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金融网络中的系统性风险:一份综述

来源于 《比较》 2022年第2期 出版日期 2022年04月01日
文|马修·杰克逊 阿加特·佩尔努

4.金融网络中的激励机制

  系统性风险取决于若干内生因素,包括网络结构、金融机构的投资组合及其相关性,这些因素是网络中各个金融机构决策的结果。因此,至关重要的一点是,了解金融机构是否有有效的激励机制,也就是说,金融机构有激励做出使金融体系整体价值最大化的投资和选择伙伴策略。

  鉴于金融网络充满了外部性,我们可以预测,个体的财务激励可能与整体经济福利并不一致。文献表明,激励机制在许多方面都是错位的。我们首先论述银行之间的相互联系以及由此导致的传染可能性如何影响银行在外部资产上的投资决策。然后,我们研究银行选择其银行间资产(interbank assets)的激励机制,以及这些激励机制如何影响均衡网络结构。

  4.1投资决策

  相关文献强调了银行投资决策中的两大扭曲:一是它们有承担过多风险的激励,二是将自己的投资组合与交易对手的投资组合过度关联。我们将讨论网络结构如何在这两种无效率的情况下发挥作用。

  4.1.1无效率的风险投资

  金融相互依赖主要通过两种方式导致银行承担了相对于社会最优情形而言过多的风险,这两种方式都与第2节中提到的两种系统性风险有关。

  首先,银行的投资决策不仅影响银行自身的价值,还间接影响其交易对手的价值,以及交易对手的交易对手的价值,以此类推。这种外部性在金融网络中并不新鲜:很多时候,投资选择可能并不反映所有受影响者的利益(Admati and Hellwig,2013),詹森和梅克林(Jensen and Mecling,1976)对此早有分析,在他们的分析中,经理人的选择并不反映股东的利益。学者们研究了各种网络中的利益不一致(Brusco and Castiglionesi,2007; Hirshleifer and Teoh,2009; Galeotti and Ghiglino,2021;Jackson and Pernoude,2019;Shu,2019),在这些网络中,外部性广泛存在,利益远远超出与一家机构直接相关的范围。

  例如,杰克逊和佩尔努 (2019)探讨了以下的投资组合选择问题,其中每家银行i都投资于安全资产和风险资产,安全资产有固定收益率1+r,风险资产有随机收益率p~i,且E(pi)>1+r。此外,银行之间还通过金融合约相互关联,这些金融合约要么采取债务的形式,要么采取股权的形式。只要银行与网络中的某一类循环无关,完全投资于风险资产就是银行的严格占优策略,即使这可能导致过度的系统性风险。直观地说,只有特定的循环会导致银行的风险行为可能触发连锁违约,而后通过网络反馈给自身。如果没有这种反馈风险,银行在权衡高风险投资的收益和成本时,就会忽略它们触发的任何外部成本,这可能会导致它们过度投资于风险资产。

  其次,网络的相互依赖使银行的各种决策形成策略性互补,导致社会无效率的结果。例如,有两位学者(Allouch and Jalloul,2018)考虑了一个银行间负债网络,在这个网络中,银行有可能存储部分初始现金流,以克服未来的净赤字,而不是以放弃未来回报为代价立即兑现这些收益。他们表明,这可以被视为一个协调博弈,银行在其中选择违约或不违约。银行的决策是策略性互补的,因为如果其他银行也有偿付能力,那么一家银行就更容易保持偿付能力。他们表明,如果网络中存在债务循环,就会存在坏的均衡,即银行选择提前套现,然后违约,因为它们预期其他银行也会这样做。这些均衡是无效率的,因为如果所有银行及其外部债权人都能在保持偿债能力方面进行协调,它们的境况都会更好。

  4.1.2投资的内生相关性

  有许多力量推动金融机构将其投资相互关联。有些是基本的羊群力量:从别人做出的投资中可能看到了有关投资前景的某些信息(Banerjee,1992;Bikhchandani et al.,1992;Chincarini,2012),或者选择投资的人可能会担心自己的声誉(Scharfstein and Stein,1990)。推动投资相关联的另一些因素是限制投资范围的监管规定,这本质上是在推动银行持有某些类别的资产或某些资产的最低数量,或拥有符合某些风险特征的投资组合。还有一些力量迫使银行采取与其竞争对手相同的贷款策略(Cohen-Cole et al.,2015)。尽管此类监管的目的是让投资组合更安全,但它们迫使银行持有类似资产的事实可能会让许多机构同时遭受罕见的负面冲击(例如,重大主权债务违约)。

  除了这些力量,还有网络力量。第一个重要方面是监管机构在决定是否救助破产银行时的激励。如果更多的银行同时倒闭,就更有可能触发一连串违约,监管机构也有更多的动机介入。 阿查里亚等人(Acharya and Yorulmazer,2007)强调了这个“多到不能倒”的问题,这个问题激励银行将其投资组合关联起来,因为如果它们一起破产,就更有可能得到救助。银行从众的另一个驱动力是信息传染的风险,如我们在第2节所述。在一个不完全信息的世界里,一些银行的不良信息可能会增加其他银行的借贷成本,因为投资者会下调后者的信誉。这样的推断也会使不相关联的投资组合的价值降低,正如阿查里亚等人(2008)表明的,银行更喜欢相互关联的投资。艾略特等人(2018)详细介绍了另一种力量,他们考虑了一个模型,在该模型中,银行可以互换对彼此投资的索取权,以对冲风险敞口的冲击。银行间没有债务,但每家银行都欠外部投资者一些债务。因为股东是根据有限责任采取行动的,他们有动力将损失从他们身上转移到债权人身上。这种风险转移促使银行将它们的投资组合收益关联起来,这样一来,如果一家银行受到巨大冲击,其他银行也会受到冲击,它们都会违约,损失则由债权人承担。最后,杰克逊和佩尔努(2019)提出了一个兼顾银行间债务和股权的模型,表明激励机制如何依赖于交易对手的投资组合。在其他条件相同的情况下,如果一家银行最多的收益来自它与其他银行签订的合约,它就更愿意拥有偿付能力。这使它在其他银行有偿付能力时更愿意有偿付能力,而在其他银行破产时更愿意无偿付能力,从而使交易对手之间的投资组合完全相互关联成为一种均衡。事实上,从银行股东的角度看,它是帕累托占优均衡。

