财新传媒

强大证券市场的法律和制度前提

来源于 《比较》 2020年第4期 出版日期 2020年08月01日
文|伯纳德·布莱克

IV.经验证据

  股票市场为成长型公司提供了一种融资方法,但并不是唯一的方法。银行融资和内部融资,包括大企业的内部资本市场,提供了其他选择。如果这些替代方法行之有效,那么一个国家是否拥有强大的证券市场对其经济前景的影响不会太大。一个国家是否应当(以及应当在多大程度上)致力于发展强大的证券市场?这部分评估了我们对该问题的认识。

  在质量上,我们有理由相信,作为一种融资手段,证券市场比其他主要的融资渠道更具优势(A部分)。此外,最近的一系列经验证据将投资者保护力度与一国证券市场的强大程度联系在一起(B部分),并将投资者保护和证券市场的强大程度与经济增长相联系,从而支持本文的核心论点(C部分)。

  强大的证券市场在经济上的重要性不应被过分强调。一些发达经济体拥有这样的市场;而另一些发达经济体拥有发达且能发挥恰当功能的替代机制。(*58.关于不同资本市场体系可以达致相似结果(功能趋同)的方式的讨论,参见Ronald J.Gilson, Globalizing Corporate Governance: Convergence of Form or Function, 49 AM.J.COMP.L.(2001), 可从以下网址获得:http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=229517 (Social Science Research Network).)同时,如果一个国家要拥有某种类型的强大资本市场,就需要许多支持这一市场的制度。

  A.强大证券市场的定性研究案例

  作为给公司发展融资的手段,证券市场与银行融资和内部融资相比,具有许多潜在优势。

  第一,拥有强大证券市场的国家可以更多地依靠股权和长期债券融资,而更少地依赖银行贷款和短期债务。银行容易出现对整个经济产生深远影响的信贷紧缩和其他问题。即使在以银行为中心而且通常有良好监管机构的发达国家,不良银行贷款也会对宏观经济产生影响,例如20世纪90年代的日本。欠发达国家的监管机构往往薄弱,更有可能面临由银行导致的金融崩溃,以及由此产生的政府救助和经济衰退。银行从事的是现金业务,因此容易被掠夺,特别是在投资者保护不力的国家。短期融资会加剧经济危机的严重性,因为当资本需求最大时,投资者会拒绝再次贷款。(*59关于短期融资的缺点(长期债券融资的优点),参见NILS H.HAKANSSON, THE ROLE OF A CORPORATE BOND MARKET IN AN ECONOMY—AND IN AVOIDING CRISES (working paper, 1999), 可从以下网址获得:http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=171405 (Social Science Research Network); Raghuram G.Rajan & Luigi Zingales, Which Capitalism? Lessons from the East Asian Crisis, J.APPLIED CORP.FIN.,1998年秋,第40页。)

  第二,当外部股票市场疲软时,家族控制的企业集团就会转而创建内部资本市场。特别是在经济低迷时期,这些企业集团往往会坚持继续投资,以支撑亏损的子公司。许多由第一代企业家经营的企业集团表现良好,但在其继承人掌权后就陷入了困境。(*60.关于在新兴经济体中提供内部资本市场的集团的作用,参见Tarun Khanna & Krishna Palepu, Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets? An Analysis of Diversified Indian Business Groups, 55 J.FIN.867 (2000)。关于第二代家族成员管理家族企业好坏参半的情况,参见Randall K.Morck, David A.Stangeland & Bernard Yeung, Inherited Wealth, Corporate Control and Economic Growth: The Canadian Disease?, in CONCENTRATED CORPORATE OWNERSHIP 319 (Randall K.Morck ed.,2000)。)

  令人吃惊却很可能并非偶然的是,在1997—1998年亚洲金融危机中,最不受影响的东亚经济体要么拥有相对强大的股票市场(中国台湾、中国香港和新加坡),要么是金融市场基本上不开放的经济体(最突出的是中国大陆)。正如西蒙·约翰逊等人所述:“公司治理措施,尤其是对中小股东保护的有效性,比标准宏观经济措施更好地解释了(货币)贬值和(危机中)股市下跌的程度。(*61.” Simon Johnson, Peter Boone, Alasdair Breach & Eric Friedman, Corporate Governance in the Asian Financial Crisis, 58 J.FIN.ECON.141 (2000) (abstract).)

