强大证券市场的法律和制度前提

VI.启示

　　A.监督的不同类型：投资者保护和公司绩效

　　在过去10年中，公司治理比较研究的一个重要主题是评估以银行为中心和以股票市场为中心的资本市场的相对优势和劣势。标准争论认为，诸如德国和日本等以银行为中心的资本市场可以使银行更好地监督管理人员，并确保公司得到良好管理。公司内部人不会简单地与银行家合谋通过自我交易窃取公司的价值，这一点是理所当然的或者被视为次要的问题。（*86.关于本辩论的细节，参见MARK J.ROE, STRONG MANAGERS, WEAK OWNERS:THE POLITICAL ROOTS OF AMERICAN CORPORATE FINANCE (1994); John C.Coffee, Jr.,Liquidity Versus Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor, 91 COLUM.L.REV.1277(1991); Ronald J.Gilson, Corporate Governance and Economic Efficiency: When Do Institutions Matter?, 74 WASH.U.L.Q.327 (1996)。）

　　标准分析认识到，以股票市场为中心的资本市场也有潜在的优势。一方面，为了保护其基本固定的债权，银行可能不愿冒险。以股票市场为中心的体系还可以为投资者提供更大的流动性，并为拥有无形资产的公司提供更多的筹资机会，而银行则无法轻易依据无形资产就提供贷款。它们可以为公司控制权开发活跃的市场，从而可以间接监督公司绩效，并部分替代股东更软弱无力的直接监督。争论仍然假设以银行为中心的资本市场可以比以股票市场为中心的体系产生更强有力的监督。上文的分析表明，该假设可能是错误的。

　　监督有两个基本方面，即监督内部人以确保他们不会从投资者（股东或债权人）那里窃取公司的价值，以及监督管理层的绩效以确保公司最大化其价值。我在上文指出，一个国家只有在第一个方面取得成功，才能发展出强大的证券市场。这表明，如果一个国家有着以股票市场为中心的体系，而另一个国家有着以银行为中心的体系，前者可能比后者更强有力地防范自我交易。以银行为中心的体系得到发展的部分原因甚至可能是国家对自我交易控制太差，以至于不允许以股票市场为中心的资本市场蓬勃发展。（*87.如果对股东—经理人代理成本（自我交易是其中的一个组成部分）进行控制的其他手段软弱无力，大股东就会出现，一个相关的建议，参见ROE (1999)，同脚注⑤。）

　　尚不明确哪种资本市场更适合监督公司管理人员以确保他们最大化公司的价值。这种监督需要有关管理人员绩效的信息、解释该信息的技能，以及在绩效疲软时采取行动的能力。与以银行为中心的资本市场相比，以股票市场为中心的资本市场可以提供有关绩效的更好信息。此外，股权投资人可能比银行信贷员有更强的评估能力。平均而言，他们可能更聪明（他们的报酬肯定更高），并且不会有根植于银行借贷实践中的风险厌恶。

　　即使作为监督人的分散股东掌握了信息，他们对这些信息采取行动的权力或动力也很有限。但是仍然存在一些限制。低廉的股价、股东愤懑的抱怨以及分析师或财经媒体的负面报道都向董事会发出了有关管理层绩效的信号，有些董事会会留意这些信号。低股价使公司更难为新投资融资，以使其成为更具吸引力的收购目标。尽管对不良信息披露采取直接行动的能力更弱，但更好的信息披露、更低程度的风险厌恶以及(也许)更熟练的监督员的组合比起以银行为中心的资本市场中的银行监督，可能会产生更多的纪律，或者不会明显更少。换言之，一旦我们将监督广义地定义为既包括对管理不力（公司治理方面的大多数学术研究都关注这一点）的控制又包括对自我交易（在许多国家/地区非常突出）的控制，以股票市场为中心的资本市场提供的流动性可能不会以削弱监督为代价。

　　B.证券监管者之间的竞争

　　公司是否能够选择自己的证券监管机构？这将开启监管竞争，类似于美国各州之间对公司章程的竞争。通过公司对上市和发行股票地点的选择，局部竞争已经存在。但是竞争倡导者会走得更远。萝贝塔·罗曼诺认为，让美国各州为提供证券监管而竞争可能会产生更具成本效益的披露规则；斯蒂文·崔和安德鲁·古兹曼提议在国家证券监管机构之间进行竞争。 （*88.Stephen J.Choi & Andrew T.Guzman, Portable Reciprocity: Rethinking the International Reach of Securities Regulation, 71 S.CAL.L.REV.903 (1998); Roberta Romano, Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation, 107 YALE L.J.2359 (1998); Roberta Romano,The Need for Competition in International Securities Regulation: A Response to Critics, 3 THEORETICAL INQUIRIES L.(2001).）梅里特·福克斯建议对本国发行人进行国家层面的监管，而不论发行人在何处发行证券，对前者进行了回应；尤里·盖格则偏好由国际超级监管机构制定披露规则。 （*89。Merritt B.Fox, Securities Disclosure in a Globalizing Market: Who Should Regulate Whom, 95 MICH.L.REV.2498 (1997); Merritt B.Fox, The Political Economy of Statutory Reach:U.S.Disclosure Rules in a Globalizing Market for Securities, 97 MICH.L.REV.696 (1998); Merritt B.Fox, Retaining Mandatory Securities Disclosure: Why Issuer Choice Is Not Investor Empowerment,85 VA.L.REV.1335 (1999); Uri Geiger, The Case for the Harmonization of Securities Disclosure Rules in the Global Market, 1997 COLUM.BUS.L.REV.243 (1997); Uri Geiger, Harmonization of Securities Disclosure Rules in the Global Market—a Proposal, 66 FORDHAM L.REV.1785 (1998);也可参见Howell Jackson & Eric Pan, Regulatory Competition in International Securities Markets: Evidence from Europe in 1999, 3 THEORETICAL INQUIRIES L.(2001) (该研究表明，欧洲主要发行人在欧洲发行的证券超出了欧洲的大多数要求，并接近美国水平，这意味着如果允许监管竞争，那么披露实践几乎不会有变化)。）

