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强大证券市场的法律和制度前提

来源于 《比较》 2020年第4期 出版日期 2020年08月01日
文|伯纳德·布莱克

I.证券发行的信息不对称障碍

  A.信息不对称与声誉中介的作用

  普通股发行人和公共投资者之间的关键障碍是信息不对称。公司股票的价值取决于公司的未来前景。公司过去的业绩是未来前景的重要指南。公司内部人了解过去的表现和未来的前景。他们需要将这些信息传递给投资者,以便投资者评估公司的股票。

  向投资者传递信息是容易的,但传递可信的信息却是困难的。内部人有动机夸大发行人的业绩和前景,而投资者无法直接验证发行人提供的信息。对于小公司和首次公开发行的公司,此问题尤其严重。对于这些公司,投资者不能依靠公司先前的声誉确定其提供的信息质量。

  用经济学术语来说,证券市场是柠檬市场的生动例子。(*6.此处必须引用George A.Akerlof, The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, 84 Q.J.ECON.488 (1970)。)实际上,它们比乔治·阿克洛夫的二手车这个原始例子更为生动。二手车购买者可以观察汽车、试驾、让机械师检查汽车并询问其他人关于相同汽车型号或制造商的经历。相比之下,股票首次公开发行时,就像制造商生产的一辆不可观察的未知汽车,投资者只能获取无法直接核实的干巴巴的书面信息。

  投资者不知道哪些公司是诚实的,哪些公司不是诚实的,因此他们会对所有公司的股价打折。一般而言,这些折扣可以确保投资者获得合理的价格。但是,请考虑一家诚实公司的困境,该公司的内部人如实向投资者报告,而且不会将公司的收入转移给自己。

  股价折扣意味着诚实的发行人无法获得其股票的公允价值,激励它们转向其他形式的融资。但是,折扣股价不会阻止不诚实的发行人。毕竟,无须用纸打印的股票生产起来很便宜。优质发行人由于无法获得合理价格而退出市场的趋势,以及劣质发行人的持续存在,加剧了投资者面临的“柠檬”(逆向选择)问题。为了理性地应对发行人平均质量较低的问题,投资者对股价进一步打折。这驱使更多优质发行人退出市场,并加剧了逆向选择。

  包括美国在内的一些国家通过一套复杂的法律以及私人和公共制度,部分解决了信息不对称问题,这套法律和制度组合为投资者提供了合理的保证,即发行人(大多数)是诚实的。会计师事务所、投资银行、律师事务所和证券交易所等声誉中介是最重要的制度。这些中介能够可信地保证特定证券的质量,因为如果它们让一家公司造假或过分夸大其前景,就会成为声誉受损的重复玩家,该损失超过它们允许夸大带来的一次性收益。中介如果认可虚假披露,就对投资者负有责任;中介如果故意这样做,就可能受到政府的民事或刑事诉讼。(*7.我使用“会计师”和“会计师事务所”来囊括会计师和会计师事务所执行的审计职能。但我分别使用“会计准则”和“审计准则”。关于声誉中介在证券市场中的作用,参见Ronald J.Gilson & Reinier Kraakman, The Mechanisms of Market Efficiency, 70 VA.L.REV.549, 595-607 (1984)。)

  但是即使在美国,“证券欺诈”,也即通过虚假或误导性信息以虚高价格出售股票的行为,也是一个重要问题,尤其是对小型发行人而言。颇有手腕的骗子企图出售欺诈性证券的情况相当普遍,部分原因是美国成功创造了诚实披露的氛围,使投资者在调查能言善辩的销售员关于特定公司的各种说法时放松了警惕。

  大多数美国投资者仍然期望财务报表能够得到审计,股票由投资银行承销,招股说明书由证券顾问准备。如果发行人在有声誉的证券交易所上市,这将有所帮助。但是,投资者对声誉中介的依赖只会重新带来类似的欺诈问题。大多数声誉中介爱惜自身声誉这样的环境会为新进入者伪装成有声誉的中介创造机会。只要自称为投资银行家就会赢得一些投资者的信任,因为大多数投资银行家都是诚实的,并且在乎自己的声誉。投资者(理性上)不会对自称有良好声誉的投资银行家进行充分调查。其他的重要中介,如会计师和证券律师,也会利用其职业声誉牟利(尽管偶尔也会自嘲是否配得上这样的声誉)。

  用福利经济学的语言来说,投资银行业务(或者会计业务或者证券律师业务)涉及外部性,任何参与者都无法完全获得自己的声誉投资收益。一些投资可以提高整个行业的声誉。这种外部性削弱了投资于声誉的动机。而且,新进入者可以免费搭老牌公司声誉溢出效应的便车。