  约翰逊等人对危机结果的解释强调了一个恶性循环,它可能出现在一个法律上对自我交易防范不力的国家。在经济向好的时候,对声誉的关注削弱了控股股东从事自我交易的激励。当经济急剧下滑时,许多企业都面临可能的资不抵债。此时,它们的所有者陷入绝境,争相逃生,声誉约束随之变弱。内部人掠夺加剧了股市下滑,股市下滑使企业前景恶化并助长掠夺,而掠夺又会加剧经济下滑。

  第三,股市让企业更多地依赖外部资本,更少地依赖内部资本。这有助于企业快速增长,并使专注于单一核心业务的公司比分散的企业集团更具优势。在美国,企业集团的效率通常不如更专一的公司。(*62.关于企业集团效率的证据的评论,参见RONALD J.GILSON & BERNARD S.BLACK, THE LAW AND FINANCE OF CORPORATE ACQUISITIONS,第9章(1995年第二版)。)在股票市场疲软的国家,企业集团依然强大,部分原因是企业集团这种形式能够为快速增长的企业提供所需的资金。

  第四,强大的股票市场允许风险资本和杠杆收购发起人通过首次公开募股退出投资。利用公开市场退出投资也许是充满活力的风险投资行业的前提条件。(*63参见Black & Gilson (1998),同脚注。)

  第五,外国资本流入可以支持国内增长。证券市场提供了有价证券投资的流入渠道,因此可以增加总资本流入。

  最后,增强股票市场的同一制度通常也能增强银行体系。无论某国的资本市场性质如何,都需要诚实的法院和检察官以及强大的会计行业,还需要政府有能力监管核心资本市场的参与者,无论参与者是商业银行还是投资银行。强大的股票市场可以降低资本成本,这有利于银行筹集股权资本,使银行能够以更低的成本发放贷款。在许多国家,银行是主要的上市公司之一,因而是强大的股票市场的重要受益者。

  如果只看发达国家,股票市场和银行看起来是互相替代的资本来源。但是,在处于不同发展阶段的众多国家中,强大的银行体系和强大的股票市场通常同时存在。例如,罗斯·莱文和莎拉·泽尔沃斯的研究表明,发放给私人部门借款人的银行贷款与股票市值(两者都用占GDP的百分比表示)之间有很强的相关性,相关系数为0.65。(*64. Ross Levine & Sara Zervos, Stock Markets, Banks, and Economic Growth, 88 AM.ECON.REV.537, 543 (1998).)

  B.经验证据:投资者保护和强大的资本市场

  投资者保护与一国的证券市场或其经济之间的经验相关性研究尚处于起步阶段。早期研究结果表明两种相关性都存在,需要进一步研究以厘清它们之间的关系。多重共线性和因果关系不清的问题大量存在。一个首要问题是我们用来表示证券市场强大程度的代理变量。最常见的代理变量是股市市值占GDP的百分比和流动性(平均买卖价差占股价的百分比)。

  拉·波塔等人提供的证据表明,对中小股东有较强法律保护的国家,其股市市值占GDP的百分比更高、中小股东持有的股票价值更高(以托宾q值衡量)、股权更加分散、相对于人口的上市公司数量更多以及股利更高。(*65.Rafael La Porta, Florencio Lopez\|de\|Silanes, Andrei Shleifer & Robert Vishny, Legal Determinants of External Finance, 52 J.FIN.1131 (1997); Rafael La Porta, Florencio Lopez\|de\|Silanes, Andrei Shleifer & Robert Vishny, Law and Finance, 106 J.POL.ECON.1113 (1998);Rafael La Porta, Florencio Lopez\|de\|Silanes & Andrei Shleifer, Corporate Ownership Around the World, 54 J.FIN.471 (1999); FLORENCIO LOPEZ\|DE\|SILANES, ANDREI SHLEIFER & ROBERTVISHNY, INVESTOR PROTECTION AND CORPORATE VALUATION (Nat’l Bureau of Econ.Research, Working Paper No.W7403, 1999), available at http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=227583 (Social Science Research Network); Florencio Lopez\|de\|Silanes, Andrei Shleifer & Robert Vishny, Agency Problems and Dividend Policies Around the World, 55 J.FIN.1(2000).)