　　我的分析表明，上述争论有误导性。它主要关注披露规则，而真正的竞争是在促进强力披露和控制自我交易的国家制度体系之间展开的。披露规则只是支持强力披露的制度网络的一小部分；证券监管者在采用披露规则方面的作用对于制定良好规则并不重要；这一作用只是监管者整体工作中的一小部分。监管的核心作用是对公然违反公开规则的发行人和声誉中介执行标准，而不是在边际上微调这些规则。

　　此外，即使在披露规则的狭窄领域内，竞争也不太可能实现其预期目标，即产生更具成本效益的规则。只要公司愿意，它随时可以按照更高的国外标准来准备披露。监管竞争使面对本地严格标准的公司可以选择更宽松的标准。公司这样做有两个可能的原因：隐藏某些东西，或者节省合规成本。为了明白哪种动机可能占主导地位，请考虑一家公司的动机，该公司认为，向投资者提供更详细的会计信息披露的价值超过了公司提供信息的成本，并且希望转而采用一套更宽松的披露规则。

　　例如，一家美国公司采用了德国会计准则，由于德国会计允许小金库（hidden reserve），其股价将遭受双重打击。它会失去与美国同类公司具有可比性的好处，并且投资者会认为它有所隐瞒。这类似于我在前文所述的逆向选择效应，但表现形式不同。

　　投资者知道，选择更宽松披露的公司通常希望隐瞒某些信息，例如不良业绩、管理层薪酬或自我交易。尽管该公司可以老套地声称它只是想降低会计成本，但投资者仍会因为公司隐瞒某些信息的风险而对该公司的股价打折。这将使改用规则的成本很高，并导致许多希望减少会计成本的公司不会改用规则。但是，只要公司打算隐瞒的信息跟投资者设想的同样糟糕或者更加糟糕，它就会改用规则。

　　这一逆向选择效应使得改用规则的公司更有可能隐瞒某些信息，并提高了投资者对此类公司的股价折扣。这进一步使公司不愿为了降低会计成本而改用规则，从而使更多想要隐瞒亏损的公司变成改用规则的公司，并使它们隐瞒更多的坏消息。价格的逆向选择效应更加复杂，因为改用规则的公司越少，它们因与不改用规则的公司不再具有可比性而遭受的损失就越大。

　　我的个人判断是，可比性和改用规则的逆向选择成本将淹没适度的会计成本节省。如果是这样，监管者之间在发布信息披露规则方面的竞争将使一些公司隐瞒坏消息，并且规则制定者也没有太大的压力去提供具有成本效益的规则。此外，相互竞争的监管者知道做决策的是公司管理人员而不是股东。而管理人员做决策的时候，获得股东批准并不是硬性要求。监管者试图通过迎合公司管理人员的偏好来竞争，而公司管理人员偏好的是对其薪酬和自我交易更宽松的披露要求。可以说，这就是美国今天发生的事情。美国允许外国公司在自我交易披露方面提供比国内公司更少的披露。而许多内部人很乐意披露更少。（*90.Licht (2001)，同脚注。）

