财新传媒

强大证券市场的法律和制度前提

来源于 《比较》 2020年第4期 出版日期 2020年08月01日
文|伯纳德·布莱克

Ⅲ.借用其他国家的制度

  一个重要的问题是,如果在某个国家,控制信息不对称和自我交易的许多制度都付之阙如,那么一家公司可以在多大程度上依赖其他国家的制度。与此相关的一个问题是一国可以在多大程度上使其他国家的制度为我所用?本部分设法回答这个问题。我使用“借用”一词来指代利用或适应另一个国家的制度的过程。

  小约翰·科菲认为,个别公司通常可以借用另一个国家的制度。(*45.参见Coffee (1999),同脚注②。)有的借用当然是可行的,但我更怀疑的是借用的程度。A小节评估了我在第Ⅰ部分(针对信息不对称)、第Ⅱ部分(针对自我交易)列出的或者两部分都列出的每种核心制度的借用难易程度。B部分讨论了为什么公司很难发展并依靠替代制度。

  A.估计借用的难易程度

  表1列出了支持强大证券市场的核心制度。该表的结构是为了强调保障良好披露和控制自我交易所需制度的重叠部分。表1也包括了我的粗略判断,从1到5的得分代表一家公司或一个国家借用外国制度的难易程度。我在表后面解释了这些得分。1分到5分大致可以解释如下:1分:有效的借用是不可行的。

  2分:借用非常困难,或者借用以后效果很差,或两者兼而有之。

  3分:借用是困难的,或者成功借用后只会起适度的作用。

  4分:借用是可行的,不会太困难,并且很可能起到相当好的作用。

  5分:借用很容易(几乎和该公司早就已经位于外国一样容易)。该排序是为了超越借用是否可行的一般性讨论,以详细地考虑哪些制度可以被借用(以及效率如何),哪些制度不能被借用以及阻止其起作用的障碍。相应地,这可以为国家改革战略提供参考。

  排序中呈现的第一个重要的一般性主题是:只有少数制度容易移植。最基础的制度,包括文化以及诚实且胜任的法院、监管机构和检察院,最难移植。因此,本地执法无法移植。

  即使借用是可能的,也可能不会被尝试。上市公司的内部人通常不希望自己的公司提供关于管理层薪酬或自我交易的额外披露,或者不希望加强对自我交易的控制。他们还常常反对本国致力于借用其他国家的强大制度。(*46.关于政治反对的例子,参见Amir N.Licht, David’s Dilemma: A Case Study of Securities Regulation in a Small Open Market, 3 THEORETICAL INQUIRIES L.(2001) [指出许多在纳斯达克上市的以色列公司(对自我交易型业务)根据美国的规则选择了对外国发行人适用的更宽松的披露,并反对要求对这些交易做更多披露的国内规则]; Black,Metzger, O’Brien & Shin (2001), 同脚注 (讨论了韩国);Bernard S.Black,Strengthening Brazil’s Securities Markets, REVISTA DE DIREITO MERCANTIL, ECONOMICOE FINANCIERO (J.COMMERCIAL, ECON.& FIN.L.) (forthcoming 2001), 可从以下网址获得: http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=247673 (Social Science Research Network) (讨论了巴西的改革努力)。)

