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强大证券市场的法律和制度前提

来源于 《比较》 2020年第4期 出版日期 2020年08月01日
文|伯纳德·布莱克

Ⅱ.保护中小投资者免受自我交易的影响

  A.作为逆向选择/道德风险问题的自我交易

  强大的公开股票市场的第二个主要障碍是内部人可能把公司的大部分价值为己所有,用有表决权股份的51%(如果其余有表决权股份被分散持有,则该比例要更少)转移公司的大部分或全部价值。

  自我交易有多种形式。一个有用的分类如下:

  (1)直接自我交易,其中公司从事不公平的交易,以使公司内部人、其亲朋或内部人控制的另一家公司中饱私囊;

  (2)间接自我交易(通常称为内幕交易),其中内部人利用公司的有关信息与不太知情的投资者进行交易。

  直接自我交易是比内幕交易严重得多的问题。首先,它的利润要高得多。通过直接自我交易,内部人几乎无须额外投资即可将(比如)40%的股份所有权最多转化为公司价值100%的所有权。内幕交易无法产生类似的收益。一方面,大量的内幕交易需要一个流动的股票市场,而那些无法控制直接自我交易的国家不会有流动的股票市场。另一方面,买入并持有的长期投资者不会直接受到内幕交易的损害。如果正在与你交易的是内部人,那么你只可能是输家。

  更关键的是,如果难以控制直接自我交易,那么在匿名证券市场进行内幕交易就更加难以控制。如果没有控制直接自我交易的制度,能控制内幕交易的希望就很小。但反之并不反是。一个国家如果可以相当好地控制直接自我交易,就无须为解决内幕交易进行额外投资。

  自我交易的可能性产生了一个柠檬(或逆向选择)问题,该问题与信息不对称造成的逆向选择问题有相同的结构。投资者不知道哪些内部人是诚实的,哪些内部人会侵占公司的大部分价值,因此他们会对所有公司的股价打折。这给不会将公司收入转移给自己的诚实内部人带来了两难选择。被打折的股价意味着拥有诚实内部人的公司无法获得其股票的公允价值,这使公司有动力使用其他形式的融资。但是被打折的股价不会阻止不诚实的内部人。对于某些内部人来说,以一文不值的纸张能获得折扣价也很有吸引力。

  在发行人的这种逆向选择之下,优质公司会因为无法获得股票的公允价格退出市场,而低质量的公司会留下,这就降低了发行人的平均质量。投资者通过进一步打折股价做出合理的反应。这驱使更多优质发行人退出市场,加剧了逆向选择。与信息不对称一样,无法控制自我交易会导致死亡螺旋,其中自我交易和逆向选择相结合将几乎所有诚实的发行人赶出市场,并将股价推向零,少数可以发展自己声誉的大公司除外。

  自我交易是比信息不对称更难解决的问题。第一,公开发行股票时的诚实信息披露在以后无法撤销。相比之下,公司出售股票后,其内部人有动机违背不自我交易的承诺,并获取超过投资者在购买股票时预期的公司价值。再者,食言的动机被称为道德风险,这一保险术语是有用的。该动机只是部分受制于内部人对声誉的担忧,而声誉使公司可以在将来发行股票或允许内部人出售自己的股票。(*31.关于组织中道德风险的讨论,参见PAUL MILGROM & JOHN ROBERTS,ECONOMICS, ORGANIZATION AND MANAGEMENT 166-204 (1992)。)

  第二,公开发行中的虚假或误导性披露通常会出现在正式披露文件中,因此会留下书面痕迹。如果随后发生的事件揭示了该公司隐瞒的业务问题,则披露方面的缺陷通常会足够明显,以至于投资者和监管机构可以向内部人和声誉中介(如果有的话)寻求赔偿或对之进行其他制裁。相反,自我交易通常是隐蔽的。必须先发现它,然后才能予以监督。

  第三,证券发行是离散事件,让投资者坚持要求声誉中介参与。自我交易缺乏类似的触发事件。会计师的年度审计是对自我交易的重要检查,而且如果证券律师准备公司的公开披露文件,就可以发挥作用,但是投资银行家在此处不再重要。

