5.监管和干预
现在，我们转而讨论关心整体社会福利并理解上述系统性风险和无效率的政府当局实施监管的相关问题。
5.1网络信息的必要性
至此，我们已经清楚地认识到，要想恰当地应对系统性风险，就需要对金融网络有全面的认识。（*27.试图在没有详细网络信息的情况下评估系统性风险，正如我之前（2019）所说的，就如同“在没有仪器的情况下驾驶飞机”，即在未具备必要度量方法的情况下操作一个复杂的交互系统。即使某些不需要网络信息的度量方法（例如S-risk）可能与更精确的全面网络度量方法相关，但如果它们只是近似地反映真实的风险，那么它们也可能是无效的。）为了评估哪些机构是需要监管和/或救助的关键机构，了解网络细节至关重要，对此我们将给出解释。
系统性风险评估的一个重要组成部分是压力测试，它通常以分散的方式运行。许多压力测试的主要输入是资产负债表数据，这些数据描述了每家银行持有的金融资产和负债的情况。在不同的司法辖区，资产负债表数据并不总能提供有关交易对手的完整甚至部分信息，因此也不提供有关网络结构的信息。这样的本地数据可能完全遗漏了哪些银行最有可能开始违约或陷入违约的信息。这一点不言自明，但考虑到它的重要性，值得强调。
为了便于说明，考虑这样一个网络，其中银行仅通过债务合约联系在一起。基于本地资产负债表信息的系统性风险衡量标准只取决于每家银行资产和负债的账面价值，而不取决于其交易对手的身份。为了说明为什么这是不充分的信息，我们给出了一个金融网络的例子，其中两家银行有相同的资产负债表，但它们的违约有显著不同的后果。因此，如果政府只能够救助两家机构中的一家，它就无法根据当地信息做出最优决策。
特别是，请考虑图7所示的网络。假设银行1和银行4的投资组合收益率都为0，因此它们都无力偿债。设银行2从其投资组合中获得的收益介于3D/4和D之间，银行3获得低于D/4的收益，银行5获得高于D/2的收益。假设违约银行的资产回收率为零。尽管银行1和银行4拥有相同的资产负债表，但只有银行1继续资不抵债的情况下，才会引发广泛的违约蔓延。事实上，银行2和银行3有足够的缓冲来吸收银行4违约带来的冲击，但不足以吸收银行1违约带来的冲击。因此，救助银行1可以防止整个金融体系崩溃，而救助银行4并不能改变任何事情，整个金融体系的崩溃仍会发生。
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这个例子也充分说明了一个事实：如果没有关于网络的信息，人们甚至无法确定哪些银行面临资不抵债的风险。例如，如果查看银行3的资产负债表，但不知道银行2对银行1的风险敞口，那么即使知道银行3的交易对手的投资组合变现情况，但不知道银行1濒临破产，也会以为银行3没有资不抵债的危险。虽然这是一个简单的例子，但它说明了为什么不了解金融网络的各个部分（如外国机构、影子银行等），或者只有来自本地压力测试数据的监管机构处于不利地位。
因此，一定程度上受2008年金融危机的教训推动，涉及金融网络中重要部分的系统性风险评估开始出现。例如，欧洲央行拥有其辖区内大多数银行最大风险敞口涉及的交易对手的信息。这使得构建一个由欧洲银行业的部分资产和负债以及一些欧洲以外银行的动向指标组成的网络成为可能。因此，对网络中某个重要部分的系统性风险的一些计算开始出现（参见Covi et al.，2019；Farmer et al.，2020）。同样，英格兰银行有英国各银行之间双边交易的监管数据，使得它可以对不同资产类别的英国银行间网络进行分析（Ferrara et al.，2017；Bardoscia et al.，2018）。这是评估系统性风险的一个重要进展，但我们还需要做更多工作，尤其是在欧洲以外的地区，以及日益壮大的影子银行体系。影子银行体系不受大多数司法辖区的管辖。
5.2解决系统性风险
掌握有关网络的一些信息，并理解上文讨论的问题，我们就可以考虑金融市场的最佳干预措施。我们将分两部分讨论这个问题：一部分是避免连锁效应，另一部分是在多个潜在结果的情形下避免坏均衡和负反馈循环。让我们从第二部分开始。