表1借用外国制度的难易程度

111

  核心制度要达到的目的借用的难易程度信息披露自我交易对于一家公司对于一个国家当地执法和文化1.诚实而又精通业务的证券公司(以及在刑事案件中,这样的检察官)XX112.诚实而又精通业务且运行良好的法院XX113.良好的民事证据开示规则以及集体诉讼或者相似的程序XX124.有内部人披露和自我交易规则、声誉卓著的中介和独立董事的合规文化XX21披露规则5.要求完全披露财务结果和自我交易的规则XX43(续表)核心制度要达到的目的借用的难易程度信息披露自我交易对于一家公司对于一个国家披露规则6.良好的会计和审计准则XX437.要求财务报告接受审计XX438.所有权披露规则X43声誉中介和独立董事9.精通业务的会计行业XX4210.精通业务的投资银行业X4211经验丰富的证券律师XX4212.有重要上市标准和积极采取行动监督内部人交易的证券交易所XX5313.公司董事会包含独立董事X32责任14.内部人违反披露和自我交易规则时适用的民事责任XX2115.内部人故意违反披露和自我交易规则时适用的刑事责任XX11(续表)核心制度要达到的目的借用的难易程度信息披露自我交易对于一家公司对于一个国家责任16.会计的民事责任风险XX3217.投资银行家的民事责任风险X3218.批准恶性自我交易的独立董事的民事责任风险X21市场透明度19.交易价格的透明度XX4320.对操纵市场的强制性禁令XX32自我交易规则21.对自我交易的程序控制(由独立董事、无利害关系股东或者由二者同时审查)X4322.对自我交易披露的会计审查X4223.禁止内幕交易的强制性证券规则或其他规则X32其他制度24.活跃的财经媒体和证券分析行业XX3225.制定会计准则的良好组织XX52平均得分:3.122.12公司承诺遵守另一个国家的更严格规定,如在外国证券交易所上市并雇用世界一流的会计师、投资银行家和证券律师,这具有重大价值。(*47.关于外国公司在美国发行股份的价值效应,参见Vihang R.Errunza & Darius P.Miller, Market Segmentation and the Cost of Capital in International Equity Markets, 35 J.FIN.& QUANTITATIVE ANALYSIS 577 (2000); and Darius P.Miller, The Market Reaction to International Cross\|Listings: Evidence from Depositary Receipts, 51 J.FIN.ECON.103 (1999)。)通过承诺遵守外国规则并履行该承诺,公司可以随着时间的推移进一步提升自己的声誉。但是,本国执法不力和文化薄弱仍然会导致投资者不会完全相信公司的承诺。此外,在许多国家,只有最大的公司才有条件雇用世界一流的会计师、投资银行家和证券律师。

  以在美国上市的俄罗斯电话公司Vimpelcom为例。该公司在纽约证券交易所上市,其大多数股东在美国,并且受到美国会计要求和证券法的约束。与在俄罗斯证券交易所交易从而遵循国内规则的同类公司相比,这种努力有助于Vimpelcom的股票以更高的收益倍数交易。但是,与一家具有相同前景的美国公司相比,投资者仍然对Vimpelcom的股票大打折扣,因为他们知道Vimpelcom的内部人可以作弊并逃脱处罚。

  Vimpelcom在自己的章程中,可能会比俄罗斯法律更严格地约束自己。但是投资者不会完全相信未经检验的章程条款,尤其是必须由不可靠的俄罗斯法院强制执行的条款。例如,在近期,另一家大型俄罗斯公司Noyabrskneftegaz忽略了赋予股东优先购买权的章程条款,而将股票廉价出售给了内部人。由中小股东发起的诉讼在俄罗斯法院受到了不友好的对待,并已被放弃。 (*48.Bernard Black, Shareholder Robbery, Russian Style, ISSUE ALERT (Institutional Shareholder Servs.), 1998年10月, 第3页。)此外,没有任何章程条款可以阻止俄罗斯政府如最近所做的那样,再次拿走Vimpelcom的核心资产(在本案中,即Vimpelcom认为属于自己的部分频谱)。(*49.A Phone Farce in Russia, ECONOMIST, 2000年9月16日, 第68页。)

  在海外上市的策略也受国内政治的影响。国家可以限制国外所有权或国外的股票交易。例如1998年,在新加坡证券交易所购买马来西亚公司股票的投资者不幸地遭遇意外,因为马来西亚政府宣布这些股票不可交易。然后,一些马来西亚公司以远低于市场的价格向投资者回购被冻结的股票,证实了它们是不值得信任的。(*50. Malaysia’s Stockmarket: Daylight Clobbery, ECONOMIST,1999年7月10日, 第71页; Raphael Pura, Turmoil Grows Over Fate of Frozen Malaysian Shares, WALL ST.J.,1999年12月31日, 第A6版。)

