究竟发生了什么？金融因素在大萧条中的影响

二、金融危机的理论分析

　　在这一节，我们在第一节论述的理论框架下，识别金融因素在大衰退演变过程中扮演的角色。特别是，我们证明了家庭、银行与企业三个部门的资产负债表约束在何时、以何种方式相互关联。从伯南克等人的研究中（Bernanke，2010，2015；Gorton，2010；Adrian and Shin，2010；Gertler、Kiyotaki and Prestipino，2016）我们能找到更多的背景材料。

　　脆弱性的积累

　　金融危机之前，房地产业蓬勃发展，此时的特征是房价急剧上涨、房屋建筑业欣欣向荣、抵押贷款激增。许多因素促成了繁荣，包括长期利率持续下降、贷款标准放宽，以及对未来房价上涨的乐观预期。此外，不断增加的抵押贷款证券化产品使抵押贷款的发起功能（origination function）和融资功能出现分离。受监管更少的影子银行逐渐取代商业银行成为抵押贷款证券化的主要出资人。*1.政府支持企业（GSEs）继续提供抵押贷款，并在贷款提供者中扮演重要角色。例如，资产支持商业票据通道开始兴起，它们持有抵押贷款和汽车贷款等证券化资产，并通过发行短期（例如30天）商业票据为这些资产融资。与传统商业银行相比，影子银行不受资本充足率的限制，也不会面临同样严格的监管，因此抵押贷款融资的成本有所下降。

注：图2提供了2004—2014年的家庭资产负债表信息。阴影区域是大衰退顶峰到底谷的时间段，垂直线标志着雷曼兄弟破产，这被公认为是此次金融危机的风暴中心。该图描绘了衡量家庭杠杆率的两个指标：家庭债务收入比（实线）和家庭债务资产比（虚线），后者包括了住房和金融财富的市值。

　　房地产繁荣使家庭和银行的财务状况变得脆弱。图2提供了2004—2014年的家庭资产负债表信息。阴影区域是从衰退的顶峰到低谷的时间段，垂直线标志着雷曼兄弟破产，这被公认为是此次金融危机的风暴中心。该图描绘了衡量家庭杠杆率的两个指标：债务收入比（实线）和债务资产比（虚线），后者包括了住房与金融财富的市值。从2004年第一季度到经济危机爆发这段时间，家庭的债务收入比上升了约16％，主要由抵押贷款债务的快速增长推动。同时，由于房价快速上涨，家庭资产价值与抵押贷款债务以大致相同的速度增长，结果在大衰退开始前，债务资产比上升相对较少。

　　到2007年底，家庭变得极易受资产价值急剧下降的影响。房价在2006年底达到峰值后下跌25%。结果，从2007年初到这轮经济周期底部，家庭总杠杆率（以债务资产比衡量）上升了约25%。到2008年底，进入经济衰退后期，股票价格下跌进一步推动了家庭杠杆率的上升。当然，与全美平均水平相比，加利福尼亚州和佛罗里达州房价下跌得更厉害，家庭杠杆率提升幅度也更大。

　　家庭资产负债表恶化成为房价下跌影响家庭支出继而影响经济活动的渠道。家庭资产负债表恶化降低了信贷（如房屋净值贷款）获取能力，*1.本文的论述基于不完全的金融市场。如果存在完全的金融市场，且能够根据终身收入随意借款，那么房价下跌就不会对家庭支出产生财富效应，因为房价下跌会被住房成本下降抵消（假设住户继续居住在这个房价下跌的街区）。迈恩等人（Mian、Rao and Sufi，2013；Mian and Sufi，2014）的开创性工作研究了家庭资产负债表在大衰退期间发挥的作用。我们运用房价和家庭资产负债表的地区差异，确定这一传导机制的效力。稍后，我们将回到这一话题上来。

　　随着家庭资产负债表的脆弱性变成现实，银行资产负债表的脆弱性也开始显现。影子银行贷款从20世纪80年代初期不足15％增长到危机前夕的约40％，与商业银行相当（参见Gertler、Kiyotaki and Prestipino，2017）。如图3所示，实线表明从2004年到大衰退开始，投资银行（影子银行的主要组成部分）的实际债务水平增加了50％以上，这是它们在短期信贷市场上借款为快速扩张的证券化融资的结果。由于这些公司不受传统银行的资本充足率限制，同时，长期以来标准普尔、穆迪和惠誉等信用评级机构又对这些抵押贷款支持证券给予较高的评级，因此，相对于传统商业银行，投资银行往往以更高的杠杆率运营。在2008年9月雷曼兄弟公司崩盘之前，投资银行的债务资产比为20—25，约是商业银行的3倍。其他类型的影子银行，包括资产支持商业票据和金融公司也是以高杠杆率运营的。　　