5.2.1消除自我实现的反馈
文献已经提出了监管机构可以干预的几种方式，以应对源自多重均衡和自我实现类危机的系统性风险。这类危机是金融市场中部分机构出现协调问题导致的结果。例如，当存款人协调失灵，所有人都取出存款时，就会出现银行挤兑；当所有银行都选择不放贷时，就会出现信贷冻结。重要的是，在这两种情况下，都存在另一种均衡，即不发生危机，这是所有人都希望看到的。消除这种系统性脆弱来源的一种方法是让监管机构为所有贷款提供保险，要么通过存款保险（Diamond and Dybvig，1983），要么承诺成为最后贷款人，在必要时注入资金（Bebchuk and Goldstein，2011；Diamond and Rajan，2011）。如果这些措施可信，就可能消除协调失灵。
由协调失灵导致的自我实现的危机，不同于因基本面损失引发的传染危机，因为自我实现类危机可以在不需要监管机构付出任何资本成本的情况下结束。这是两种系统性风险之间的一个关键区别。通过为存款或贷款提供担保，监管机构可以确保不会有银行挤兑或信贷冻结导致银行违约，因此监管机构不必干预均衡。
即使监管机构事先没有为银行拆借提供保险，并且出现了自我实现的连锁违约或信贷冻结（图2），通过适当地向网络注入（至少部分可收回）资金，这种连锁反应或信贷冻结仍然可以结束。杰克逊和佩尔努（2020）表明，这种连锁反应源于网络中存在的索债循环，因此，要阻止连锁反应，就需要注入足够多的资本来清除索债循环。注资是启动偿债循环的一种方式，可以避免坏的均衡。杰克逊和佩尔努还表明，监管机构可以收回向自我实现的索债循环注入的全部资金，从而使这部分救助政策几乎不需要付出成本。为了说明这一点，请重新考虑图6a所示的网络。例如，如果有人向银行1或银行3注入5单位资本，就会出现唯一均衡，在这个均衡中，所有银行都有偿付能力：银行1可以向银行2支付资金（即使没有来自银行4的任何资金流入），然后银行2可以向银行3支付资金，以此类推。此外，一旦所有债务都还清，注资当局就可以收回这些资金。相反，请注意，向银行2或银行4注入5单位资金却不会有同样的效果：“所有银行都违约”的坏均衡仍将存在。更一般地说，正如杰克逊和佩尔努 （2020）表明的，为了确保只保留最优均衡，应当把资金注入某些最具优势的关键银行，这取决于银行的支付可为网络提供的杠杆大小，也取决于哪些银行同时参与多个循环，后一种情况会在更复杂的网络中出现。杰克逊和佩尔努 （2020）描述了恢复偿付能力所需的最小资本注入，并表明，当涉及多个银行时，找到最小注资的方法是一个复杂的NP难题。然而，他们也表明在一些结构良好的网络中，如核心-外围网络，由于核心银行的规模和资产负债表存在一定的对称性，因此找到最优救助政策更简单易行。
避免协调失灵和自我实现类危机的另一种方案是让所有交易都通过中央对手方。集中化是有帮助的，因为它允许债务的多边净额结算，这消除了索债循环，并减少了多重均衡的可能性。有研究（Csóka and Herings，2018）强调了银行间支付清算集中化的好处。他们表明，集中化的清算过程总能产生银行价值的最优均衡，而分散化的清算过程则收敛到最差的均衡。
当然，这些干预措施可能会事前扭曲银行的投资激励，导致它们承担更多风险，从这个意义上说，可能会付出社会代价。我们将在第5.3节讨论监管和激励之间的相互作用。
5.2.2事前准备金或资本要求与事后救助
正如第2.2节所述，一些金融机构的最初损失可能会由于网络的相互依赖而被放大，并在整个金融系统中蔓延。随之而来的破产成本是经济遭受的实际损失，但通过干预可以避免这一损失，或者至少将这一损失降至最低。
