强大证券市场的法律和制度前提

V.强大和疲弱的证券市场：一个分离均衡？

　　控制信息不对称和自我交易的许多制度相互依存，导致有可能存在两个分离的均衡。在第一个均衡，即柠檬市场均衡中，支持强大证券市场的许多制度都薄弱不堪或不存在。诚实的公司（除了少数形成自己声誉的大公司以外）很少向公众发行股票，因为软弱无力的投资者保护使它们无法实现股票的合理价格。这降低了已发行股票的平均质量，从而进一步压低股价，并阻止诚实的发行人发行股票。（*80.关于公司在内部人比投资者拥有更多信息的条件下不发行股票的激励机制的早期模型，参见Stewart C.Myers & Nicholas S.Maijluf, Corporate Financing andInvestment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have, 13 J.FIN.ECON.187(1984)。）如果自我交易很容易，那么分散的所有权是不稳定的，因为蓄意收购公司的人只需购买该公司51％的股份就可以获取高比例的公司价值。 （*81.LUCIAN ARYE BEBCHUK, A RENT\|PROTECTION THEORY OF CORPORATE OWNERSHIP AND CONTROL (Nat’l Bureau of Econ.Research, Working Paper No.W7203, 1999), 可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=203110 (Social Science Research Network)。）

　　在第二个均衡，即强大市场均衡中，强有力的投资者保护带来的股价会诱使诚实的公司发行股票，这会提高已发行股票的平均质量，从而进一步提高股价并鼓励更多诚实的发行人发行股票。但是，更高的股价也增强了不诚实的发行人出售股票的激励。因此，强大市场均衡是否稳定取决于控制信息不对称和自我交易的制度能否持续发力。

　　此外，许多支持强大证券市场的制度都内生于该市场。例如，证券的频繁公开发行鼓励投资银行家投资于支持这些发行所需的声誉，鼓励证券交易所制定严格的上市标准，并鼓励市场参与者支持完善的证券监管机构、良好的会计准则以及经验丰富的会计准则制定机构。投资者对证券的需求带来了对证券分析行业的需求。投资基金行业规模庞大且有政治影响力，因为它拥有一个可投资于其中的庞大且有深度的证券市场，如此等等。

　　对强有力的证券监管的政治支持也可能导致分离均衡。如果证券市场疲弱，公司和国家将开发其他方式为企业融资。银行融资是一种显而易见的选择。但是银行主导的融资会产生财务和政治上都强大的银行。银行将抵制可能增强证券市场的法律变化。家族企业集团是第二种选择。这些企业建成后，对强大证券市场的需求将减少。家族企业集团和其他已上市公司的内部人将对抗限制自我交易的规则和制度。

　　相反，拥有强大证券市场的国家更有可能加强和执行维持该市场的规则。在美国，证券交易委员会是一个强大的监管机构，部分原因是证券和投资基金行业希望有这样一个机构。对自我交易的强力控制，部分原因是投资者和声誉中介支持这样的控制，并制衡了上市公司的管理人员要求弱化规则的压力。财务会计准则委员会制定了相对严格的会计准则，部分原因是机构投资者要求更多披露的压力平衡了公司要求较少详细披露的压力。

　　关于政治力量将强化分离均衡的预测，与将某一强有力的制度和一国资本市场结构联系起来的研究是一致的。雷·鲍尔等人的研究表明，与大陆法系国家相比，普通法系国家会计准则和经济收入之间的相关性更强。（*82. RAY BALL, S.P.KOTHARI & ASHOK ROBIN, THE EFFECT OF INTERNATIONAL INSTITUTIONAL FACTORS ON PROPERTIES OF ACCOUNTING EARNINGS (working paper, 1999),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=176989 (Social Science Research Network);也可参见RAY BALL, ASHOK ROBIN & JOANNA SHUANG WU, INCENTIVES VERSUS STANDARDS: PROPERTIES OF ACCOUNTING INCOME IN FOUR EAST ASIAN COUNTRIES, AND IMPLICATIONS FOR ACCEPTANCE OF IAS (working paper, 2000),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=216429 (Social Science Research Network)。）劳拉·邦尼发现，内幕交易规则薄弱的国家比股权分散的国家拥有更多的集中所有权，以及流动性更小的证券市场。（*83. LAURA BENY, A COMPARATIVE EMPIRICAL INVESTIGATION OF AGENCY AND MARKET THEORIES OF INSIDER TRADING (Harvard Law Sch., John M.Olin Ctr.for Law,Econ.& Bus., Discussion Paper No.264, 1999), available at http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=193070 (Social Science Research Network).）