  第四,公司以折扣价发行股票后,内部人可能会觉得有权利占用公司大部分的价值。他们将抵制任何限制此类机会的法律法规修订。一个例子可以说明内部人为什么会这样做。假设A公司有50股已发行股票,每股价值2美元(总价值100美元),全部由内部人持有。外部投资者可能只愿意以每股50美分的价格购买额外的股份,这是因为投资者不知道公司的真实价值,也因为他们认为内部人能占有公司的大部分价值。假设A公司以此价格发行了另外50股。现在,A公司有100股流通在外的股票,其中内部人持有50股,外部投资者持有50股,总价值为125美元。(*32.本例子改编自Coffee (1999), 同脚注②, 第 657—659页。)

  如果内部人只保留公司价值的50%,他们就是在欺骗自己。他们的股票价值仅为62.50美元,而外部投资者的股票价值也有62.50美元,远高于他们支付的价格。内部人的理性反应是自我交易,以获取公司价值的至少80%,即125美元总价值中的100美元。他们不会认为这是在欺骗别人,并且会反对可能阻止他们获取自认为应得的公司价值份额的法律和制度改革。

  但是在反对改革的过程中,已上市公司的内部人可能会选择加强某种制度,该制度不会阻止他们获取80%以上的公司价值,有些内部人也确实会这样做。如果一个国家的制度允许大量的自我交易,而这些交易经常采取隐蔽的形式,那就没有明显的方法能确保投资者获得他们对任何特定公司支付的部分价值,更别说让他们知道那部分是多少了。

  B.控制自我交易的核心制度

  正如成功的证券市场已经建立了应对信息不对称的制度一样,它们也已经建立了应对自我交易的制度。下面列出了我心目中的核心制度清单,是以逻辑而不是以估算的重要性作为顺序。有的制度与控制信息不对称的制度相同;有的则不同。第Ⅲ部分将这份清单和控制信息不对称的核心制度清单合并到一张表中。

  起作用的监管机构、检察院和法院

  诚实且待遇优厚的法官、监管者和检察官,对控制自我交易比对控制信息不对称更关键,因为声誉中介在控制自我交易中的作用较小。

  (1)证券监管机构(以及对刑事案件而言的检察院):(a)是诚实的;(b)有员工、能力和预算处理复杂的自我交易案件。

  内部人经常利用交易的复杂性和多个中介来隐藏他们在某一交易中的利益,并使用匿名离岸账户隐藏内幕交易。要证明一宗自我交易的案件,通常需要提供一系列间接证据,而这些证据会使普通的检察官感到困惑,或者至少导致他们转向更容易的案件。内部人通常可以花钱发起强有力的辩护。

  (2)司法系统:(a)是诚实的;(b)能熟练地处理复杂的证券案件;(c)在必要时能迅速介入阻止资产倒卖;(d)能适时做出裁决。

  就信息不对称而言,诚实、经验丰富且待遇优厚的法官是必不可少的,但常常缺位,法院以合理速度做出裁决并且在资产被转移到海外前将资产冻结的能力也是如此。

  (3)程序规则规定了广泛的民事证据开示,允许以集体诉讼或者其他手段合并许多投资者的小额索赔,并接受以间接证据证明自我交易。

  就信息不对称而言,有意义的责任风险不仅需要正式的责任规则,还需要规定了相当广泛的民事证据开示的程序规则。集体诉讼或合并单笔小额索赔的手段也很重要。

  广泛的证据开示对自我交易甚至比对信息不对称更为重要。对于公开发行中的不当披露,通常有一份书面披露文件,在这份文件上有时会出现虚假披露。相比之下,对于自我交易,内部人是在与自己打交道,或者(对于内幕交易)是在匿名市场进行交易。他们通常可以避免导致泄密的书面痕迹。因此,司法系统必须允许从间接证据中推断出不当行为。(*33.例如,在俄罗斯,即使法官是诚实的,自我交易也几乎无法证明,因为法院坚持要求所有的事实主张都要有书面证据的支持。)将举证责任转移给内部人,让他们证明自我交易不存在(一旦可疑情况被查实)或要求内部人证明公平(一旦自我交易被查实)的规则可能是非常有价值的。