  对于拥有两类可交易股票的公司,高投票权股份的溢价可以粗略衡量外部投资者预期内部人(主要持有高投票权股份)能够获取的私人利益水平。弗兰科·莫迪格里亚尼和恩里科·佩罗蒂论证了高投票权股份的溢价和股市市值与GDP之比之间的负相关关系,以及腐败指标与股市市值的负相关关系。 (*66.Franco Modigliani & Enrico Perotti, Security Versus Bank Finance: The Importance of a Proper Enforcement of Legal Rules, 1 INT’L REV.FIN.81 (2000).)有学者发现,高投票权股份的溢价与对中小投资者的法律保护之间存在强烈的负相关关系。 (*67.TATIANA NENOVA, THE VALUE OF CORPORATE VOTES AND CONTROL BENEFITS:A CROSS\|COUNTRY ANALYSIS (working paper, 2000), 可从以下网址获得http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=237809 (Social Science Research Network)。

  罗斯·莱文利用不同的国家样本,确认了拉·波塔等人提出的投资者权利与股市市值之间的相关性,并发现了会计披露质量与股票市值之间独有的相关性。后一种相关性支持了上文提出的观点,即强有力的会计准则是核心的市场支持型制度。(*68.Ross Levine, Napoleon, Bourses, and Growth: With a Focus on Latin America, in MARKET AUGMENTING GOVERNMENT (Omar Azfar & Charles Cadwell eds.,2001).)

  关于法律保护与银行强大程度之间相关性的证据同法律保护与证券市场之间相关性的证据一致。例如,罗斯·莱文发现,债权人权利和总体合同执行的指标预示着总体上更大的银行业以及金融中介的更大发展。(*69. Ross Levine, Law, Finance, and Economic Growth, 8 J.FIN.INTERMEDIATION8 (1999); Ross Levine, The Legal Environment, Banks, and Long\|Run Economic Growth, 30 J.MONEY, CREDIT & BANKING 596 (1998); 也可参见Asli Demirguc\|Kunt & Vojislav Maksimovic,Institutions, Financial Markets, and Firm Debt Maturity, 54 J.FIN.ECON.295, 321 (1999) (发现债权人权利指标和银行资产占GDP比例之间有相关性)。)

  C.经验证据:投资者保护、资本市场和经济增长

  强有力的投资者保护促进了强大的资本市场,而强大的资本市场应该降低企业的资本成本,从而鼓励投资。相应地,投资应该带来更快的增长。但是,由于一方面投资者保护受到许多因素的影响,另一方面投资和增长也受到许多因素的影响,所以即使事实上存在上述关系,要从数据中理顺这种被预测的关系也是困难的。因此,我们最多可以说,强有力的投资者保护与更快的增长之间,以及强大的资本市场与增长之间的相关性与现有数据一致。

  总体而言,丹尼尔·考夫曼等人的研究表明,有效政府和“法治”(法院判决的可预测性和合同的可执行性)的广义指标与人均GDP正相关,而腐败与GDP负相关。在内生变量(两阶段最小二乘法)分析中,因果关系的方向似乎是从更好的治理到更高的人均GDP。(*70.DANIEL KAUFMAN, AART KRAAY & PABLO ZOIDO\|LOBATON, GOVERNANCE MATTERS (World Bank, Policy Research Working Paper No.2196, 1999).)罗伯特·豪尔和查尔斯·琼斯针对社会基础设施的单一广义指标给出了类似的结果。(*71.Robert E.Hall & Charles I.Jones, Why Do Some Countries Produce So Much More Output per Worker than Others?, 114 Q.J.ECON.83 (1999).)这些广义治理指标很可能与本文建议的投资者保护相关。但这些研究并没有说明,证券市场是不是拥有强大制度的国家实现更强劲增长的重要手段。

  彼得·亨利发现了一个重要的关联:向外国证券投资开放股票市场的国家获得了更高的股票价格,从而导致实物投资增加。他将股票价格上涨归因于外国投资者的多元化,这使他们愿意接受比国内投资者预期更低的回报。第二个可能的原因是,导致股票市场开放的力量与更强大的投资者保护相关。(*72. Peter Henry, Do Stock Market Liberalizations Cause Investment Booms?, 58 J.FIN.ECON.301 (2000); Peter Henry, Stock Market Liberalization, Economic Reform, and Emerging Market Equity Prices, 55 J.FIN.529 (2000).)