  第二个一般性主题是,单个公司可以借用一定数量的外国制度。在总共25种制度中,我评估有单个公司可能在17种制度上获得3分或者以上。平均得分是3.16。表2提供了一些简单的统计信息。

表2借用难易程度的公司得分

111

  第三,与单个大型公司相比,整个国家和较小的公司借用外国制度要困难得多。例如,一家大公司可以采用国际会计准则,尽管这需要一些费用并会降低与本国其他公司的可比性。但是,整个国家采用复杂国际规则的能力受制于当地会计师的能力以及当地法律与旧会计准则的关联程度,在这种情况下,还必须修改法律。

  表3汇总了国家的得分。没有制度能获得4分或5分,在25种制度中有17种获得1分或2分。国家的平均得分为2.12,比公司的平均得分3.16低1分多。

表3借用难易程度的国家得分

111

  第四,在下文对有关借用可能性的具体分析中,我们会发现,本地执法和文化一次又一次地成为一家公司或一个国家能否借用外国制度的关键障碍。

  接下来,我将介绍这些排序的理由。几乎所有读者可能都不同意我的某些排序。我本人也对其中的某些排序举棋不定。但是,总体而言,上述排序合理地描绘了借用外国制度的可能性和限制。

  当地执法和文化

  (1)诚实而又精通业务的证券公司,以及在刑事案件中诚实而又经验丰富的检察官(公司得分=1,国家得分=1)。

  (2)诚实而又精通业务且运行良好的法院(公司得分=1,国家得分=1)。

  在一个国家良好的投资者保护体系中,这些制度是最重要的,且既不能被移植,也不会被轻易创造出来。

  (3)良好的民事证据开示规则以及集体诉讼或者相似的程序(公司得分=1,国家得分=2)。

  责任规则有效执行的前提是良好的民事证据开示规则。让单个投资者汇总其诉求的集体诉讼或其他程序也很重要。实际上,在许多国家,借用这些规则比借用实质性的股东保护规则要困难得多。部分原因是证据开示规则和集体诉讼涉及整个民事司法体系,部分原因是对公司法或证券法具有管辖权的监管者通常对程序规则没有管辖权。(*51.例如,在最近(1999—2000年)向韩国政府提出的有关公司治理改革的建议中,司法部向我们表示,无论采取何种行动,都不可能采取集体诉讼程序。立法机关最近拒绝了这种程序,并认为重新提出该问题在政治上不可行。)

  这是国家得分超过公司得分的唯一制度。一个国家可以尝试采用外国的证据开示和集体诉讼规则,但单个公司受其国家规则的制约。

  (4)有内部人披露和自我交易规则、声誉卓著的中介和独立董事的合规文化(公司得分=2,国家得分=1)。

  文化本质上是地域性的。单个公司可以采取某些步骤引进关于披露和自我交易规则的合规文化。它可以在其董事会和财务部门中雇用外国人。这会有所帮助,但效果有限。大部分工作人员是当地人,可以向外国人隐藏当地的实际做法。而且,即使他们的公司试图慢慢灌输不同的规范,在考虑进行自我交易或披露自己宁愿隐藏的东西时,他们的思维过程也主要受到其国内文化和预期的影响。(*52.例如,比较一下韩国和俄罗斯。韩国存在很多自我交易,但拥有远比俄罗斯强大的诚实的商业交易文化。财阀(韩国企业集团)的创始人很富有,但并非不光彩的富有。公司集团内的关联方交易通常旨在扶助亏损的公司,而不是为了让创始家族拥有更多财富。相比之下,尽管俄罗斯商人经常互相诚实对待,但许多人认为外国投资者是可以随意驱逐的羊。这种态度导致俄罗斯的许多外国合资企业破产。由于糟糕的过往经历,目前几乎没有新的合资企业得以创立。)

  披露制度

  (5)要求完全披露财务结果和自我交易的规则(公司得分=4,国家得分=3)。

  一家公司不费多少力气就可以在(例如)纽约证券交易所或纳斯达克上市,并遵守美国的披露规则和会计准则。但该公司仍然有可能不像美国公司那样认真地遵守披露规则,或者如果该公司陷入财务困境并且内部人面临最后期限问题,可能不会诚实地遵守披露规则。因此,公司的得分是4,而不是5。

