有的加密货币可以按财产征税，并缴纳一般所得税，或者作为资本资产持有并纳税。（*Revenue Ruling 2019-24. Robert W. Wood, “IRS Gives Crypto Tax Warning: Don’t Forget to Report” (Mar. 20, 2022); Brady Dale, “Biden Targets Crypto Wealth for $11 Billion in New Tax Revenue” (Apr. 4, 2022).）另外，像得克萨斯等州其实非常欢迎加密货币矿工入驻。（*Nicholas Pongratz, “Texas Crypto Mining Leads to Rising Power Bills for All” (Mar. 16, 2022).
截至2021年12月，33个州和波多黎各在2021立法季有待决立法，17个州颁布了立法或通过了决议。Heather Morton，“Cryptocurrency 2021 Legislation”\[NCSL（12-16-21）\]。到2022年4月，佛罗里达州、肯塔基州和怀俄明州通过了法律，在各自的州内创建或运营加密货币公司变得更加容易。Eric Lipton & David Yaffe-Bellany, “Crypto Firms Have a Wish List, States Are Turning It into Law,” N.Y. Times (Apr. 11, 2022). 可参见Goforth & Guseva, 第14章，见前注18。）而采取这项极端禁令的合理理由正是比特币矿工极度消耗能源。
中国禁止加密货币的第二个依据同样适用于美国，涉及加密货币的保密性，这可能会为非法交易提供便利，包括逃税、洗钱和资助国际恐怖分子。（*参见James Fanelli,“Crypto Guru Gets Prison Time over Trip to North Korea,” Wall St. J. (Apr. 13, 2022)（以太坊开发者Virgil Griffith试图指导朝鲜如何利用区块链规避制裁，但没有成功）；“Crypto Can’t Evade Sanctions,” Wall St. J. (Apr. 13, 2022)（不确定加密货币有多广泛地用于规避制裁）。）禁止所有无法让美国执法机构检测和执行刑法的加密产品，比全面禁止所有加密产品更为可取。这切中了自由主义者“不要相信任何人”的核心，也保证了比特币和类似加密货币的完全匿名性。比特币的做法可谓与众不同。在美国，借助联邦授权法律或者适当的传票，执法部门一般可以获取犯罪记录。2021年，Colonial Pipeline公司以比特币的形式向勒索软件运营方支付赎金，几天后美国追回了部分或全部赎金，但这丝毫不能让人感到宽慰。（*Perlroth，Griffith & Banner, “Cyber Cash is Traceable After All,” N.Y. Times（June 20, 2021）.）因为事情完全颠倒了：比特币通常难以追踪的事实恰恰会诱发犯罪。
3.对加密货币产品的监管
美国对加密货币狂热的主要反应是实行监管。由于缺乏明确的国家政策，目前有若干联邦机构正在参与监管工作。
比特币的不寻常之处在于，它的创建并不需要筹集任何资金。随后的加密货币项目通过首次代币发行、证券代币发行和首次交易所发行寻求投资者的支持。在首次代币发行中，投资者向发行人提供资金并换取相应的代币。筹资规模相当可观：2014—2018年，首次代币发行筹集了约140亿美元；2018年，119次证券代币发行筹集了170多亿美元。自2018年以来，首次交易所发行允许投资者使用货币为交易提供资金并购买代币。（*参见Dell’ Erba, “From Inactivity to Full Enforcement: The Implementation of the ‘Do No Harm’ Approach in Initial Coin Offerings,” 26 Mich. Tech. L. Rev. 175 (2020); Amigh Taylor, “Watch Out for ‘Rug Pull’ Scam That’s Tricking Investors Out of Millions,” Fortune (Mar. 3, 2022)（2021年，不诚实的加密货币开发者携资金潜逃，从投资者那里窃取了28亿美元，占当年所有加密货币诈骗收入的31%）。
AirDrops为创建新的加密产品提供了一种替代方法。发行人只需向现有账户免费分发代币即可推出产品。Bored Ape Yacht Club（见前注40）在2022年3月采用了这种做法，并很快成为最知名的NFT之一，ApeCoins的价值也在短时间内翻了一番。“Someone Borrowed 5 Bored Apes to Claim $1.1 Million of APE Tokens,” www.coinmarketcap.com (Mar. 19, 2022)。）
随着加密货币的人气飙升，监管部门的关注力度也在加大。2021年8月，在阿斯彭安全论坛上，美国证券交易委员会主席加里·詹斯勒承认：“目前，我们在加密货币领域对投资者的保护完全不够。坦率地说，现在的情况很像是狂野西部……在某些应用程序中，这类资产充斥着欺诈、骗局和滥用行为。” 詹斯勒强调：“在我看来，立法的重点应该集中于加密货币交易、贷款和DeFi平台……目前，大部分加密货币领域都处在保护投资者和消费者、防范非法活动、确保金融稳定以及保护国家安全的监管框架之外，而不是在监管框架内运作。”（*参见2021年8月3日美国证券交易委员会主席詹斯勒在阿斯彭安全论坛上的讲话。）