监管机构有两种主要的干预方式。第一种是对银行的事前监管，以确保能避免无效率的高风险投资。这可以通过各种形式的审慎监管来实现，例如，规定准备金、流动性或资本要求；（*28.Martínez et al.（2020）讨论了多种资本和流动性要求之间的区别，以及它们的影响如何取决于银行规模和商业周期。此外，这些政策在不同司法辖区之间相互影响，例如，Karamysheva and Seregina（2020）的研究表明，宏观审慎政策有显著降低各国风险的溢出效应。）限制不同机构可以进行的投资类型；并随时监督银行的资本充足率和投资。第二种方法是允许任意投资，但如果出现连锁违约的风险，则进行干预并注入资金，将传染降至最低。正如杰克逊和佩尔努（2019）所示，人们是否想要干预取决于相关银行的金融中心度（详见下文）。（*29.读者可参见Belhaj et al.（2020）对中心度和审慎监管的进一步讨论。）如果一家银行的中心度足以带来巨大的系统性风险，那么事前监管更好还是事后救助更好，取决于相对于救助的实际成本，监管的机会成本，即迫使银行持有更安全资产而损失的超额收益有多大。（*30.读者可以参见Lucas（2019）对2008年全球金融危机中救助成本的估算。）（*31.尚有一些问题有待进一步研究。例如，救助一家银行时，采取的措施可以是提供资金并期望未来能够得到偿还。但以债务形式提供的救助资金最终只是改变违约的时点，而以股权形式提供的救助资金则可以避免对陷入困境的机构施加必须还款的额外限制。）
我们可以利用金融中心度的概念来确定哪些金融机构对系统性风险的贡献最大。文献提出了几种中心度的衡量方法，其目的是评估某一银行的系统性风险敞口或银行自身对系统性风险的贡献。（*32.特别需要关注的是，与更常规的网络相比，非对称网络（如核心-外围网络）的中心度影响更大（Capponi and Chen，2015）。）其中一些衡量方法仅基于单家银行的投资组合回报的市场数据，包含了通过低价抛售（Duarte and Eisenbach，2018；Engle and Ruan，2019）或银行投资组合回报的相关性结构（Billioet al.，2012）而形成的传染性特征。另一些衡量方法则基于银行间合约的基础网络，并利用通过交易对手风险而传染的模型（Amini et al.，2016；Hauton and Héam，2016；Jackson and Pernoud，2019）。例如，杰克逊和佩尔努（2019）提出了一种方法，用于衡量银行的金融中心度，该方法基于基本资产价格从p变化到p′时的系统性影响。考虑一个银行间合约和债务网络，我们可以追溯这种变化将如何通过网络蔓延，并影响所有机构的偿付能力和价值。通过观察某家银行的投资组合变化如何产生连锁反应，可以评估该银行的系统重要性，以此评估金融体系中所有外部投资者的价值最终发生的总变化。
从另一个角度看，德芒热（Demange，2016）提出了一个衡量银行间负债网络溢出效应的方法，该网络依赖于银行间均衡债务支付的属性。她将一家机构的威胁指数定义为其直接持有的资产增加对系统中总债务偿还的边际影响。该指数对所有具备偿付能力的机构无效，因为它们有能力全额偿还债务。对违约机构来说，这一指数严格为正，因为更大的投资组合意味着它们可以偿还更大比例的债务，这可能会使其他银行偿还更多的债务，以此类推。然后，该机构的威胁指数可以反映这种威胁在网络中传播的程度。这可以看作上述方法的边际版本，边际指的是足够小的变化，不改变违约情况，而是改变偿付流。
对监管机构来说，公共救助是有成本的，尤其是当政府债券由债务融资时，它们会压低政府债券的价格。如果银行持有大量主权债务，这将进一步恶化它们的投资组合价值，而且需要更大规模的救助来维持其偿付能力。这种“厄运循环”是大衰退之后欧洲主权债务危机的一个关键因素。卡波尼等人（Capponi et al.，2020）提出了一个包含这种放大机制的模型，并描述了这种情况下的最优救助。