  一个国家借用他国的披露规则要难得多。例如,不能简单地将美国证券法复制并大规模移植到另一个国家。它们不会与其他本地制度融合,而是很可能与其他本地法律相冲突,极大地加剧不必要的复杂性,以及使某些方面不必要地遭到削弱,因为在非正式执法强有力的情况下,正式规则可能不会那么严格。从国外有效地借鉴披露规则需要国内起草人和外国专家密切合作。提交给立法机构的最终规则必然是不完美的,而当它从立法机构出台时,还会更不完美(也许更不完美得多)。因此,整个法律体系的可移植性得分最多为3。

  (6)良好的会计和审计准则(公司得分=4,国家得分=3)。

  (7)要求财务报告接受审计(公司得分=4,国家得分=3)。

  公司从国外引入审计要求和会计准则并不难。这些准则以合理清晰的形式存在,最常见的选择是美国通用会计准则或国际会计准则。通过支付一些额外费用,一家公司可以保留两套会计账户,一套遵循本地规则,另一套遵循国际规则,并且可以雇用一家国际会计师事务所审核其财务报表。地方执法不力仍将弱化财务报表的可信度。额外的成本、当地执法的缺乏,以及与其他国内公司的可比性降低,解释了为什么这些制度借用的得分是4,而不是5。

  对于一个国家来说,移植会计准则和审计要求要比一家公司难。一个国家可以采用外国会计准则和审计要求,但是必须让本地会计师执行这些准则。国家的较低得分3是单个公司的得分4与移植精通业务的会计行业得分2混合的结果。

  (8)所有权披露规则(公司得分=4,国家得分=3)。

  总体上,此处的分析与披露规则的分析相同。一家公司可以在一家外国证券交易所上市,并遵守该交易所的披露规则。该公司及其内部人可能仍然不会像他们在不当披露将受到严厉惩罚时那样认真遵守这些规则。因此,公司的得分为4。

  一个国家的所有权披露规则必须符合其整体法律框架。例如,如果公司A控制公司B,而公司B控制公司C,那么公司A也控制公司C,而如果法院没有立即发现这一点,那么在发达国家行之有效的披露规则将失效。国家的得分为3反映了这一风险。(*53.例如,在俄罗斯,如果公司C是公司B的子公司,而公司B是公司A的子公司,是否意味着公司C是公司A的子公司,这是俄罗斯公司法中一个悬而未决的问题。除了对其他方面的影响外,这个问题还关系到C和A之间的交易是否受制于由无利害关系股东批准关联交易的规则。)

  声誉中介和独立董事

  (9)精通业务的会计行业(公司得分=4,国家得分=2)。

  (10)精通业务的投资银行业(公司得分=4,国家得分=2)。

  (11)经验丰富的证券律师(公司得分=4,国家得分=2)。

  一家大公司可以雇用国际会计师、投资银行家和证券律师。这并不便宜,但可以产生相当有效的声誉中介。与一个有良好的当地执法和文化的国家相比,在只有大公司能雇用这些中介的国家,投资者对中介的信心不足,因此公司的得分为4。

  一个国家可以采取一些措施借用现有的会计师事务所、投资银行和律师事务所。该国可以允许它们进入,与本地公司竞争并雇用本地人,而其中一些人稍后会加入或创办本地公司。但是,在本地建立一个成熟的行业是一项长达数十年的任务。这样做不仅需要强有力的大学教育,而且需要发展资本市场,以创造对这些专业人员的需求,并引导有才华的年轻人选择这些行业。这使国家的得分为2。

  (12)有重要上市标准和积极采取行动监督内幕交易的证券交易所(公司得分=5,国家得分=3)。

  单个公司可以在外国交易所发行其股票,并从中获得大部分声誉收益。因此,公司得分为罕见的5。需要注意的是:一些证券交易所试图降低上市标准以此吸引外国公司上市。例如,纽约证券交易所早就想接受少于美国证券交易委员会愿意接受的财务披露。如果交易所通过降低标准吸引上市,那么上市的声誉收益也会下降。