  披露要求与程序保护

  (4)要求对自我交易进行广泛披露的证券法或其他法律。

  内部人不会主动向世界宣告他们在自我交易。因为自我交易可能被隐藏,所以严格的审计准则和披露规则是需要的,而任何其他保护都不会有效。

  (5)为自我交易建立程序保护的公司法或证券法,例如规定在独立董事、无利害关系股东或两者都充分披露后才批准。

  仅仅信息披露就能阻止一些自我交易。但是,即使基础交易合法,仍然会发生很多自我交易。因此,重大的自我交易应接受独立董事、无利害关系股东或同时接受两者的审查。

  在美国,有外部董事独立的文化,以及在股东事后起诉时可以调查自我交易的经验丰富的法院,也许将批准权授予独立董事就足够了。但通常情况下,名义上独立的董事实际上并不会非常独立,尤其是在公司拥有一个控股股东,而董事会乐意为这个股东服务的情况下。因此,将较大交易的批准权授予无利害关系股东可能是有益的。(*34.关于转型国家在对自我交易进行事前控制和事后控制中进行选择的讨论,参见Black & Kraakman (1996), 同脚注②, 第1932—1934页、第 1958—1960页。)

  (6)所有权披露规则,以便外部投资者知道谁是内部人,而且利害关系股东(interested shareholder)不能对需要由无利害关系股东批准的自我交易进行投票。

  内部人有动机掩饰自己在某个公司以及与该公司有业务往来的其他实体中的所有权,以掩盖某一业务的自我交易性质。如果无利害关系股东对自我交易性质的业务拥有否决权,那么内部人就会有进一步的动机隐藏其股份所有权,以便他们可以假装成无利害关系。披露规则以及将内部人的关联人视为利害关系股东的规则可以阻止这种做法。

  更一般地,如果自我交易有重大风险,外部投资者就需要知道谁是内部人。这将帮助外部投资者决定在多大程度上相信内部人以及在多大程度上使内部人有更强大的激励建立不滥用职权的声誉。

  (7)一个良好的整体财务披露制度。

  良好的整体财务披露使隐藏自我交易更加困难。并且,公众拥有的信息越好,内幕交易的获利机会就越小。

  声誉中介

  (8)要求公司会计审查自我交易并报告这些交易是否得到准确披露的规则。

  尽管有正式的披露义务,但内部人仍有强大的动力隐藏自我交易。与公司向投资者发行股票的情况不同,投资者没有直接的方法要求声誉中介审查自我交易。会计师是显然可以扮演这个角色的中介。会计师对自我交易的审查可以根据法律或惯例进行。但是,除非有强制要求,否则审查将受到已上市公司的反对,而且不太可能很快出结果。

  如果会计师审核自我交易披露,那么我们还需要:

  (9)一个精通业务的会计行业,它有能力和经验发现某些未被披露的自我交易。

  下决心从事自我交易的内部人有时甚至可以在会计师的严密监视下从事自我交易。内部人可以通过多个中介来掩盖某笔交易或者在某笔交易中的利益。因此,会计师必须足够经验丰富,并且审计标准必须足够严格,才能发现一些诡计。

  会计师不可能发现所有的自我交易。他们调查每笔交易的成本太大。但是,该实质性限制仅增加了对熟练会计师的需求,他们知道内部人最有可能在哪个角落里隐藏着自我交易,因此会计师可以充分利用其有限的资源。

  为了确保会计师做好其工作,我们还需要:

  (10)在会计师认可了关于自我交易型业务的虚假或误导性披露时,要求他们对投资者承担足够风险责任的证券法或其他法律,这样一来,会计师就会积极查找线索,并抵制其客户让他们隐藏自我交易或者消除自我交易特征的恳求。

  会计师承担责任风险的理由大体上与信息不对称的情况类似。会计师是由公司聘用的。他们无可避免地承担着忽略可疑角落,接受可疑交易,或者接受自我交易型业务的不完整披露等压力。专业精神是抵制这种诱惑的堡垒,但对投资者承担责任则是专业精神的重要堡垒。

  (11)经验丰富的证券律师,他们能确保公司的发行文件满足控制自我交易的披露要求。

  用来供股东批准而制作的自我交易披露文件,或列有过去一年自我交易型业务的年度披露,通常由证券顾问准备。准确性的一个重要保障是律师愿意坚持完全披露,愿意进行足够的尽职调查以使披露是准确的,并警告内部人注意不完整披露的风险。

  (12)法律或者惯例:(a)要求上市公司至少有一定数量的独立董事;(b)确保他们批准自我交易型业务;(c)如果公司和独立董事批准了总体上对公司不公平以至于董事会抵制内部人施压要求批准的自我交易型业务,公司和独立董事必须承担足够的责任风险。

  在董事的独立性受到怀疑的国家,独立董事的批准不足以防范自我交易,但这种批准仍然是重要的保障措施。如果董事没有独立行事,则他们的个人责任就是这一约束的主要支持。公司承担责任这一点有助于说服独立董事拒绝那些并非按正常交易条件进行的交易。当内部人提出可疑交易时,独立董事可以将担责作为强有力的论据。