所有这些论文都关注金融组织的网络，但监管机构应该关注金融网络对整体经济的影响。传染的确不是金融市场特有的，例如，投入产出网络的结构和供应链可以放大小冲击，就像金融网络可以放大对收益的冲击并影响资产价格（Acemoglu，2012；Barrot and Sauvagnat，2016；Ramírez，2017；Herskovic，2018）。因此，在决定最优资本注入时，需要很好地理解金融网络和供应链之间的相互作用，这是一个尚未受到很多关注的话题。
5.3监管与市场之间的反馈
上一节考虑了应对系统性风险的干预措施，但考虑了网络和投资组合。当然，这些都是内生的，监管的变化可能会影响它们。对监管与市场参与者激励之间的相互作用，人们了解有限。考虑市场参与者对监管的反应，可能会改变比较静态的一些结论和政策含义。
5.3.1监管和投资激励
旨在降低系统性风险的监管可能会对银行的投资激励产生负面影响。例如，如果预期得到救助，可能会导致道德风险，因为银行不再承受风险投资的成本。（*33.正如Elliott et al.（2014）表明的，这甚至可能发生在私人救助中（见补充附录）。如果一家银行知道自己将在破产时得到另一家银行的救助，那么它可能有激励做出风险更大的选择，因为它承担的破产后果更少。）其作用机制是微妙的，因为在救助期间，控制银行的股东可能不会获利，而债务人会。然而，银行管理层可能有多种理由希望避免与股权价值无关的资不抵债。有证据表明这很重要；例如，有研究（Dam and Koetter，2012）发现，救助导致德国银行承担了更多的风险。同样，凯罗米里斯和亚雷姆斯基（Calomiris and Jaremski，2019）研究了19世纪早期美国引入存款保险的影响。他们发现，存款保险削弱了市场纪律，导致银行承担更多风险。因此，降低流动性风险是以更高的资不抵债风险为代价的，因为这扭曲了银行的激励。公共救助不仅影响银行的投资决策，也影响它们对交易对手的选择，从而影响金融网络的均衡结构（Erol，2019）。在没有救助的情况下，为了应对交易对手（更重要的是二级交易对手）的可能风险，一个高聚类、低集中度的网络就会内生地出现。然而，对救助的预期使得银行对传染风险的担忧降低，从而引入了一种网络道德风险（network hazard），使得均衡网络具有低聚类、高集中度的特点。这种救助的反常效应，加剧了它们引发的更常见的道德风险问题。
目前，关于金融网络结构如何响应监管变化的实证研究很少。一个值得注意的例外是安德森等人最近的一项研究（Anderson et al.，2019），该研究考察了1863—1864年《国家银行法案》对美国银行体系拓扑结构的影响。《国家银行法案》确立了准备金和资本要求，并建立了准备金等级制度。这使得银行系统更加集中于几家位于指定储备城市的核心银行。这有利于更好的分散化，但如果其中一家核心银行倒闭，危机蔓延的可能性也会加大。
5.3.2公共救助、私人自救和交易对手选择
鉴于公共救助的高额经济成本及其产生的负面激励，私人部门对违约的解决方式引起了人们的关注，特别是自2008年金融危机以来。私人部门可能有激励自救，也就是说私人银行在资不抵债时互相救助，而这种激励取决于金融网络的拓扑结构。如果阻止另一家银行违约的收益高于救助成本，那么救助另一家银行就符合银行的利益。自救的收益来自银行间资产的价值，如果避免违约，银行间资产的价值就会提高。这意味着，银行之间的连接不仅会传播冲击，而且会激励私人部门自救，这样一个联系更紧密的金融体系可以降低系统性风险，并导致更多的投资（Leitner，2005）。卡尼克（Kanik，2019）说明了破产成本如何促使私人部门自救，因为它们会放大违约造成的损失。（*34.正如Rogers and Veraart（2013）所示，在没有任何破产成本的机制中，激励可能会完全消失。）卡尼克研究了银行联合行动以避免违约的激励，表明相互依赖程度属于中等的非集群网络可以产生最优激励。此外，如果这个网络是集群式的，潜在的损失就不会被有偿付能力的银行完全内部化，从而导致无效率的救助水平。