  想要建立证券交易所的国家可以引进上市规则和交易制度,尽管两者都需要适应当地需求。到目前为止,另一种不受欢迎的策略是,根本不建立任何证券交易所,并希望本地公司在国外上市,也许是在国外的一个区域性交易所上市。这些选择使证券交易所比其他声誉中介更容易借用,因此国家的得分为3。(*54.例如,被称为Bovespa的圣保罗证券交易所正计划创建一个具有严格上市规则的第二市场,该市场以Frankfurt Neuer Market为范例。由于新的严格规定仅适用于选择在该新交易所上市的公司,因此这种遏制自我交易的方法避开了已上市公司的政治反对。有关Neuer Market的规则,参见Vanessa Fuhrmans, Playing by the Rules: How the Neuer Market Gets Respect,WALL ST.J.,2000年8月23日,第C1版。)

  (13)公司董事会有独立董事(公司得分=4,国家得分=2)。

  一家公司可以任命真正的独立董事,包括外国董事。但是,当地董事的行为仍将部分取决于当地文化以及同一国家其他董事的行为。外国董事可以带来他们的文化,但由于语言障碍和地理距离的原因,他们可能很难被聘任,而且由于他们融入不了当地环境,所以他们的信息量和效率也较低。因此,公司的得分为4。

  一个国家可以要求公司至少拥有一定数量的独立董事,以促进独立董事对自我交易的审查,但这并不能使独立董事真正独立。因此,国家的得分为更低的2。

  责任

  (14)内部人违反披露和自我交易规则时适用的民事责任(公司得分=2,国家得分=1)。

  对于引入内部人的民事责任,公司能做的不多。它的外国资产很容易受到外国诉讼的牵连。如果公司行为不当,可以将其从一家外国交易所除牌。但是这些风险是有限的,而且只能通过内部人自己持有的股票间接影响内部人。只有内部人的母国才能对其个人资产提出民事诉求。实际上,在制度上面临挑战的国家,即使对于恶劣行为,外国投资者也很少能从当地人那里获得损害赔偿。大多数投资者甚至都不会尝试。(*55.例如,在俄罗斯,法院通常拒绝执行国际仲裁决议,有时还拒绝外国债权人基于特殊理由提出的要求。)尽管如此,内部人面临的间接的外国责任风险仍使公司的得分为2。

  国家要引入强有力的制裁甚至更难。责任规则必须符合现有的法律框架。它们不能被批发式地引进。此外,如果没有当地执法,良好的规则就只能发挥有限的作用。

  (15)内部人故意违反披露和自我交易规则时适用的刑事责任(公司得分=1,国家得分=1)。

  大多数国家都对骗子公司实施刑事制裁,但要实施这些制裁,需要当地调查、当地法院和当地检察官。这些无法引进。此外,刑事规则必须符合现有的法律框架。它们不能像会计或披露规则那样被批发式地引进。

  (16)会计的民事责任风险(公司得分=3,国家得分=2)。

  (17)投资银行家的民事责任风险(公司得分=3,国家得分=2)。

  公司可以根据国际规则雇用国际会计师和投资银行家在海外发行股票。因此,这将使会计师和投资银行家承担国外和本地责任。但是,证据问题可能很严重。中介通常仅在其行为可被判罪时才负有责任,罪责的程度是过失、重大过失、粗心大意或其他。证明罪责需要本地事实,而这些事实通常很难被发现。因此,实际上,地方执法不力会大大降低声誉中介承担的责任。因此,公司的得分为3。

  一个想要为声誉中介创造责任的国家,通常不仅需要改变其实质性规则,还需要改变其程序性规则,以便小投资者可以汇聚其主张。而且,当地执法依然受制于当地法院。此外,中介将反对严格的地方责任规定。国际知名的中介会担心责任判决可能反映了本国法院的偏见、腐败或以损害财力雄厚的外国人为代价来补偿本地投资者的愿望。这些担忧只能通过强有力的本地法院和长期的经验来解决。在此之前,严格的责任规定可能会吓跑世界一流的中介机构,而不是促使它们更加谨慎。因此,国家的得分为2。