　　C.资本市场与公司治理的趋同

　　当前的热烈争论还涉及不同公司治理体系之间可能趋同的程度。在这场争论中，两极立场的代表分别是：（1）亨利·汉斯曼和莱纳·克拉克曼的论点，即正式法律规则层面的趋同已经基本完成；（*91. Henry Hansmann & Reinier Kraakman, The End of History in Corporate Law, 收录于ARE CORPORATE GOVERNANCE SYSTEMS CONVERGING? (Jeffrey Gordon & Mark J.Roe eds.,forthcoming 2001),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=204528 (Social ScienceResearch Network)。）以及（2）卢西恩·巴布丘克和马克·罗伊的论点，即政治力量和路径依赖将限制趋同程度。 （*92.Lucian Arye Bebchuk & Mark J.Roe, A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance, 52 STAN.L.REV.127 (1999);也可参见Douglas M.Branson, The Very Uncertain Prospect of “Global” Convergence in Corporate Governance, 34 CORNELL INT’L L.J.(2001),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=244742 (Social Science Research Network)。）罗纳尔德·吉尔森是重要的中间派，强调不同的形式规则可以产生相似的结果，他称之为“功能趋同”。（*93.Gilson (2001)，同脚注。)但是，从结果有望普遍趋同的角度看，功能趋同并不是一个好的定义。（*94.趋同文献中的其他论文的合理选录包括THEODOR BAUMS, CORPORATE GOVERNANCE SYSTEMS IN EUROPE—DIFFERENCES AND TENDENCIES OF CONVERGENCE (working paper, 1998),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=10550 (Social Science Research Network); William W.Bratton & Joseph A.McCahery, Comparative Corporate Governance and the Theory of the Firm: The Case Against Global Cross Reference, 38 COLUM.J.TRANSNAT’L L.213 (1999); David Charny, The Politics of Corporate Convergence, in ARE CORPORATE GOVERNANCE SYSTEMS CONVERGING?,同脚注;Coffee (1999),同脚注②; Jeffrey Gordon, Pathways to Corporate Convergence? Two Steps on the Road to Shareholder Capitalism in Germany: Deutsche Telekom and Daimler Chrysler, 5 COLUM.J.EUR.L.219 (1999), 出版后的版本(2000)可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=208508 (Social Science Research Network); Gerard Hertig, Convergence of Substantive Rules and Convergenceof Enforcement: Correlation and Tradeoffs, in ARE CORPORATE GOVERNANCE SYSTEMS CONVERGING?,同脚注; Amir N.Licht, International Diversity in Securities Regulation: Some Roadblocks on the Way to Convergence, 20 CARDOZO L.REV.227 (1998); JEFFREY MACINTOSH, INTERNATIONAL SECURITIES REGULATION: OF COMPETITION, COOPERATION,CONVERGENCE AND CARTELIZATION (working paper, 1995),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=10162 (Social Science Research Network); Curtis J.Milhaupt, Property Rights in Firms, 84 VA.L.REV.1145 (1998); Curtis J.Milhaupt & Geoffrey P.Miller, Cooperation,Conflict, and Convergence in Japanese Finance: Evidence from the ‘Jusen’ Problem, 29 LAW & POL’YINT’L BUS.1 (1997);以及Heidi Mandanis Schooner & Michael Taylor, Convergence and Competition: The Case of Bank Regulation in Britain and the United States, 20 MICH.J.INT’L L.595(1999)。）

　　本文认为，强大的证券市场必须有相当数量的功能趋同基础。为了创造出这种市场，国家必须解决一些核心问题，包括我强调的信息不对称和自我交易问题。我的分析还表明，无论发生什么样的趋同（一个我没有表达任何意见的话题），其中的许多趋同（以相当高的普遍性）都将是功能性的。正式法律规则在一个国家的整体公司治理体系中发挥着重要但有限的作用。 （*95.COFFEE (2001)，同脚注。）执法制度也至关重要。执法制度差异很大，很难迅速改变，并且不像法律规则那样容易正式趋同。

　　此外，支持证券市场因而很大程度上支持了公司治理体系的制度往往会共同发展并相互加强。某一制度的弱点可以被另一制度的优势抵消。

　　考虑两个例子，其中一个是法律规则，另一个是执法制度。首先考虑控制权易手时的收购要约要求，这有助于控制自我交易。趋同的一个重要因素当然是中小股东在控制权交易中的权利。但是，现在考虑一下各国以欣然接受的态度解决自我交易问题的一些可能性。一国可以要求收购要约，而不论它是否允许中小股东根据多数票表决放弃这一权利，是否要求控股股份和非控股股份的价格相同，或者是否根据市场总体走势或资金的时间价值调整价格。抑或正如美国一样，没有收购要约规则，取而代之的规范是在控制权变更期间以相同价格购买所有已发行股票，并由拒绝接受任何其他提议的强势独立董事监督，而根据特拉华州判例法，独立董事这样做是合法的。（*96.GILSON & BLACK (1995)，同脚注。）这些可能性在功能上趋同于一般意义上的保护中小股东不受新控股股东从事自我交易的侵害，但方式不同，而且保护程度也不同。

　　但是，如果一个国家能够强有力地保护中小股东免受自我交易的侵害，那就可以维持没有任何收购要约规则或惯例的强大证券市场，从而使控制权变更带来的自我交易风险很小。可以说，这是一直到1985年左右的美国惯例。然后，各国无论是否有收购要约规则，就它们的整体制度是否保护中小投资者免受自我交易的侵害而言，存在着更一般意义上的功能趋同。

　　接下来考虑包括我在内的一些学者认为对控制自我交易很有用的执法制度，即普通法系。我们可能希望这一制度对控制自我交易不是至关重要的。否则，世界上大多数地区都无法建立强大的证券市场，因为该制度不可移植。正如最近的迹象表明，如果大陆法系国家出现强大的证券市场，那么在保护中小股东免受自我交易侵害的一整套制度方面，这些国家将与普通法系国家存在一般意义上的功能趋同。但是，整套制度的许多重要细节无论在功能上还是形式上都不会趋同。