金融网络中的系统性风险：一份综述

　　*Matthew O.Jackson，斯坦福大学William D.Eberle经济学讲席教授、经济系主任，主要研究领域为微观经济学、博弈论和政治经济学，因对网络分析方法的开创性研究获得BBVA知识前沿奖，获得该奖的多位经济学家也同时获得了诺贝尔经济学奖，包括安格斯·迪顿、威廉·诺德豪斯、阿比吉特·班纳吉、埃丝特·迪弗洛等。Agathe Pernoud，斯坦福大学在读博士，研究方向为微观经济学理论，尤其是机制设计和信息经济学，以及金融网络。原文“Systemic Risk in Financial Networks：A Survey”发表于Annual Review of Economics，2021，Vol.13，第17—202页。

　　作者感谢美国国家科学基金会对研究的支持（编号：SES-1629446和SES-2018554）。感谢Agostino Capponi、Zafer Kanik、Stephen Morris和Carlos Ramirez的有益评论。作者声明不存在影响文章客观判断的附属关系、成员关系以及资金和持股关系。

　　市场参与者、政策制定者以及（如美联储一样负有系统性风险监管职责的）监管者面临的艰巨任务，是找到一个办法，既能控制金融市场相互关联带来的潜在副作用，又能维护其好处。

——珍妮特·耶伦（Janet Yellen，2013）

1.引言

　　随着国际贸易的增长，国际金融在过去几十年中也急剧增长。例如，全球外资投资额已从2000年的26万亿美元上升至2016年的132万亿美元，超过全球投资总额的三分之一（Lund and H-rle，2017）。此外，金融部门之间的相互依赖也逐步增强，资金不仅在不同国家之间流通，也在不同金融机构之间流通。杜阿尔特和琼斯（Duarte and Jones，2017）基于美联储的监管数据，估算出银行控股公司23%的资产以及48%（近一半）的负债来自美国金融体系内部。

　　全球化以及与之关联的范围经济和规模经济带来了巨大的和平与繁荣红利。然而，随着金融网络联系的日趋密切，网络节点也越来越大，这为可能的系统性风险埋下了隐患。金融机构之间的相互依赖关系起到了“放大器”的作用，提供了将金融体系某部分的初始冲击广泛传播的渠道，导致最终损失远远超出基本面的初始变化。上述情况并非杞人忧天，正如2008年我们见到的，抵押贷款市场的初始问题逐步导致美国及其他地区的一些重大破产事件，最终引发了全球金融危机和持久的衰退。 （*1.有关危机的叙述，读者可参见Financial Crisis Inquiry Committee（2011）以及Glasserman and Young（2016）、Jackson（2019）。）

　　由于金融机构以多种方式相互依赖，金融市场充斥着外部性。从最基础的层面看，如果任其蔓延，破产带来的大量损失会通过违约和股权减值渠道继续传播。外部性显而易见：如果某家机构投资判断失误、经营管理不善甚至只是异常的运气不佳，最终都会影响其合作伙伴的价值，并进一步影响合作伙伴的合作伙伴，这一系列传播是以非连续的方式发生的。金融网络中还存在许多其他形式的外部性，包括银行挤兑、低价抛售导致的资产价值变化、投资者根据某一家机构的状况推断另一家机构的状况，以及信贷冻结等。 （*2.在本文中，我们并不直接处理泡沫议题，但其他文献对此有详细的讨论（如Shiller，2015）。）尽管其中的部分风险可被对冲，但目前还有很多风险并无对应的市场来防范。外部性意味着金融体系作为一个整体，可能经历远比引发危机的独立失灵事件范围更广、代价更大的危机，“系统性风险”的概念因此产生。

　　实际上，许多形式的系统性风险可通过适当的监督和干预来降低甚至完全避免。然而，这需要对金融网络的相互依赖关系有全面细致的认识，对网络节点上各方的激励以及可能产生的关联结果有深刻的理解。这些都是本文关注的重点。

　　在过去几十年中，关于金融网络关系的研究日益增多，为本文更好地理解系统性风险提供了帮助。（*关于更广泛的网络文献的详细讨论，读者可参见Jackson（2008，2019）。关于金融网络的参考文献可以参见Summers（2013）早先的评论，关于更晚近的论文，可参见本文。我在《人类网络》（中文版见中信出版集团2019年版）第4章中详细描述了金融危机，并讨论金融市场和政策处方的某些关键方面。）本文构建了金融网络和系统性风险之间关系的理论框架。首先，区分了两种类型的系统性风险：（1）通过多种渠道的传染，这些传染在金融机构之间形成外部性（如违约、相互关联的投资组合、低价抛售等）；（2）自我实现的预言和反馈效应（如银行挤兑、信贷冻结、多重均衡等）。其次，探讨每种风险如何取决于互相依赖的网络。最后，基于上述分类方法，研究银行选择其投资和合作伙伴的激励对系统性风险的影响、系统性风险和金融中心度（financial centrality）的度量以及干预或监管的时机和举措。

　　实证分析的相关背景、金融网络的相关资料以及本综述的概要收录在在线补充附录中。