激励机制可能很复杂，因为许多不同的实体都能从避免违约中获益。例如，伯纳德等人（Bernard et al.，2017）分析了公共救助和私人自救之间的相互作用。只有当监管机构能够令人信服地承诺不干预时，才能激励私人自救，也就是说，只有在无干预且危机蔓延的范围足够有限时，才会出现私人自救。对于足够大的冲击，相互关联使监管机构在没有其他人介入的情况下进行干预符合其利益，这样就无法激励自救。此外，当且仅当银行在自救带来的收益（induced gain）中获得足够高的份额时，它们才会自救。自救带来的收益通常会扩散到整个金融体系。因此，网络越多样化，单个银行就越不愿意相互干预和救助。
5.3.3影子银行和移动目标
金融网络一个重要且有问题的特征是它们的复杂性，这使得它们不透明。（*35.此外，相关金融组织可能会关心交易头寸和合伙人隐私信息的获得。Hastings et al.（2020）研究了相关问题，以及在保护隐私的同时获取关键网络信息的新方法。）金融市场涉及许多不同类型的市场参与者，他们交易着各种各样的金融资产，导致了复杂多维的相互联系。此外，由于金融创新和新产品的引入是为了规避监管（Silber，1983），（*36.Anderson et al.（2020）展示了影子银行的发展如何与银行业内部的干预相互作用，并可能加剧风险。）所以这种复杂性在一定程度上是对监管的回应。重要的是，这些交易的很大一部分是在场外交易市场实现的，因此在信息不需要披露时，可能只有直接参与交易的双方知情。在缺乏完整网络数据的情况下，面对不确定的网络结构和提高透明度的成本，人们如何设计最优策略，这是拉米雷斯（Ramírez，2019）探索的一个新方向。
即使一个人拥有某些监管辖区的所有金融机构的详细会计信息，监控金融网络的难度也会因金融体系中有更多的部分在金融监管辖区之外运作而加剧。这使得监管机构更难全面了解市场。此外，影子银行体系是内生的，它的扩张是为了回应监管体系中更严格的限制。例如， 1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》Q条例（Regulation Q）的副作用之一就是影子银行体系的扩张，该条例禁止银行对支票账户支付利息。当利率在20世纪50年代上升时，支付利息的另类活期存款就应运而生，如储贷合一账户、货币市场存款账户，这导致投资者将他们的资本转移到影子银行体系（Lucas，2013）。一旦这些机构受到监管，不受监管的新机构就会出现，现在参与某种金融中介业务的机构种类相当庞大。
退一步说，金融监管的范围究竟应该是什么，现在还远不清楚。监管机构应该将哪些机构划定为金融机构，哪些划定为非金融机构，而后对金融机构进行监管？以大型企业和拥有大量捐赠基金的私立大学为例。它们经常同时借贷，与金融系统和实体经济相互作用。与更传统的银行一样，它们也能以类似的方式传播冲击，卷入金融传染：它们应该受到金融机构那样的监管吗?
5.4政治挑战
从上文的讨论中可以清楚地看出，监管远非一刀切，最佳干预取决于许多因素，包括不断变化的网络位置和中心度。不幸的是，监管调整缓慢，而且经常受到政治的限制，因为干预可能对某些政党更有利。从历史上看，金融危机后监管激增（例如《格拉斯-斯蒂格尔法案》和《多德-弗兰克法案》），随着时间的推移，它慢慢被侵蚀，直到另一场危机袭来。读者可参见Aikman et al.（2019）、Duffie（2019）、Jackson（2019）和Tarullo （2019）关于2008年金融危机的论述，以及对危机前后监管框架的讨论。授予央行和其他监管机构自由裁量权是避免政治周期的一种方式，但即使这种自由裁量权也会随时间而变化。事实上，这种自由裁量权往往不明确，就像2008年金融危机时那样，当时美国财政部和美联储有多大的直接干预权力并不是显而易见的。另一大挑战是建立一个灵活的监管，它能迅速适应不断变化的金融网络。
（南通市金融学会 葛杨 译）
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