在加密货币或数字资产符合豪伊测试（Howey test）（*SEC v. W.J. Howey, Co., 328 U.S. 293 (1946).）后，美国证券交易委员会和法院得出的结论是：加密平台或加密货币是一种投资合同，属于联邦证券法中定义的证券类型。在豪伊案中，美国最高法院判定，对一片橘园进行小额房地产投资，并签订服务合同雇用卖方或第三方来管理橘子的种植和销售，根据《1933年证券法》，当下列条件得到满足时，就构成了投资合同：（1）金钱投资，（2）共同事业投资，（3）期望从发起人或第三方的努力中获得利润。是否满足豪伊测试，取决于加密产品交易是否会因为加密平台或代币项目组织者等其他人的管理努力而产生利润预期。
2021年，基石研究公司（Cornerstone Research）公布了一份关于美国证券交易委员会加密货币执法的摘要。截至2021年底，美国证券交易委员会已经提起97起涉及加密货币的法律诉讼和行政执法行动，颁布了20次交易暂停令，并对数字资产市场参与者处以约23.5亿美元的罚款。在2021年阿斯彭安全论坛上发言时，詹斯勒为一个事实感到自豪：“我们还没有输过一场官司。”
2017年7月，依据《1934年证券交易法》第21(a)条，美国证券交易委员会发布了一份引人注目的调查报告。（*The DAO, Sec. Ex. Act Rel. 81,207 (2017).）虽然委员会决定不采取执法行动，但这份《去中心化自治组织报告》讨论了首次代币发行、代币、智能合约以及联邦证券法对加密产品注册为证券和交易所的要求：
去中心化自治组织（DAO）由Slock.it及其联合创始人创建，其目标是以营利性实体的形式运作，通过向投资者出售DAO代币来创造并持有一系列资产，这些资产随后将用于资助各种“项目”。DAO代币持有者有望分享项目的预期收益，作为他们对DAO代币投资的回报。此外，DAO代币持有者可以在多个支持DAO代币二级交易的网络平台（以下简称“平台”）上转售DAO代币，从而将他们在DAO代币上的投资变现。
2016年4月和5月，DAO发售了大约11.5亿个DAO代币，以换取1 200万个在以太坊区块链上使用的虚拟货币，即以太币。DAO代币发行结束时，其价值为1.5亿美元：
所有筹集的资金都会存放在与DAO关联的以太坊区块链“地址”中，DAO代币持有人将对合约提案进行投票，包括提交给DAO的项目融资提案，以及分配项目融资给DAO带来的预期收益的提案。DAO旨在实现“自治”，因为项目提案采用了储存在以太坊区块链上的智能合约的形式，且投票由DAO的代码执行。
DAO创建的DAO代币与支付的以太币数量成正比。DAO意在通过项目融资来赚取利润，这些项目能为DAO代币持有人带来投资回报。DAO代币的交易已经相当广泛：
除了平台上的二级市场交易，在发行期结束后，DAO代币可以在以太坊区块链上自由转让。DAO代币持有人还可以通过一个数周（大约46天）的复杂过程，将其DAO代币兑换为以太币，这个过程就是所谓的DAO实体“拆分”。
对于一个考虑利用DAO融资的项目，承包商（contractor）需要向DAO提交提案，其中包括一份书面智能合约，该合约将纳入以太坊区块链并发布在DAO网站上。每个DAO提案在提交给股东投票之前，都需要得到一个或多个DAO管理人（curator）的批准，这些管理人由Slock.it选出。（*当某个未知的个人或团体转移了大约5 000万美元（即2016年DAO代币发行中筹集的以太币总量的三分之一）后，DAO成了新闻焦点。Lacity，见前注18。）
运用豪伊测试，美国证券交易委员会的报告认为，DAO 代币是证券，因为投资者的利润源自Slock.it、其联合创始人以及DAO管理人的管理工作。此外，DAO代币持有人的投票权是有限的。
由于未能确立有效的豁免条件，根据《1933年证券法》第5条，DAO被要求对其首次代币发行进行注册。
报告还发现，根据《1934年证券交易法》第3(a)(1)条和第3b－16(a)条规定，DAO系统属于交易所，因为它符合：
如果组织、协会或群体……满足以下条件：（1）将多个买方和卖方的证券订单汇集在一起；（2）使用既定的非自由裁量方法（无论是通过提供交易设施还是通过制定规则），撮合订单，且提交这些订单的买方和卖方均同意交易条款，则这些组织、协会或群体就被视为构成、维持或提供了“一个聚集证券买卖双方，或者履行了通常由证券交易所履行的其他相关证券功能的市场或设施”。
（*DAO不符合第3b-16(a)规则的任何可用豁免条件，例如对另类交易系统的豁免。后来，美国证券交易委员会提议修订第3b-16规则，这将有助于它处理加密货币交易平台的案件。参见Dentons, “SEC Appears to Target Crypto Trading Venues with Proposed Stealth Regulation” (Feb. 15, 2022)。
2022年，在Coinbase Global拒绝自愿向美国证券交易委员会注册为交易所后，后者开始研究将加密货币交易平台注册为交易所的方法。Paul Kiernan, “Crypto Platform Oversight Studies,” Wall St. J. (Apr. 5, 2022)。另见Alex Gailey, “The SEC Announced New Crypto Regulation Initiatives This Week. Here’s What Investors Should Know,” Next Advisor (Apr. 5, 2022)（计划注册和监管加密货币交易所）；Staff Acct. Bull. No. 121 (Apr. 11, 2022)（美国证券交易委员会表达了对有义务保护加密资产的实体进行会计核算的看法）；Mark R. Hake, “XRP Crypto Looks Stronger Now That Ripple Has Gained Ground Fighting the SEC, Investor Place”（Ripple Labs与美国证券交易委员会正在进行的诉讼）。