  独立董事在批准某笔业务时,必须享有疑罪从无或从轻的待遇,以免最好的董事因担心承担财务责任而拒绝履责。但是,如果自我交易足够恶劣,为了增强董事的勇气,担责的需要就压倒了对他们不愿履责的担心。毕竟,独立董事总是可以否决某笔业务,要求外部专家公平地批准这些条款,也可以坚持由无利害关系股东来批准。

  内部人责任

  (13)内部人违反自我交易规则时适用的民事责任。

  声誉中介的监督以及必须由独立决策者批准自我交易的要求,是更有效地发现未遂盗窃(必须将自我交易视为盗窃)的重要手段。但是,它们不能代替反对盗窃的直接规则,以及被抓盗贼应承担的重大赔偿责任。主要的民事制裁是对股东承担责任;监管机构还可以禁止未来的违规行为,或禁止行为不端的内部人成为上市公司的负责人。

  (14)内部人故意违反自我交易规则时适用的刑事责任。

  只要内部人可以掩盖或者花掉大部分他们的收益,那么收回其不正当收益就是一个有缺陷的救济措施,尤其是因为被发现的概率小于1。考虑到内部人的财富有限且内部人有能力隐藏大量财富,数倍于内部人收益的损害赔偿效果有限。因此,由专业检察官实施的刑事制裁是民事责任的重要补充。

  控制内幕交易的制度

  至此,我关注的是控制直接自我交易所需的制度。接下来,我列出控制内幕交易所需的核心制度清单。

  (15)对合理认定的内幕交易施以禁止的证券法或其他法律,以及政府对这些规则的执行。

  对内幕交易的禁令要有效地发挥作用,必须包括禁止给小费以及禁止自我交易。这些规则必须得到执行,以免内部人发现他们可以不受惩罚地违反规则。(*35.参见BHATTACHARYA & DAOUK (1999),同脚注。该研究发现:(1)许多国家从未执行内幕交易禁令;(2)强制的内幕交易规则对股价有可测量的影响,估计为5%;(3)未实施的规则对股价没有显著影响。)

  (16)拥有重要上市标准、愿意对违反自我交易规则的公司进行罚款或使之退市,以及有资源组织监督行动以发现某些内幕交易的证券交易所。

  对于直接的自我交易,通过罚款和摘牌(或摘牌威胁)的证券交易所执法是对官方执法的重要补充。对于内幕交易,证券交易所最能监督其自身的交易,并查找那些可以揭示内幕交易的异常模式。但是,有效地组织针对内幕交易的监督行动成本不低。仅2000年一年,纽约证券交易所用于市场监督的费用就达到9500万美元,其主要目的是控制内幕交易。(*36.参见纽约证券交易所的George Sofianos给本文作者的电子邮件(2000年7月27日);也可参见Cheffins (2001),同脚注(注意,伦敦证券交易所每年新增100多宗重大内幕交易,且每年涉及30—40宗可能受到刑事起诉的案件)。)

  (17)确保交易价格透明的规则。

  内幕交易都是在暗中悄然滋长。交易价格越能指导真实价值,内部人就越难从与外部人的交易中获利。这不仅要求一般的财务披露,还要求确保交易价格透明的规则。

  (18)禁止操纵交易价格的规则(以及对这些规则的执行)。

  公开的交易报告可让内部人操纵交易价格。哄抬股价是一个普遍的问题,即使在成熟的市场中也是如此,其中,小公司内部人事先安排好股价不断上涨的交易,以此创造热门股票的表象,然后以高价出售自己的股票。唯一的解决办法是由专门的监管机构执行反操纵规则。

  文化与其他非正式制度

  (19)活跃的财经媒体和证券分析行业,它们能发现并揭露自我交易。

  如果一个国家有强大的财经媒体可以揭露不法行为,那么内部人将减少自我交易,而会计师、证券律师和独立董事将更加严格地监督自我交易。至于信息不对称,过于严格的诽谤法可能会抑制新闻报道。