注：图3提供了上市投资银行资产负债表的状况，这类投资银行也是影子银行的重要组成部分。阴影区域是大衰退顶峰到底谷的时间段，垂直线标志着雷曼兄弟的破产，这被公认为是这次金融危机的风暴中心。

　　抵押贷款债务在数量逐渐增加的同时，质量不断下降。伯南克（2015）的研究表明，风险最高的抵押贷款发放于2005年和2006年，那两年正是房价高涨的时期。这些抵押贷款从一开始就被明确认定为有风险的贷款，其中也包括“次贷”（面向低收入借款人）和“Alt A”（面向投机者发行和/或家庭获得的二次抵押贷款）。在2005年和2006年，新发放的事先就被认定为有风险的抵押贷款比例从2002年的10％升至约40％。贷款标准的普遍放宽也助推了这些高风险抵押贷款的增长。令事态更加复杂的是，在美联储仍处于紧缩周期的时候，约有30％的新抵押贷款是以浮动利率发放的，更进一步加剧了整体风险。

　　危机揭幕

　　房价下跌与短期利率提高共同导致了2007年抵押贷款违约率的上升，特别是违约首先在2005年与2006年发行的低等级浮动利率抵押贷款中出现。2007年7月，投资银行贝尔斯登发行的两只面临抵押贷款风险的共同基金出现了违约。2007年8月，法国巴黎银行暂停了有抵押贷款风险的资金提取，这一事件被认为标志着金融危机的开始。

　　在其他有抵押贷款风险敞口的金融机构，特别是那些严重依赖短期融资的金融机构，恐慌情绪迅速蔓延，其中资产支持商业票据市场是最早出现问题的（有关讨论可参见Kacperczyk and Schnabl，2010；Covitz、Liang and Suarez，2013）。此外，这些市场的中介机构还曾为抵押贷款、汽车贷款和信用卡债务池等证券化资产融资。它们通过发行短期商业票据为这些资产提供资金，并将这些资产作为抵押品。由于担心资产质量，特别是有抵押贷款风险的资产，商业票据供应商（如货币市场基金）要么收紧信贷条款，要么完全退出该市场。结果是资产支持商业票据的市值从2007年6月的12万亿美元峰值下降到同年12月的8000亿美元。

　　我们应用第一节提到的理论解释资产支持商业票据市场收缩如何向实体经济传导。资产支持商业票据发行人持有的证券抵押品市值下降削弱了其资产负债表，进而提高了商业票据市场的融资成本。与相同期限的国债利率相比，资产支持商业票据的利率较高。同时，其他贷款条件，如抵押要求等也不断收紧。资产支持商业票据融资成本的提高进一步推高了抵押贷款、汽车贷款以及其他证券化借贷的成本。

　　资产支持商业票据市场的崩溃是金融危机对实体经济的第一次重创，它导致了住宅投资、汽车需求以及依赖该融资来源的其他支出下降。本米莱克等人的研究（Benmelech、Meisenzahl and Ramacharan，2017）表明，危机期间资产支持商业票据市场信贷条件收紧，可以解释汽车消费下降总额的1/3。

　　与此同时，房价下跌还削弱了家庭资产负债表，给消费支出带来压力。此外，房地产繁荣的终结也意味着住房投资急剧下降。伴随着资产支持商业票据等短期信贷市场的瓦解，以上因素共同促使美国经济在2007年底陷入衰退。

　　衰退开始时，美联储积极应对，一方面降低了联邦基金利率，另一方面采取了各种措施旨在增强短期信贷的可得性。这些措施包括放宽商业银行获得贴现窗口贷款的条件，同时允许投资银行通过这一方式获得贷款（此前投资银行不允许通过贴现窗口贷款）。美联储还通过政府债券交换高评级的私人证券，以此增加安全资产的供给，为短期借贷提供更多的抵押品。2008年春，为防止贝尔斯登偿付能力问题进一步扰乱信贷市场，美国政府还采取了最引人注目的干预措施之一：美联储为摩根大通并购贝尔斯登提供资金支持，该笔融资以贝尔斯登的资产作抵押。

　　金融和实体部门的全面崩溃

　　整个2008年夏天，美国经济仍然持续放缓。然而，当时的普遍看法是，美国将经历一场类似于1990—1991年的温和衰退。在那场危机中，虽然商业地产与商业银行受到了影响，但影响并未波及住宅地产与影子银行。