特别是在2022年加密货币崩盘之后，私人诉讼有所增加。例如参见James Fanelli, “Crypto Industry Sees Surge in Lawsuits,” Wall St. J. (June 2, 2022); Anne Tergesen, “Suit Targets a Hurdle to Crypto in 401(k)s,” Wall St. J. (June 3, 2022)；另见Tiffany Hsu, “Stars Taking Heat for Hyping Virtual Currency,” N.Y. Times (May 18, 2022); David Yaffe-Bellany, “From Celebrities Who Are Cashing In,” N.Y. Times (June 1, 2022)（加密货币崩盘加大了对推广加密货币的明星和网络红人的审查力度）；Connie Driesbuch & Tim McGinty, “Coinbase Executives Pocket $1.2 Billion,” Wall St. J. (May 28-29, 2022); David Yaffe-Bellany, “A Crypto Emperor’s Vision: No Pants, His Rules,” N.Y. Times (May 15, 2022)（Sam Bankman-Fried在30岁之前的不到三年时间里筹集了400多亿美元）。）
到2021年12月，去中心化匿名组织或DAO已有4 000多个，总价值达到130亿美元。（*Eric Lipton & Ephrat Livni, “Cracks in the Pillars of a Crypto Utopia,” N.Y. Times (Mar. 9, 2022)（许多组织都在奋力应对各种挑战，包括软件漏洞和黑客攻击导致的巨大经济损失、内部分歧以及对不当挪用社区资金的指控）。
关于对加密产品何时属于证券的扩展分析，参见美国证券交易委员会公司金融部主任William Hinman的演讲“Digital Asset Transactions: When Howey met Gary” (Plastic), Yahoo Fin. “All Markets Summit: Crypto” (June 14, 2018)；SEC, “Strategic Hub for Innovation & Fin Tech., Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets”（Apr. 3, 2019）；另见Leaders of CFTC, FinCen & SEC, “Joint Statement on Activities Involving Digital Assets”（Oct. 5, 2019）\[认识到数字资产也包括各类工具，根据美国相关法律，这些工具可能符合证券、商品以及基于证券或商品的工具（如期货或掉期）的标准\]。）
2021年8月，美国证券交易委员会主席詹斯勒报告称，在所有加密交易平台上，近四分之三的交易发生在稳定币和代币之间。（*见前注53。）证券交易委员会完全赞同总统金融市场工作组（PWG）、联邦存款保险公司和货币监理署2021年11月发布的《稳定币报告》。截至2021年10月，最大的稳定币发行者发行的稳定币市值超过1270亿美元。（*见前注21所列文献，第9页。）总统金融市场工作组的报告强调：
稳定币以及与稳定币有关的活动存在各种风险。投机性数字资产交易可能涉及使用稳定币在数字资产平台之间或在DeFi安排中轻松转移，进而带来与市场诚信（market integrity）和投资者保护相关的风险。这些市场诚信和投资者保护风险包括数字资产交易中可能存在的欺诈和不当行为，如市场操纵、内幕交易、抢先操作以及缺乏交易或价格透明度……
稳定币还会引发非法融资问题和金融诚信风险，包括与遵守反洗钱、打击恐怖主义融资和反扩散融资等规则相关的问题。为了防止非法行为人滥用稳定币和其他数字资产，美国财政部将继续领导金融行动特别工作组（FATF）的工作，鼓励各国实施国际反洗钱和打击恐怖主义融资，并寻求更多的资源，为督导国内反洗钱和打击恐怖主义融资法规的执行情况提供支持……
为了应对支付稳定币的审慎风险，总统金融市场工作组与联邦存款保险公司以及货币监理署（以下统称“机构”）建议国会迅速采取行动，制定法律，以确保稳定币支付及其一系列安排始终如一地全面遵守联邦审慎框架。（*见前注21。稳定币之所以受欢迎，部分原因在于2022年4月USD Coin和Tether给出了很高的收益率，前者宣传的收益率为9.3%，后者宣传的收益率高达12%。《巴伦周刊》报道称：“随着监管力度的加大，散户投资者在加密货币上赚取9%收益率的日子似乎即将结束。” Daren Fonda, “High-Yield Crypto is Dying under Regulatory Pressure,” Barron’s (Apr. 19, 2022)。
另见Alexander Osipovich, “Crypto Coins Touting Stability Prove Risky,” Wall St. J. (Apr. 19, 2022)：将算法稳定币描述为“传统稳定币的前卫新贵兄弟”是“一场即将发生的灾难”：
传统稳定币的发行人表示，他们持有现金或债券，所以他们的每一枚数字货币都有价值1美元的真实资产作为支撑。但算法稳定币并不一定有任何资产支撑。相反，它们依靠金融工程来维持与美元的联系。一些算法稳定币最终失败，让投资者蒙受了损失……
支持者表示，算法稳定币比传统稳定币好，因为它们不是由单一的中心化实体运营。相反，它们在基于区块链的网络上自主运行，依靠来自世界任何地方的交易者维持与美元的挂钩。这种设计使得监管机构更难控制算法稳定币，而这在加密货币领域通常被视为一个优势。）