  私人部门的监督和声誉也有助于缓解激励问题,因为这会使糟糕的投资增加金融机构的资本成本(Godlewski et al.,2012;Godlewski and Sanditov,2018)。这可能会影响银行对投资组合和网络合作伙伴的选择。尽管监督和声誉机制可以缓解一些问题,但道德风险问题通常不会因此消失(Diamond,1991;Rajan,1992;Holmstrom and Tirole,1997)。在金融网络中,这些反馈如何影响银行的激励是一个有待讨论的重要议题。

  4.2网络形成的激励机制

  我们现在论述银行在金融网络中选择交易对手时的激励,并强调无效率。从杰克逊和沃林斯基 (Jackson and Wolinsky,1996)的工作开始,无效率的网络形成是文献中反复出现的一个主题,但它在金融机构的背景下以特殊的方式表现出来。

  有几个因素可以导致核心-外围结构(在许多金融市场中观察到)内生地出现,其中一些因素是基于核心银行作为金融市场中介发挥的各种作用。有研究(Babus and Hu,2017)表明,当银行之间的合作关系不仅具有交易功能而且具有信息功能时,金融市场中介就存在规模经济,均衡网络具有星型结构。中央代理人拥有所有其他代理人的信息,执行所有合约,并成为所有交易的中介(收取一定的费用)。由于星型网络将所有相关信息集中在一起,因此效率有限。法布迪(Farboodi,2017)研究了推动中介的不是信息摩擦,而是银行在获得投资机会上不平等的情形。能够利用这个投资机会的银行成为核心银行,资金从外围银行流入这些银行。这种均衡网络是社会无效率的,表现为核心银行互联互通,而外围银行缺乏互联互通,核心银行由此攫取了中介租金。最后,正如有研究(Wang,2017)指出的,核心-外围结构也可能源于库存的规模经济。在一个机构有随机交易需求的市场中,中介机构的出现是为了促成这些交易。这就导致了中介机构的随机库存,集中化的中介机构通过大数定律降低了库存风险。这中和了中介机构的市场势力。正如该研究所示,这将导致一个社会无效率的均衡网络,由资产交易频率决定的交易商(核心银行)要么太少,要么太多。

  除了核心-外围结构之外,银行选择的交易对手数量本身也会导致无效率,因为它会影响系统性风险,而系统性风险不会被银行完全内部化。阿西莫格鲁等人(2015b)的研究表明,银行相互之间往往发放过多的贷款,而且这些贷款在借款银行之间不够分散。尽管均衡利率反映了借款人的冒险行为,但银行间负债的这种不够分散仍然存在:双边外部性通过均衡利率被内部化,而更普遍的网络外部性则没有被内部化,导致均衡网络的社会无效率。同样,杰克逊和佩尔努 (2019)的分析表明,银行倾向于选择持有较少交易对手的债权,因为它们忽视了其他人在破产时产生的传染成本。(*26.激励机制也可能视合约的结构和交易对手间的议价而定,可参见Duffie and Wang(2016)。

  此外,均衡网络在外部资产的投资组合上表现出同质性(Elliott et al.,2018):银行更愿意成为拥有类似投资组合的其他银行的交易对手。这是选择与交易对手相似的投资组合的另一种原因。在选择持有谁的债权时,承担有限责任的银行低估了多元化的价值,更愿意与拥有类似投资组合的银行联系在一起。这意味着,当冲击袭来时,银行会一起违约,并将损失转嫁给债权人。

  无效率并不是讨论金融网络形成的相关文献得出的唯一预测。一些论文论述了那些推动形成避免广泛传染的网络的力量。尤其是,巴布斯(Babus,2016)表明,如果银行能够承诺相互确保彼此免受流动性冲击,就可以形成传染永远不会发生的均衡。埃罗尔和沃拉(Erol and Vohra,2018)考虑了多家可以切断外部连接并重组其连接的银行出现偏差时仍保持稳定的网络。在他们的模型中,一旦有一个交易对手违约,银行就会违约;因此,如果某一网络组成部分中的任何一家银行违约,所有银行都会违约。考虑到建立联系带来的积极好处,每家银行应该与它有途径联系的所有银行建立联系。由此我们可以预测,一个稳定的网络将是一组完全连接的不相交集群的集合。群体稳定性确保每个集群中的银行数量将使其整体价值最大化。尽管经验观察到的网络具有更多的异质性,但埃罗尔和沃拉(2018)的结论背后的推理可以帮助解释为什么核心-外围网络中的核心通常是完全连接的。

  最后,对危机蔓延的担忧可能导致信贷冻结,银行因此不再相互放贷,导致网络过于稀疏。阿西莫格鲁等人(2020)讨论了信贷冻结的程度如何取决于银行潜在合作伙伴关系的潜在网络结构和流动性冲击的分布。他们表明,由于中介摩擦(intermediation frictions),金融体系可能无法有效地将资金从储户配置到企业家手中。

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版面编辑:吴秋晗
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