  (18)批准恶性自我交易的独立董事的民事责任风险(公司得分=2,国家得分=1)。

  独立董事通常是当地人,并在当地拥有资产。实际上,他们仅根据当地法律承担责任(如果有的话)。这把我们带回到不可移植的当地法院和只能适度移植的当地法规。因此,国家的得分为1。单个公司的得分则略高于2,因为公司可以通过在外国交易所上市为其自身创造一些外国责任,公司的责任则会间接影响董事。

  市场透明度

  (19)交易价格的透明度(公司得分=4,国家得分=3)。

  公司可以在有严格透明度规则的国家的一家证券交易所挂牌交易并聘请良好的登记公司,从而确保交易价格的透明度,该登记公司可以拒绝登记不符合透明度规则的股份转让。但是,许多国家限制股份的外国所有权,限制在外国交易所上市,或者坚持要求大公司也在透明度较弱的国内交易所上市。因此,公司的得分为4。

  一个国家可能会采用透明度规则、统一的登记公司以及有关登记公司应在何时记录股权转让的规则。但是,以我的经验,为实现这些目标付出的努力常常会遇到各种技术难题。此外,受益于不透明的公司内部人和本地投资银行家经常反对规则并阻碍其执行过程。此外,一个国家需要能够对交易所和登记公司强制执行透明度规则。总的来说,国家的得分为3似乎是有正当理由的。

  (20)对操纵市场的强制禁令(公司得分=3,国家得分=2)。

  有效执行禁止操纵市场价格的禁令,是市场透明度规则的重要配套措施。要使这种禁令有效,就需要本地执法,因为交易是良性的还是操纵性的很大程度上取决于当地事实,即谁在进行交易以及出于何种目的。国家的得分2结合了采用这种禁令的可行性与执行的难度。

  一家公司的内部合规文化和保持良好的交易记录有助于单个公司阻止操纵的努力。这样可以保证公司的得分更高,达到3。

  自我交易规则

  (21)自我交易的程序性控制(由独立董事、无利害关系股东或者由二者同时审查)(公司得分=4,国家得分=3)。

  一个国家可以采用程序规则,要求自我交易必须得到独立董事或无利害关系股东的批准。但是,如果总体披露环境不佳,管理人员可能会隐藏交易或任命顺从的独立董事来批准交易。如果法院系统薄弱,那么即使程序不被遵守,股东诉讼也可能失败。国家的得分3结合了这些规则的可行性与执行规则的难度。

  一家公司的经理可以遵循公司自己的程序。公司可以聘请优秀的独立董事。尽管如此,内部人员采取这些步骤的程度仍取决于管理文化以及内部人欺诈败露的风险。因此,公司得分为4。

  (22)对自我交易披露的会计审查(公司得分=4,国家得分=2)。

  一个国家可以设立程序机制,例如对交易披露进行会计审查,以控制自我交易。但是,这些程序仍然只能发现内部人自我交易的一小部分,尤其是在当地会计行业薄弱的情况下。而且只要当地执法不力,自我交易的动机就会很强。因此,国家的得分为2。

  一家公司可以比一个国家做得更好,但是仍然受制于其会计师的业务精通程度和文化上对自我交易的总体接受程度。

  (23)禁止内幕交易的强制性证券规则或其他规则(公司得分=3,国家得分=2)。

  内幕交易可以正式遭到禁止,但是监督内幕交易在任何地方都很困难,而且如果当地的制度薄弱,则几乎不可能监督内幕交易。许多证据(A与认识C的B有关,而C是实际的交易方)将是当地的,因此很难获得。如果某家公司在积极采取监督行动的外国交易所上市,这会有所帮助。但是,外国交易所在调查基于上市公司母国的交易时,通常会陷入僵局。这些执法问题导致公司得分为3,而国家得分为2。