2021年，财政部宣布，任何价值1万美元及以上的加密货币转账都必须向美国国税局报告。（*《国家法律杂志》（National Law Journal，June 10，2021）发布了一则消息“美国财政部宣布加密货币报告要求”（U.S. Treasury Announces Cryptocurrency Reporting Requirements），其中提到： “尽管目前加密货币交易仅占商业收入的较小部分，但在未来十年，加密货币交易或将变得越来越重要，尤其重要的是，建立基础广泛的金融账户报告制度。在新的金融账户报告制度背景下，加密货币、加密资产交易账户以及接受加密货币的支付服务账户将被涵盖在内。”
2021年5月，财政部在《美国家庭计划税收合规议程》（The American Families Plan Tax Compliance Agenda）第2页中表示，总统的税收提案尝试为美国国税局提供额外资源，以应对加密资产的增长问题：“尽管加密货币在当前的商业交易中只占较小份额，但为了最大限度地减少将收入转移到新信息报告制度之外的动机和机会，这种全面的报告很有必要。”）
其他联邦监管机构也纷纷采取类似的措施。
2014年，美国商品期货交易委员会（CFTC）将虚拟加密货币定义为受《商品交易法》监管的“商品”。商品期货交易委员会的立场或能与证券交易委员会依循豪伊测试确定的执法立场相协调。如果是比特币或以太币这类仅仅用于点对点交易的加密货币，那就不满足投资合同的利润来自他人努力的要求，因为比特币和以太币是由分散的所有者控制了系统的治理。（*CFTC v. McDonnell, 287 F. Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)（确认商品期货交易所对虚拟货币作为商品的管辖权，并根据具体事实和情况，确认美国证券交易委员会、司法部和州刑事机构、财政部或金融犯罪执法网络、美国国税局和州监管机构或多个机构组合的共同管辖权）；CFTC v. My Big Coin Pay, Inc., 334 F. Supp. 3d 492 (D. Mass 2018) （比特币从事虚拟货币的期货交易）。
2016年，商品期货交易所对一家提供未注册期货的比特币交易所采取了执法行动。BFXNA, Inc., d/b/a BITFINEX, CFTC Docket No. 16-19。参见CFTC Retail Commodity Transaction Involving Digital Assets, 85 F.R. 37,734 (June 24, 2020)。）
自2014年对从事比特币掉期交易的TechExchange进行注册以来，商品期货交易所通常依靠自我认证的方式对加密期货市场进行注册。（*参见Chicago Mercantile Exchange and CBOE Futures Exchange (Dec. 1, 2017)。关于商品期货交易所的自我认证，参见CFTC, Backgrounds and Oversight of and Approach to Virtual Currency Futures Markets (Jan. 4, 2018)；CFTC, Digital Assets Primer (Dec. 2020); Johnson，见前注33。）
2022年2月，在向美国参议院农业委员会提供的证词中，商品期货交易所主席罗斯汀·贝纳姆（Rostin Behnam）解释说，自2014年以来，该交易所已经采取了近50项执法行动，但目前正在寻求更多的资源以充分解决数字行业的问题。（*Testimony of Chairman Rostin Behnam Regarding “Examining Digital Assets: Risks, Regulation and Innovation” (Feb. 9, 2022).）
2021年10月，司法部副部长丽莎·莫纳科（Lisa Monaco）宣布，司法部已经启动一项新的民事网络欺诈倡议。新倡议与财政部金融犯罪执法网络（FinCEN）的工作异曲同工，旨在“保护金融体系免于非法使用，打击洗钱以及包括恐怖主义在内的相关犯罪，并通过策略性地运用金融权力以及收集、分析和传播金融情报来促进国家安全。” 自2001年以来，金融犯罪执法网络一直在处理洗钱、国内外金融交易的报告要求以及《银行保密法》的相关事宜，它根据这些法规将虚拟货币定性为一种需要报告的账户。（*Department of Justice Press Release, Deputy Attorney General Lisa O. Monaco Announces New Civil Cyber-Fraud Initiative (Oct. 6, 2021)；Goforth & Guseva，chs.2-5，见前注18；Application of FinCEN’s Regulation to Persons Administering, Exchanging or Using Virtual Currencies, Dept. of Treasury, FinCEN Guidance 2013-G001 (Mar. 18, 2013)。
在美国诉法伊拉一案\[United States v. Faiella，39 F. Supp. 3d 544 (S.D.N.Y. 2014)\]中，比特币被定性为受《美国法典》第18编第1956(h)条、第1960条等犯罪资金转移和洗钱法规约束的货币。另见United States v. Murgis, 200 F. Supp. 3d 398 (S.D.N.Y. 2016)（因从事未经许可的比特币交易业务而被刑事定罪）。