  揭露自我交易的报道通常来自证券分析师,而非财经媒体。某个国家的自我交易越普遍,就越需要分析师了解不同公司之间的自我交易有何不同,并对公司进行估值以及向客户提供应当购买哪些证券的建议。(*37.俄罗斯的两个例子:首先Troika Dialog投资银行每周将新闻公告发布在“On Corporate Governance Actions”上,该栏目以直白得令人惊讶的用词对其客户发出关于俄罗斯公司治理诡计的警告。也可参见JAMES FENKNER & ELENA KRASNITSKAYA, CORPORATE GOVERNANCE IN RUSSIA: CLEANING UP THE MESS (Troika Dialog,1999)。其次,布朗斯威克投资银行发布了由俄罗斯公司构成的公司治理“风险”的数字排名,从Vimpelcom的风险等级7(该公司发布符合美国会计准则的财务报表,并在纽约证券交易所上市)到Yukos的子公司的51。参见BRUNSWICK WARBURG,MEASURING CORPORATE GOVERNANCE RISK IN RUSSIA (1999)。Black, Kraakman & Tarassova (2000)讲述了Yukos的不义之举,同脚注①。)

  (20)会计师、律师、独立董事和公司管理人员之间的合规文化,即隐瞒自我交易、批准严重不公平的交易或基于内幕信息进行交易是不正当的,也是造成麻烦的原因。

  在证券市场强大的国家,针对直接和间接自我交易的制裁足以加强反对这种行为的规范。这种文化减少了自我交易并提高了交易质量。就像支持良好披露的相关规范和确立价值最大化的管理目标一样,规范和支持型制度很可能共同发展并相互加强。(*38.关于法律规定和美国社会规范在自我交易问题上相互作用的讨论,参见Melvin A.Eisenberg, Corporate Law and Social Norms, 99 COLUM.L.REV.1253, 1271-78 (1999)。关于为何公司行为人的可信任度取决于其业务经营所处的社会环境的讨论,参见Margaret M.Blair & Lynn A.Stout, Trust, Trustworthiness, and the Behavioral Foundations of Corporate Law, 149 U.PA.L.REV.(2001),可从以下网址获得:http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=241403 (Social Science ResearchNetwork)。)

  举一个俄罗斯最近的例子,当石油的市场价格为13美元一桶时,美国石油公司的管理人员从来不会像俄罗斯尤科斯石油公司在1999年做的那样,建议公司以每桶1.3美元的价格将其石油出售给未知的离岸公司。管理人员不会提出这一建议,独立董事不会批准,而且如果以某种方式发生了这种事情,新闻界将报道这一丑闻,而管理人员将面临民事责任和可能的刑事责任。在俄罗斯,新闻界报道了一些丑闻,但公司的管理人员依然我行我素。(*39.更多细节请参见Black, Kraakman & Tarassova (2000),同脚注①。)

  上述制度清单表明了一个想要控制自我交易的国家面临的艰巨任务。需要再次强调的是,纸上规则是必要的,但远远不够。执行至关重要。俄罗斯就是一个很好的例子。俄罗斯《公司法》为反对自我交易制定了合理而又严格的程序性防范措施。但是,俄罗斯公司通常无视这些规则,因为它们得不到执行。内部人隐藏自我交易,在自我交易型业务被曝光的极少数案件中,(有时腐败的)检察官和法官通常会让内部人逍遥法外。声誉卓著的中介,包括大型投资银行和会计师事务所,并不承担明显的责任风险,有时会选择另辟蹊径迎合重要客户,而实现的具体方式是他们在自己的国家从未想到过的。(*40.俄罗斯的一个例子:尽管有警告迹象表明Mikhail Khodorkovski是骗子,且高盛集团牵头组成银团提供的一笔重要银行贷款由Yukos的子公司担保,而这违犯了俄罗斯法律,但是高盛仍然对Yukos及其控股股东Mikhail Khodorkovski大献殷勤。高盛的高管后来告诉《纽约时报》,他们认为Yukos是根据俄罗斯法律合法行事的。我个人认为,高盛希望收取8位数的佣金,所以不想知道其他情况。请参阅Joseph Kahn & Timothy O’Brien, For Russia and Its U.S.Bankers, Match Wasn’t Made in Heaven, N.Y.TIMES,1998年10月18日,第1版(我建议Yukos子公司的重要股东Dart Management努力说服高盛公司该交易是非法的)。)

  渐进地采取措施会有所助益。例如,意大利和德国在过去几年采取了一些重要步骤来改善信息披露。这两个国家的首次公开发行数量以及股市市值与GDP之比也大幅提高。我怀疑这是一个巧合。如果意大利和德国也可以从程序上防范自我交易,则它们可以进一步增强其股票市场。但是,这些变化并不容易实现。德国和意大利的披露规则是有争议的,部分原因在于它们将上市公司的财富从内部人转移给外部股东。