  其他制度

  (24)活跃的财经媒体和证券分析行业(公司得分=3,国家得分=2)。

  财经媒体基本上是土生土长的,无法根据特定公司的需求定制。过于宽泛的当地诽谤立法,或者在某些国家,令人不快的新闻工作者可能会遭遇粗暴的威胁甚至行动,就会抑制批评性的报道。与此同时,通过欢迎国际财经媒体(如《华尔街日报》《金融时报》《经济学人》等),一个国家可以改善财务报告。这些报刊本身也可以提供一些报告,它们报道的案例还可以提高当地的专业水平。一个国家还可以鼓励外国投资银行在当地设立办事处;然后,这些投资银行将雇用当地的分析师。

  大公司可以鼓励新闻界和证券分析师的报道,因此,公司的得分(是3,而不是2)高于整个国家的得分。

  (25)制定会计准则的良好组织(公司得分=5,国家得分=4)。

  建立一个国内的准则制定组织很困难,但是采用外国会计准则的公司和国家很大程度上可以利用制定这些准则并不断对之更新的组织。这样可以保证公司的得分为5。对当地专门准则的潜在需要,以及将这些准则与其他国内法律进行整合的潜在需要,说明了较低的国家得分。

  B.替代性制度能促进借用吗?

  本文的一些读者评论说,他们可以构想新制度,以部分替代薄弱的当地法规。例如,一家公司可以修改其章程,或者将资产存入另一个国家的有息托管账户以便用于执行法院判决,从而使其做出的遵守该国高质量规则的承诺更可信。购买董事和管理人员责任险也可以起到类似的效果。

  限制国内风险的创造性努力可能很重要。例如,在具有重大政治风险的国家,公司有时会不遗余力地发行可降低该风险的证券化债务。 (*56.Claire A.Hill, Latin American Securitization: The Case of the Disappearing Political Risk, 38 VA.J.INT’L L.293 (1998).这表明,类似的努力可以减少因当地监管不力导致的价格折扣。)

  但是,这类替代性制度基本上没有发展起来。一个可能的解释是,没有人真正尝试过。替代性制度是一种金融创新,但尚未出现。对此的另一种解释是,创新的收益小于由此带来的交易成本。采用新制度的先行者要比跟随者承担高得多的交易成本。先行者将遭受信息不对称,因为投资者并不理解创新,且怀疑它是否会像承诺的那样发挥作用。我们难以明确区分这两种解释。但是,我猜想,如果可获得的收益比较大,而成本又不高,有些人就会努力获取这些收益。

  以托管账户(escrow account)策略为例。首先,托管金额只能是公司计划筹集资本的一小部分,否则公司将不会筹集任何可投资的净资金。但是,部分托管在阻止自我交易方面只是部分有效的。第二,托管将增加筹资成本。例如,如果浮动成本为募集资金总额的10%,而净收益的1/3用于托管,则公司面临的浮动成本为募集的可投资额的17%。(*57.在此例中,总融资额100美元,净融资额90美元,其中 60美元可投资。发行成本为10美元,占60美元的1/6(17%)。)第三,税收规则可能提高把资金存入托管账户的成本。第四,语言障碍和薄弱的母国制度可能使投资者难以证明自我交易,因而难以从托管账户获得支付。最后,托管策略要求,在托管可被解除之前,必须使涉及诸多条件的复杂合同得到满足。

  接下来考虑章程修改策略:公司可以在其章程中限制自我交易。已上市公司的内部人通常不会提议这些限制,因为这会降低内部人从公司中获取价值的能力。首次公开募股的公司的内部人有激励采取这些限制,以获得更好的股票价格,但仍然面临多个问题,其中包括:(1)投资者不知道未经检验的规定到底有多重要;(2)这样的规定可能会向投资者发出信号,表明该公司面临很高的自我交易风险,从而削弱了该规定的价值;(3)公司形式的可变性可能会让内部人规避此类规定,如果他们后来决定这样做的话;(4)投资者的注意力将从了解业务前景转移到了解章程规定的详尽细节。

  [《比较》印刷版,点此订阅,随时起刊,免费快递。]

版面编辑:王影
财新微信