2015年，在首次民事执法行动中，FinCEN对Ripple Labs及其子公司处以70万美元的罚款，原因是后者违犯了《银行保密法》，未能维持适当的反洗钱计划。FinCEN Pr. Rel. (May 15, 2015).）
虽然这些努力是恰当的，但仅仅依靠它们并不足以对加密产品实行全面有效的监管。缺口和疏漏频频发生，没有机构负责协调这些努力，没有机构负责系统的检验和调查，也没有机构尝试在这个日新月异、几乎每天都有新发行人和新产品诞生的领域做到未雨绸缪。
与2010年《多德—弗兰克法案》（*Pub. L. No. 111-203, 124 Stat. 1376 (2010).）设立新的消费者金融保护局一样（*参见Seligman，见前注10，第1122—1125页。），成立新的独立机构来监管加密产品也有充分的理由。加密货币产品在种类上不同于现有的货币、证券或商品。长期以来，人们一直对监管消费者金融的其他机构表示担忧，认为这类监管无法像独立机构那样对加密货币给予足够重视。例如，银行监管机构优先考虑银行的安全性和偿付能力。而消费者保护向来极少受到重视。（*Seligman，见前注10。）
相对于为加密产品设立新的独立监管机构，还有两种选择方案。
首先是依靠大量现有的机构继续进行监管。2007—2009年，起源于房地产行业的金融崩溃最终导致了2007—2008年的系统性金融危机，其间股价暴跌54%，全球股市损失35万亿美元，美国失业率从4.5%上升了一倍多，达到10.1%，联邦赤字从2008年的4590亿美元激增至2009年的1.413万亿美元（*同上。）；之后，这种多监管机构的做法受到了广泛批评。（*例如参见Department of Treasury, Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure (Mar. 2008)（敦促整合特定监管机构）；Bipartisan Policy Center, Dodd-Frank’s Missed Opportunity: A Road Map for a More Effective Regulatory Architecture (2014)（敦促整合特定的银行和投资监管机构）；Volcker Alliance, Reshaping the Financial Regulatory System: Long Delayed, Now Crucial (2015)（批评现有的金融监管体系“高度分散、过时且无效”，并指出对于越来越多在监管范围之外运作的组织，现有监管法规的执行并不统一）。参见Seligman，见前注10，第6章，特别是第1101—1110页。）
为应对2007—2009年金融危机而设立的分业监管模式（separate regulator model）受到以下问题的困扰：监管机构之间沟通和协调不力，监管套利（即私人银行、证券或大宗商品公司寻求最宽松的监管机构），以及在对公司的监督审查、调查和执法方面存在缺口和遗漏。（*同上，第1章；GAO, Financial Regulatory Reform: Financial Crisis Losses and Potential Impact of Dodd-Frank (GAO 13-180 Jan. 2013); Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States (2011).）如果没有一个明确负责的机构，那么我们有理由认为，对加密产品沿袭现行的分业监管机构模式，仍然会受困于类似的问题。
鉴于人们普遍认为，一个主要由分业监管机构组成的监管体系无力应对系统性金融危机，因而在2010年，《多德—弗兰克法案》得以颁布，法案成立了金融稳定监督委员会（FSOC），成员包括财政部长、美联储主席、货币监理署署长、财政部消费者金融保护局局长、美国证券交易委员会主席、联邦存款保险公司主席、商品期货交易委员会主席、联邦住房金融局局长和国家信用合作社管理局主席。（*Pub. L. No. 111-203 §111, 124 Stat. 1376 (2010).）
金融稳定监督委员会代表了有效监管的折中方案。委员会很大程度只具有咨询作用，可以尝试说服但一般不能直接指挥成员机构采用新的标准。在财政部前部长蒂姆·盖特纳和汉克·保尔森以及美联储前主席本·伯南克看来，《多德—弗兰克法案》未能简化美国金融监管中“极其错综复杂的混乱局面”。（*Ben Bernanke, Timothy Geithner & Henry Paulson, Firefighting：The Financial Crisis and Its Lessons, 112-129 (Penguin Books 2019).）
2016年，美国审计总署总结了后“多德—弗兰克”金融监管模式的缺陷，列举了诸多反复出现的情况：碎片化的监管结构，复杂的证券和衍生品监管，相互割裂的证券交易委员会与商品期货交易委员会；有限的保险监管；不一致的安全、稳健和消费者保护监管，滞后的监管行动，在国际谈判中的复杂立场，以及没有足够的能力实现充分有效的系统性风险监测。（*GAO, Financial Regulation: Complex and Fragmented Structure Could Be Streamlined to Improve Effectiveness (GAO 16-175 Feb. 2016).）
相比之下，一个单一的监管机构可以处理当前各种加密产品的全部问题，包括那些现在被视为货币、证券、商品或不属于以上类型的产品，并监管新产品（如原生币、代币和非同质化代币）、交易平台（无论目前是由美国证券交易委员会、商品期货交易委员会监管还是无人监管）以及其他交易方式（如目前通过证券经纪自营商、商品期货交易商、共同基金和交易所交易基金进行的交易）。新机构还可以重点锁定未来出现的新产品和交易手段。