  莱文和泽尔沃斯的研究表明,强大的股票市场(以流动性衡量)和强大的商业银行(以向私人借款人的贷款占GDP的百分比衡量)分别预示了经济增长。这表明,强大的股票市场和强大的商业银行是增长的不同前提条件,它们是互补的,而不是相互替代的。股票市场规模(相对于GDP)也可以预示经济增长,但不如流动性强。当作者为法律效力添加控制变量时,观察到的相关性依然存在。这表明,除了其制度先决条件外,资本市场的发展对增长也有积极的影响。(*73.Raymond Atje & Boyan Jovanovic, Stock Markets and Development, 37 EUR.ECON.REV.632 (1993) (也发现了股市流动性和经济增长之间的相关性); Levine & Zervos (1998), 同脚注64; P.L.Rousseau & P.Wachtel, Equity Markets and Growth: Cross\|Country Evidence on Timing and Outcomes, 1980-1995, 24 J.BANKING & FIN.1933(2000)。参见Richard D.F.Harris, Stock Markets and Development: A Re\|assessment, 41 EUR.ECON.REV.139 (1997) (发现股市流动性和当前的增长或投资并没有显著的相关性)。将股市流动性和较低的资本成本因而和较快的增长联系在一起的模型,可参见Valerie R.Bencivenga, Bruce D.Smith & Ross M.Starr, Transactions Costs, Technological Choice and Economic Growth, 67 J.ECON.THEORY 53(1995), 以及Ross Levine, Stock Markets, Growth, and Tax Policy, 46 J.FIN.1445 (1991)。)杰弗里·沃格勒给出了股市力量可以预测更快增长的原因之一:强大的股票市场预示了更好的资本配置。他还发现,对中小投资者的强有力保护直接预示了资本配置的改善。(*74. Jeffrey Wurgler, Financial Markets and the Allocation of Capital, 58 J.FIN.ECON.187(2000).)

  另一项研究发现,强大的银行业与经济增长之间存在相关性。 (*75.Thorsten Beck, Ross Levine & Norman Loayza, Finance and the Sources of Growth,58 J.FIN.ECON.261 (2000); Ross Levine, Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, 35 J.ECON.LITERATURE 688 (1997) (literature survey).)这使银行更有可能是真正的增长引擎,而强大的股票市场只是恰好与强大的银行相关联。莱文和泽尔沃斯的研究结果表明,银行和股票市场各自都具有促进增长的作用。

  拉詹和津加莱斯认为,更多的金融部门活动可能只是预示了未来的经济增长,而不是导致未来的经济增长。为了回应这个问题,他们给出了银行业和股票市场规模的综合指标预示着依赖外部融资的行业会有不同增速的证据。(*76.Raghuram G.Rajan & Luigi Zingales,Financial Dependence and Growth, 88 AM.ECON.REV.559 (1988).)罗斯·莱文等人提供了投资者保护、强大的资本市场和未来经济增长的因果关系的证据。他们发现:(1)债权人的法律保护和普遍的合同执行预示着银行将更强大,而可归因于更强债权人保护的那部分银行业发展预示着未来的经济增长;(2)股东权利的法律保护和强有力的会计准则预示着强大的股票市场,而归因于股东权利和会计披露的那部分股票市场发展则预示着未来的经济增长。(*77.Levine (1999),同脚注; Levine (2001),同脚注; Ross Levine, Norman Loayza & Thorsten Beck, Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes, 46 J. MONETARY ECON. 31 (2000).)

  德米居奇-匡特和马克西莫维奇研究了公司层面而非整个经济的增长。他们的研究表明,在法律制度更强大且股票市场更活跃(以年换手率衡量)的国家,公司更多地依靠长期外部融资(包括股权和长期债务)为增长提供资金,而投资资本的收益较低。这与更多资本供给导致较低的资本成本和更激烈的竞争相吻合。与莱文和泽尔沃斯一样,他们发现,以股票市场流动性作为衡量指标相比于以股票市场规模(占GDP的百分比)作为衡量指标,能得到更强的结果。有效法律制度的变量可以预测公司的更快增长以及对股权融资的依赖程度更高,但对长期债务的影响不显著。在包含法律效力、长期债务和股权这三个变量的回归中,长期债务和股权变量的影响是显著的,而法律效力变量的影响则不显著,这表明一个有效法律体系促进公司成长的价值基本上可以用该法律体系对融资变量的影响来刻画。(*78. Asli Demirguc\|Kunt & Vojislav Maksimovic, Law, Finance, and Firm Growth, 53 J.FIN.2107 (1998).)

  最后,尽管本文重点关注股票市场而非公共债务市场的先决条件,但德米居奇-匡特和马克西莫维奇的另一篇论文将两者联系在一起,他们发现,一个活跃的股票市场(以年换手率衡量)预示着公司将更多地依赖长期债务。(*79.Demirguc\|Kunt & Maksimovic (1999), 同脚注, 第 321—327页。)

  [《比较》印刷版,点此订阅,随时起刊,免费快递。]

版面编辑:王影
财新微信