　　然而，在2008年9月，第二波更凶猛的金融危机袭来。雷曼兄弟（一家比贝尔斯登规模更大的投资银行）同样面临抵押贷款风险。雷曼兄弟的证券价值显著下降削弱了其资产负债表，并增加了短期债权人的风险，而雷曼兄弟的资金几乎全部来自这些短期债权人。一家名为主要储备基金（Reserve Primary Fund）的大型货币市场共同基金因持有雷曼兄弟的商业票据遭遇了挤兑，被迫清盘。得益于美国财政部提供的存款保险，其他类似的货币市场共同基金才能幸免于难。

　　接下来，危机进一步蔓延到雷曼兄弟的主要短期融资来源，即回购市场，在这里借款人以证券作抵押获得隔夜贷款。这些证券价值的不确定性，特别是在有抵押贷款风险敞口的迹象时，债权人不愿意接受它们作为抵押品，这导致许多人退出回购市场（相关讨论参见Krishnamurthy、Nagel and Orlov，2014）。于是，在批发融资市场（银行间）而不是零售（个人）融资市场，也出现了戴蒙德和迪布维格（1983）意义上的银行挤兑。此外，这些机构的资产负债表恶化也使它们面临挤兑风险，表现为债权人不再对贷款展期（如Gertler and Kiyotaki，2015；Gertler、Kiyotaki and Prestipino，2017）。

　　美联储不能作为最后贷款人给雷曼兄弟以支持，是因为雷曼兄弟不能提供足够的抵押品。缺乏短期信贷迫使雷曼兄弟违约。由于担心类似的脆弱性，其他主要投资银行迅速与商业银行合并，以获得美联储给商业银行的监管保护。投资银行业的收缩阻碍了信贷流动，进一步对经济活动施加了下行压力。

　　金融危机像癌症一样从主要由证券化资产融资的影子银行部门扩散到商业银行部门。当商业银行与投资银行合并后，它们吸收了一部分由投资银行融资的资产。但是商业银行受到资本充足率的限制，其股权资本可以吸收的资金数量有限，其杠杆率远低于投资银行的杠杆率。商业银行面临的另一个压力来源是其发起并出售的证券化资产出现亏损，即使银行已经卖出这些资产，它们也有吸收损失的隐性承诺。抵押贷款支持证券反过来削弱了商业银行的资产负债表，破坏了机构间的信贷流动。非金融企业和家庭等依赖银行的借款人同样面临着信贷成本的上升。

　　2008年9月发生这些事件后，主要金融中介的破产导致经济活动全面萎缩（如图4所示）。图4A描述了三个关键信贷利差的表现：90天资产支持商业票据利差；吉尔克里斯特和扎克拉塞克(Gilchrist and Zakrajsek，2012)的非金融债券超额溢价（EBP）；金融债券超额溢价。上述每种利差（溢价）衡量了债券收益率和相同期限的政府债券收益率之间的差异。*1.债券超额溢价是非金融企业指数收益率和相同期限的政府债券收益率之间的差额，后者经过调整消除了违约风险。这里的想法是找到一个可以衡量超额收益的纯指标，它不受违约预期的影响。上市金融企业的债券超额溢价也以类似的方式构建。2007年资产支持商业票据的利差增加了约150个基点，表明在衰退开始前，金融中介市场首先出现了问题。在经历了小幅下探，随着2008年9月雷曼兄弟破产，商业票据市场的动荡再次使资产支持商业票据的利差上涨100个基点。此后，危机进一步蔓延至投资银行和商业银行，金融债券超额溢价涨幅超过150个基点。最终，影子银行业的萎缩以及商业银行业后续的震荡逐渐推高了非金融借款人的信贷成本，在雷曼兄弟违约时债券超额溢价上升了275个基点。*2.正如Adrian、Colla and Shin（2012）以及Becker and Ivashina（2014）强调的，商业银行财务状况恶化导致许多非金融借款人从银行转向公开债务市场获得信贷，这给债券超额溢价造成了上行压力。这种银行贷款供给对企业债券利率影响的早期理论描述，参见Kashyap、Stein and Wilcox（1993）。

　　图4B反映了危机发生期间实体部门的表现，包括GDP和四个核心部门：住房投资、耐用消费品、耐用生产品和非耐用消费品（所有变量均采取对数图4信用利差和经济活动　　

　　形式）。在2007年末经济衰退开始阶段，GDP增长率略有下降。由于对未来房价的悲观情绪加剧，最初的经济放缓导致住房投资急剧下降。其中，金融因素也扮演着重要角色。资产支持商业票据市场的问题给抵押贷款成本带来上升压力。此外，正如吉尔克里斯特等人（Gilchrist、Siemer and Zakrajek，2017）强调的，信贷市场危机也使那些建造住房用于投机的建筑公司的借款成本上升。