在单一监管机构模式下，可以颁布新的授权法律，对所有加密产品和加密交易方式进行全面监管，并特别关注当前的监管空白和遗漏。与金融监管领域一样，细节决定成败。在制定新的授权法律时，国会希望听取参与制定“拜登方法”的众多现有机构（*见前注2。）以及加密行业相关机构的证词。（*美国证券交易委员会在制定众筹证券的发行规则时，采用了这种涉及整个行业的广泛方法并取得了重大成功。参见Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes, Securities Regulation，第457—515页 (Wolters Kluwer 6th ed. 2020)。）
新的授权法应当规定所有加密产品都必须进行注册，无论它被标记为货币、证券、商品、财产还是任何其他标签。这种宽泛的通用定义旨在涵盖所有当前的加密货币、原生币（包括首次发币，无论是稳定币还是其他形式）、代币（含非同质化代币）以及其他用作加密产品的数字资产，同时具有足够的弹性，以便涵盖各种新的加密产品，而不管将来开发时这些产品会被贴上什么标签。
新的加密产品注册系统在三个方面尤为重要。
首先是定义。（*参见 Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes，见前注45，第1101—1504页 (Wolters Kluwer 6th ed. 2019)（关于《1933年证券法》的定义方法）。）除了对加密产品进行宽泛定义，新法律还需要对新产品的发行人进行广义定义，以区分负责发起新产品的人和单纯的投资者。例如，在DAO中，普通成员会被发行人定义排除在外，而组织或注册该DAO的人则不会被排除。其他定义将涉及参与新加密产品筹备和营销的把关人。根据联邦证券法，这将包括承销商、交易商和其他卖家，还有会计师、律师以及其他对注册声明各个方面进行认证的专家。（*参见《1933年证券法》第5条关于分销配售方法、基本禁令和登记程序的讨论，Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes，见前注45 ，第647—1138页。）术语本身不重要，但将销售和营销过程中的所有相关中介机构包括在内非常重要。在目前的许多证券发行中，发起人（sponsor）是诸多证券销售中关键但未有明确定义的参与者。（*对照关于发起人的相关讨论，Andrew Tuch & Joel Seligman, “The Further Erosion of Shareholder Protection: SPACs and Direct Listing,” Iowa L. Rev.（2022）。）营销和销售新加密产品时，如果发起人因其努力而获得指定数额的现金、加密产品、购买新加密产品权益的期权或认股权证作为报酬，则应将他们列为中介机构。
其次是监管。随着新注册加密产品的销售，监管将包括公开披露新产品的具体业务和财产、该产品或其关键中介机构或管理委员会（如果有的话）是否卷入法律诉讼，并列出公司的加密产品和其他资产，财务数据（包括加密产品价值的实际或潜在稀释情况），公司管理层对其财务和竞争状况的分析讨论，发行人、其他中介机构和公司管理层的利益冲突和薪酬情况，以及所有其他重要信息。（*Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes，见前注72，第3—851页（讨论了处理美国证券交易委员会文本和财务披露的S-K和S-X条例）。）
在美国证券交易委员会根据联邦证券法实行的注册模式中，向公众出售新证券之前会有一段等待期，其间证券交易委员会、处理刑事案件的司法部以及私人投资者可以对重大虚假陈述和重大遗漏采取反欺诈补救措施；此外，当注册声明不充分时，证券交易委员会可以通过一个停止令程序阻止向公众出售证券。（*SEC, Department of Justice and Private Enforcement of the Federal Securities Laws are discussed in Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes, Securities Regulation，第147—708页, Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes, 第2—961页；关于美国证券交易委员会根据联邦证券法发出停止令程序的讨论，参见Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes，见前注45，第1098—1113页。）这为注册提供了一个模式，但对于加密产品，仍有一些待解决的难题，比如等待期是否必要，新产品的披露是否应仅限于披露文件。在联邦证券法框架下，确定欺诈的构成要素，设计相关补救措施，并明确谁可以执行这些措施，一直是饱受争议的话题。（*参见Private Securities Litigation Reform Act of 1995, Pub. L. 104-67, 109 Stat. 737（法案削减了私人诉讼权利），Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes, Securities Regulation，第295—353页（Wolters Kluwer，2018年第5版）做了相关讨论。）
监管不能仅限于初始注册声明和反欺诈补救措施。就加密产品而言，还要有持续的定期披露，采用与初始披露要求（*参见Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes, Securities Regulation，第303—452页 (Wolters Kluwer，2020年第6版)。）、记录保存、投票和保密条款相同的文本和财务披露基本框架。（*参见Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes, Securities Regulation，第3—15页（Wolters Kluwer，2022年第6版），陈述了经纪自营商的记录保存要求；第454—747页探讨了联邦证券法的投票规定；第1005—1011页讨论了法案中的保密条款。）