  C.其他有用制度和专门制度

  B部分的核心制度清单反映了我关于哪些制度对控制自我交易而言是最重要的个人判断。它不是有用规则和制度的完整清单。本部分讨论我认为有用但并不核心的其他制度。

  (1)一股一票。一股一票规则减少了投票控制权和经济权利之间的差异,会降低内部人进行自我交易的动力。限制金字塔所有权结构的规则也有这个作用。(*41.关于一股一票规则的价值的证据,参见STIJN CLAESSENS, SIMEOND.DJANKOV, JOSEPH P.H.FAN & LARRY H.P.LANG, ON EXPROPRIATION OF MINORITY SHAREHOLDERS: EVIDENCE FROM EAST ASIA (World Bank, Working Paper No.2088, 1999),可从以下网址获得:http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=202390 (Social Science Research Network)。关于金字塔所有权结构的理论作用,参见Lucian Bebchuk, Reinier Kraakman & George Triantis, Stock Pyramids, Cross\|Ownership, and Dual Class Equity: The Creation and Agency Costs of Separating Control from Cash Flow Rights, 收录于CONCENTRATED OWNERSHIP 295(Randall K.Morck ed., 2000)。关于他们的普及程度, 参见Stijn Claessens, Simeon D.Djankov & Larry H.P.Lang, The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations, 58 J.FIN.ECON.81 (2000)。)

  (2)收购要约要求。强制性的收购要约规则要求新的控股股东为收购其他所有股东的全部股份支付的股价应相当于他为获得控制权支付的股价,除非小股东在特定交易中放弃此项权利。这些权利可以让外部投资者放心地认为,尽管他们必须信任公司现有的控股股东,但如果控制权易手,他们仍能以合理的价格有保障地退出。(*42.参见COFFEE (2001),同脚注(强调需要保护公众股东免于秘密的控制权合并,作为分散持股的前提条件)。)

  (3)优先购买权和赎回权。特别是在一个对自我交易总体约束薄弱的国家,赋予小股东针对合并和其他重大交易的赎回权(美国人称之为评估权),以及针对公开发行股票和可转换证券的优先购买权的公司法,可以防范某些常见的自我交易。

  (4)内部人的公开交易报告。要求内部人要么在交易后不久(根据美国现行法律)要么在交易之前披露交易的规则限制了内幕交易的机会。(*43.Jesse M.Fried, Reducing the Profitability of Corporate Insider Trading Through Pretrading Disclosure, 71 S.CAL.L.REV.303 (1998).)在诸如收入报告等重大声明被公告之前,限制交易的规则或者受害怕担责驱动的习惯做法也会起到这样的作用。

  (5)投资基金与养老基金。投资基金和积累制私人养老金计划是间接有用的机构。这些机构是市场上公开交易的证券的天然投资者。它们不直接控制自我交易,但可以为限制自我交易的市场机构提供需求,并为这样做的政府机构提供政治支持。

  (6)强有力的破产制度。对于债务市场,另一个核心制度是破产制度,该制度可使债权人在公司违约后收回公司的大部分资产。对股票市场而言,控制资产剥离的破产制度非常有用,因为它可以形成阻止自我交易的整体氛围,但我不认为它是核心制度。相反,在股票市场中很重要的一些制度,特别是那些控制内幕交易的制度,对于债务市场就不那么重要。

  (7)普通法的司法体系。普通法法院通常比大陆法法院有更灵活的决策方式。这使它们能够更好地将诚信义务原则应用于制裁各种不易察觉的欺诈和自我交易。(*44.John C.Coffee, Jr., Privatization and Corporate Governance: The Lessons from Securities Market Failure, 25 J.CORP.L.1 (1999a); Simon Johnson, Rafael La Porta, Florencio Lopez\|de Silanes & Andrei Shleifer, Tunnelling, AM.ECON.REV.(Papers and Proceedings), May 2000, at 22; RAFAEL LA PORTA, FLORENCIO LOPEZ\|DE\|SILANES, ANDREI SHLEIFER & ROBERTW.VISHNY, INVESTOR PROTECTION: ORIGINS, CONSEQUENCES, REFORMS (Nat’l Bureau of Econ.Research, Working Paper No.7428, 2000), available at http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=227587 (Social Science Research Network).)一些发达的大陆法国家也有相当灵活的判决,但是,许多人经历过对书面规则过于正式的司法应用。

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版面编辑:王影
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