　　一个拥有强大证券市场的国家更有可能建立风险投资行业，这在很大程度上取决于能否通过首次公开募股退出投资组合。 （*84.Black & Gilson (1998)，同脚注。）然后，风险投资行业需要定期的首次公开募股，这又增加了对支持这些公开募股的其他制度的需求。

　　疲弱或强大的证券市场的文化前提也可以自我强化。在强大的证券市场中，良好的信息披露和限制自我交易成为自我强化的规范，因为它们是大多数商人的行为方式，监管机构会积极追查少数违规行为，对增强文化规范的执法行动提供资金也能获得政治支持。在疲弱的市场中，信息披露不力和大量的自我交易成为自我强化的规范。许多商人以这种方式行事，他们中的许多人从事自我交易却逍遥法外，因为监管机构（即使诚实且资金充足的监管机构）只能处理最棘手的案件，而从事自我交易的当事人则反对更严格的规则或资金更充裕的监管机构。

　　腐败是强大证券市场的关键障碍，也很可能是内生的。在疲弱的证券市场中，诚实且待遇优厚的法官、监管者和检察官不太可能出现，因为他们威胁着大企业中实力强大的控制者。相应地，企业控制者的财富又为维持腐败和执法不力的现状提供了资金。此外，一旦腐败根深蒂固，不诚实的人就会（而且诚实的人不会）寻求担任监管者。没有人比腐败的监管者和法官更能抵制反腐败的改革，因为他们既面临生计的威胁，又面临因过去的行为而受到羞辱和刑事起诉的风险。

　　政府腐败、法官和监管者应该执行的规则，以及为此获得的资源之间存在着重要的相互关系。腐败的政府不太可能制定强有力的规则来抵制自我交易或资助强有力的执法工作。公司将诱使立法者在规则中保留漏洞并限制执法资金；立法者也可能知道从自我交易的资产中获得行贿资金的好处。

　　因此，出于经济、政治和文化方面的原因，有可能出现两个不同的均衡：强大市场均衡，其中核心的内生制度已经建立并获得了政治支持；以及柠檬市场均衡，其中许多这些制度都不存在，且建立这些制度会遭遇强烈的政治反对。（*85.ROE (1999),同脚注⑤，提供的分析与我的一样，强调证券市场的内生性，但对政治与一国资本市场之间相互作用的分析却截然不同。他认为，西欧社会民主政治在政治上反对强调股东利益(这是拥有强大证券市场的国家的特征)，并制定规则阻止这些市场的发展、鼓励透明度较低的以银行为中心的资本市场的发展，这使政府更容易迫使经理人将财富转移给其他利益相关者。他的分析仅限于富裕国家，除非富裕国家能够很好地解决一些会阻止强大证券市场或强大银行业发展的最严峻问题，否则这些国家就不会富裕。）

　　我意指的分离均衡概念是一个定性概念。一国证券市场的渐进改善是有可能的。即使在柠檬市场均衡中，一些公司在向外部投资者发行股票时也会建立良好的声誉并获得相当高的股价。一个国家的制度越好，就有越多的公司能发行股票，部分依靠自己部分依靠该国的声誉。此外，渐进式的改善可以使一个国家走上强大市场均衡之路，因为每一步都加强了先前的步伐，并使未来的改善在逻辑和政治上更加容易。

　　不过，分离均衡的概念可以描述一国从以银行为中心的资本市场转变为以股票市场为中心的资本市场时面临的困难。在前一种资本市场中，成熟的公司主要根据自己的声誉公开发行证券；而在后一种资本市场中，新公司可以获得公共资本，因为它们的交易可以利用他人（尤其是声誉中介）的声誉积累以及文化和执法等因素，而这些因素使尚未建立自己声誉的公司更不可能从事欺诈或自我交易。本文的第I部分和第Ⅱ部分可以看作一国试图为实现强大市场均衡而制定的最低制度条件。