最后，必须精心设计豁免条款。例如，倘若美联储推行下一节所述的CBDC，那么这一数字货币将由美联储而不是加密产品的单一监管机构来监管。那么对于微量发币（de minimis offerings）是否也能享受豁免？（*比较了联邦证券法下的有限发行，Loss, Joel Seligman & Troy Paredes，第325—523页。）二级交易即初始加密产品的转售，通常不需要注册。（*参见有关证券法第4(a)(1)条的讨论，同上，第523—531页。）那么在向公众销售加密产品之前，该如何为其初始创始人和设计者制定豁免条款？《证券法》第2（a）(3）条对“销售”的定义，为承销商提供了与发行人初步谈判的机会（*Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes ，见前注45，第817—823页。），同时允许新产品的创始人和设计者在私募中获得未注册的股票。（*Loss, Joel Seligman & Troy Paredes，见前注87，第325—23页。）需要为加密产品制定类似的条款。与联邦证券法不同的是，州内发行不应享有豁免。毕竟加密产品的目标是在全球范围内买卖。
交易平台，无论是计价交易所还是其他形式，同样需要受到监管。如前所述，这些平台一直是黑客和窃贼频繁攻击的目标。（*见前注25。）在联邦证券法中，无论是纽约证券交易所这种有组织的交易所，还是在纳斯达克这种场外市场交易的证券交易商，都需要注册。（*参见Louis Loss, Joel Seligman & Troy Parede，第2—225页 (Wolters Kluwer 6th ed. 2021)。2022年1月，美国证券交易委员会提出了规则修正案，扩大了联邦证券法对交易所的定义，要求一些加密平台作为交易所或另类交易系统接受美国证券交易委员会的监管，参见 Loss, Joel Seligman & Troy Paredes，见前注91，第7章第A. 1. g. (vi)节。如果该规则被采纳，它将必然面临与美国证券交易委员会监管加密平台的权力有关的冗长诉讼，参见Paul Kiernan, “Crypto Firms Contest Exchange Proposal”, Wall St. J. (Apr. 28, 2022)。无论如何，它都不会涉及受商品期货交易委员会监管的加密平台，见前注63—65，可能也不会涉及一些仍未受到监管的加密平台。）与证券交易所一样，加密货币平台或交易所也应遵守报告要求和其他实质性监管规定，制定反欺诈和其他补救措施，并对小额交易设置豁免条款。（*同上。）在证券交易中，美国金融业监管局（FIRA）将协助证券交易委员会和司法部开展执法工作（*同上，第208—225页。）；与此不同的是，目前加密产品没有自我监管机构，人们也不清楚是否有必要设立这样的机构。2010年《多德—弗兰克法案》颁布后，美国证券交易委员会和商品期货交易委员会开始联合监管掉期市场（*Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub. L. No. 111-203, 124 Stat. 1376 (2010).），但并没有成立新的自我监管组织。（*相关讨论见Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes, Securities Regulation，第864—1056页 (Wolters Kluwer 6th ed. 2021)。）
美国证券交易委员会对经纪自营商有单独的监管。（*Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes，见前注92，第424—832页，主要讨论注册、豁免和纪律；Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes，见前注86，第3—319页，讨论经纪自营商的实质监管，包括向投资者提供保证金或贷款。）对经纪自营商的某些监管可能需要保留，例如对保证金或投资者贷款的监管。但鉴于加密产品交易频繁在没有中介的情况下发起，这方面的全面监管方案会受到限制。
加密货币公司和加密货币投资者寻求联邦监管的一个重要动机是，创建一个像证券投资者保护公司（SIPC）那样的客户保护机构，该机构可向受保护的加密货币公司收取年度评估费用（在SIPC为0.5%），同时设立一项基金，为每个加密客户账户提供达到指定金额的保险（SIPC的每个账户最高可达50万美元）。（*关于SIPC的讨论，参见Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes，见前注85，第272—302页。2022年6月，美国参议员辛西娅·卢米斯（Cynthia Lummis）和柯尔丝滕·吉利布兰德（Kirsten Gillibrand）推出《负责任的金融创新法案》（S.4356），该法案拟将一项新权力移交给商品期货交易委员会从而削弱现有的证券法，并豁免于2021年美国两党通过的要求加密货币经纪人向美国国税局提供信息的法案。Paul Kiernan, “Senators Propose Cryptocurrency Bill,” Wall St. J. (June 8, 2022)。）
4.与加密货币竞争
在提出与加密货币竞争时，美联储采取了截然不同的方法。
2022年1月，美联储发布《货币与支付：数字化转型时代的美元》（简称《货币与支付报告》），至此，美联储迈出了与利益相关者就CBDC进行公开讨论的第一步。该文件将CBDC定义为“中央银行向公众广泛提供的数字负债。在这点上，它与数字形式的货币类似”：