　　导致经济最初放缓的是耐用消费品需求的下降，特别是汽车需求的急剧下降。这些力量通过家庭和银行资产负债表发挥作用。迈恩等人（Mian、Rao and Sufi，2013）通过跨区域研究发现，房价下跌导致家庭资产负债表恶化，继而造成了汽车需求大幅下降。另一方面，如前文所述，本米莱克等人（2017）表明，资产支持商业票据市场的萎缩对汽车需求产生了重大负面影响。

　　继2008年第三季度末雷曼兄弟破产后，经济衰退程度日益加深。GDP急剧萎缩持续到2009年春天。随着信贷成本全面上升，耐用消费品和耐用生产品的需求均出现下降。耐用消费品价格降幅约为15%，而耐用生产品的价格降幅高达35％。金融因素也对耐用生产品的收缩造成了重大影响。在经济衰退中，非金融企业并未如家庭和影子银行一样，受到房价下跌的直接影响，它们（总体上）没有提高杠杆率，也没有直接暴露在房价下跌风险之中。另一方面，随着危机蔓延，股票价格显著下降，削弱了企业的资产负债表。此外，如前所述，商业银行的压力增加使非金融企业更难获得信贷。

　　图5阐释了金融危机如何影响非金融部门，其中图5A绘制了非金融企业的债务权益比和外部融资溢价，尤其是我们在图4中使用的吉尔克里斯特和扎克拉塞克的债券超额溢价。与我们之前描述的理论一致，更高的信贷利差与更高的杠杆率相联系。

　　图5B显示了银行业危机如何影响非金融部门的信贷流动，在该图中，我们比较了金融债券超额溢价（度量金融机构面临的困境）与银行信贷紧缩程度，该指标来自对资深贷款官员关于贷款条件的调查。从图中可知，两个指标密切相关。值得注意的是，调查数据显示，在经济衰退期间，贷款标准高度严格也与金融债券超额溢价的急剧上升相关，也就是说，后者是前者的影响因子。图5银行业危机如何影响非金融企业　　

　　许多研究还运用面板模型检验了影响非金融企业行为的财务因素的作用。例如，吉鲁德和穆勒（Giroud and Mueller，2015）发现，在大衰退之前就采取杠杆融资的公司应为当地就业下滑负主要责任。如前所述，乔达罗-赖克等人的研究（ChodorowReich，2014；ChodorowReich and Falato，2017）表明，银行健康状况会对非金融企业的信贷流产生影响。此外，吉尔克里斯特等人的研究（Gilchrist、Shoenle、Sim and Zakrajek，2017）认为，流动性约束促使部分企业提高产品的价格加成，以便在短期内产生更多的现金流（但很可能以降低未来的市场份额为代价）。

　　2008年9月雷曼兄弟破产后，金融与实体经济不断萎缩，政府出台了一系列政策措施，旨在解决金融中介和银行资产负债表危机。美联储不仅迅速将短期利率降为零，还采取了各种各样的干预措施。其中最引人注目的是通过发行带息储备大量购买抵押贷款支持证券。该政策的逻辑是通过扩大央行的中介作用，抵消私人中介业务的萎缩，进而降低抵押贷款成本。该计划公布后，抵押贷款支持证券的利率下降了50个基点，随着该计划的实施，第二年春天该利率又进一步下降了100个基点。

　　最著名的干预措施是2008年10月财政部与美联储共同实施的问题资产救助计划（TARP），这一计划以股权投资的形式为商业银行系统注入流动性。在问题资产救助计划下，政府购买了9家商业银行共计2500亿美元的优先股。这一干预措施（还包括对这些机构的债务提供临时公共担保）有助于补充和稳定这些金融机构的资产负债表。2009年春，美联储对商业银行进行了压力测试，认为银行系统有合理的资本充足率，意味着金融危机的结束。然而，就在此后不久的2009年6月，经济衰退落入低谷。

　　众所周知，经济触底后的复苏非常缓慢，其原因仍然存在争议，本文也不会深入分析潜在原因。然而，值得注意的是，非耐用消费品实际上是在雷曼兄弟倒闭后才下降的，危机过后出现这一现象很不寻常。如图4所示，非耐用消费品在到达谷底后仍长期萎靡不振。一些研究认为，消费的缓慢反弹源于家庭去杠杆化的进程（也可参见Midrigan、Jones and Phillipon，2017）。