美联储提供的支付技术随着时间推移不断发展。成立伊始，美联储就建立了全国性的支票清算系统，并使用专用电报线路在银行之间划转资金。到20世纪70年代，美联储开发出自动清算所（ACH）系统，为纸质支票提供了一种电子替代品。而在2019年，美联储承诺构建FedNow服务，该服务将提供全年每天24小时的实时银行间支付。
最近的技术进步带来了一波新的私人部门金融产品和服务，包括数字钱包、移动支付应用程序，以及加密货币和稳定币等新的数字资产。这些技术进步也促使全球各国央行探索发行CBDC的潜在收益和风险。（*同上，第1页。）
值得注意的是，CBDC将是美联储而不是商业银行的负债：
CBDC或能带来一系列好处。譬如，它可以为家庭和企业提供一种便捷的中央银行电子货币，具有相应的安全性和流动性；为创业者搭建一个创造新金融产品和服务的平台；支持更快、成本更低的支付（包括跨境支付）；扩大消费者进入金融体系的渠道。CBDC也可能带来一定的风险，同时引发各种重要的政策问题，包括它如何影响金融部门的市场结构、信贷的成本和可及性、金融体系的安全与稳定，以及货币政策的有效性等。（*同上，第3页。）
美联储承认：
尽管美国现行支付系统总体上是卓有成效的，但仍然存在某些挑战。特别是，目前有相当数量的美国人无法获得数字银行和支付服务。此外，一些支付（尤其是跨境支付）依旧缓慢且成本高昂。
随着时间的推移，数字金融服务和商业银行资金变得更加容易获得，越来越多的美国人开设并持有银行账户。尽管如此，仍有700多万人（占美国家庭的5%以上）没有银行账户。另外，虽然近20%的人拥有银行账户，但仍依赖于更昂贵的金融服务，如汇票、支票兑现服务和发薪日贷款等。（*参见Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes，见前注85，第8页。）
两个月后，拜登总统在其全面的行政命令中（*参见Executive Order，*见前注1。）责令美联储采取进一步的行动，部分内容指出：
（iii）美国CBDC可能有潜力支撑高效且低成本的支付，特别是跨境资金转移和支付，并促进更广泛地接入金融体系，同时减少私人部门管理数字资产带来的风险。能与其他货币当局发行的CBDC互用、兼容的美国CBDC，将可促进更快、成本更低的跨境支付，进而有望推动经济增长，支持美国在国际金融体系中继续维系中心地位，并有助于保护美元在全球金融中发挥独特作用……
（c）鼓励美联储主席持续研究和报告CBDC可在多大程度上提高现有和未来支付系统的效率并降低成本，继续评估美国CBDC的最佳形式，同时酌情为美联储和更广泛的美国政府行动制订战略计划，评估可能实施和启动美国CBDC的必要步骤与要求。此外，鼓励美联储主席根据潜在设计方案，评估美国CBDC可在多大程度上增强或阻碍货币政策作为关键宏观经济稳定工具有效运作的能力。（*同上。参见Paul Kiernan, “Yellen Presses for Stablecoin Regulation,” Wall St. J. (May 11, 2022)（加密货币崩溃后的证词，前注1随附的文本中有描述）。Cf. Emily Parker, “China’s Digital Yuan Shows Why We Still Need Cryptocurrencies Like Bitcoin,” CNN (Feb. 4, 2022)；另见前注44。）
仅凭一种旨在与现有加密产品竞争的CBDC，不太可能说服大量投资者寻求政府组织提供的竞争产品。CBDC对美国金融体系更直接的影响将发生在银行和其他存款机构层面。要想推进CBDC，美联储的首要任务也许是协调新的支付方式与通过私人银行运作的现有支付系统。在将美国5%的无银行账户人口纳入新支付系统方面，新CBDC的作用相对较小。（*见前注97。）目前尚不清楚有多少“无银行账户者”会寻求新的支付系统。
不过，拜登总统敦促美联储采取行动的主要观点颇具说服力。如果其他主要国家采用各自版本的CBDC，美国可能也需要启动某种CBDC以维持在全球金融中的竞争地位。这是当前正在研究的问题之一。正如美联储2022年1月《货币与支付报告》解释的，美国已经拥有一套复杂的支付系统，该系统或能与其他国家的CBDC相互协调。
5.结论
本文提出了三种处理加密产品的不同方法，每种方法都可以与其他方法并行实施。
首先，鉴于比特币这一主要加密货币和采用比特币模式的其他加密货币面临的独特挑战，美国应该探索禁止过度消耗能源且不向调查犯罪的美国执法机构提供记录访问权限的加密产品。这类禁令不会终结加密产品，但会产生强烈的激励作用，促使这些加密货币转型，以降低能耗并遵守要求提供记录访问权限的联邦新立法。
其次，相较于目前由多个机构监管加密产品，创设单一的加密产品监管机构更为可取。这个机构可以执行有关能源使用和刑事合规方面的指令，而且像美国证券交易委员会那样，拥有对加密产品和交易方式予以注册的广泛权限，并通过适当的反欺诈、检查（examination）及审查（inspection）的权力来执行这些新法规。至关重要的是，当存在多个监管机构时，容易发生“问题得不到解决或得不到有效解决”的情况，而单一监管机构将会降低这种可能性。新的加密产品或数字资产法规或能在金融稳定监督委员会中占据一席之地。
最后，关于CBDC，还有待我们进一步跟踪了解。发行CBDC主要是为了确保与国外采用的CBDC相兼容。目前为止，尚不确定有多少国家会采用自己的CBDC，也不确定美国是否有必要采用CBDC以保证与其他系统的兼容性。虽然美国CBDC在与现有加密产品竞争方面可能只起到有限的作用，但潜在的美国CBDC主要是一种支付系统，最好交由美联储和一个新的独立加密产品监管机构协调管理。
（颜超凡译）
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