  可以免费搭其他投资银行家声誉的便车和低准入门槛,使企业家可以自封为投资银行家,这些“伪投资银行家”谎称他们推荐的公司股票是有价值的,以从中获利。实际上,伪投资银行家窃取了其竞争对手的某些声誉价值,与此同时也降低这些声誉的价值,因为不良声誉和优质声誉一样也会溢出到该行业的其他参与者。

  其结果颇具反讽色彩:声誉中介的主要作用是保证披露质量,从而减少证券市场中的信息不对称,但是,声誉中介市场上的信息不对称限制了它们发挥这种作用的能力。(*8.从这个角度看,证券交易所在信息验证方面所起的作用惊人得小。进入壁垒很高(尽管正在下降)。因此,交易所在保证公司声誉方面不应该面临巨大的外部性。然而,在有强大证券市场的国家或地区,当决定是否让新公司上市时,交易所在经过审计的财务报表中并不能发现很多东西。也许其他机构对不端披露的限制就足够了,这样理性的投资者就不会太看重公司在交易所上市,而交易所通过不仔细审查新发行人来回应投资者的需求缺乏。这为世界上的大型交易所提供了商机:国内机构薄弱的国家的公司需要提升声誉。仔细的交易所监督可能会吸引那些公司进入大型交易所。)

  对于这个问题,有几个非排他性的解决方案。其中一个是第二层声誉中介,它们为第一层中介提供担保。自愿性自我监管组织可以扮演这个角色。一个更有力的解决方案是强制性自我监管组织。例如,在美国,投资银行家必须归属纽约证券交易所或全国证券交易商协会。被其中一方驱逐的成员不太可能被另一方接受。因此,强制性自我监管组织可以使行为不端的成员不能从业,而不仅仅像自愿性自我监管组织那样只是剥夺声誉。但是自我监管组织也需要受到监管,以免它们在第三层上造成信息不对称。低质量的中介机构可以组成一个松散的自我监管组织,使之为它们的质量背书,而投资者不得不弄清楚自我监管组织本身是不是伪中介。(*9.参见Glaeser, Johnson & Shleifer (2001),同脚注①(注意捷克的投资基金形成了自我监管组织,“但是其中一些实力雄厚的成员从事掏空行为并反对严格的自我监管”)。)

  第三个解决方案是将中介机构对投资者的责任与中介机构的最低质量标准结合在一起。监管机构对中介机构发放许可,对行为不当的中介机构处以罚款或吊销其许可证,并在中介机构故意行为不当的情况下提起刑事诉讼。通过法律制度实施更严厉的制裁,以及将执法成本集体化的能力(通过集体诉讼或衍生诉讼分散私人执法成本,以及通过税收分散公共执法成本),可以解释为何责任和许可策略基本主导了第二层声誉中介。

  由此产生的系统可以很好地运作,该系统中的多层声誉中介对公司披露的不同信息背书,而政府、私人原告和自我监管组织可以监督声誉中介。但这绝不简单,可能需要政府不断努力,以保护声誉中介免受伪中介机构的侵害,否则这些伪中介机构会因中介机构的声誉向其溢出而受益。

  这种对信息不对称的复杂反应在解释为何许多国家没有解决这个问题时大有帮助。然而,它们的证券市场陷入了保险公司所谓的“死亡螺旋”,在该螺旋中,信息不对称和逆向选择相结合,将几乎所有诚实的发行人驱逐出市场,并将股价推向零。在这些国家中,一些大公司可以建立足以支持其公开发行股票的声誉,尽管股票价格低于公允价值,但与其他融资选择相比仍然具有吸引力。然而,规模较小的公司基本上无法直接获得公共投资者的资金。

  B.控制信息不对称的核心制度

  拥有强大证券市场的国家已经建立了许多制度来应对信息不对称。下文列出了我认为最重要的“核心”制度。该清单反映了我基于多个国家的公司法和资本市场改革经验的个人判断。(*10.我的祖国是美国。我还曾在亚美尼亚、印度尼西亚、蒙古、俄罗斯、韩国、乌克兰和越南从事重要的公司法和证券法改革工作,并对英国和捷克共和国进行了比较研究。参见Black, Kraakman & Tarassova (2000), 同脚注①; Bernard Black, Barry Metzger, Timothy O’Brien & Young Moo Shin, Corporate Governance in Korea at the Millennium: Enhancing International Competi tiveness(Report to the Korean Ministry of Justice, 2000), 26 J.CORP.L.(2001),可从以下网址获得:http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=222491 (Social Science Research Network); Bernard S.Black & John C.Coffee, Jr., Hail Britannia?: Institutional Investor Behavior Under Limited Regulation, 92 MICH.L.REV.1997 (1994)。下文偶尔用来自这些国家的示例作为脚注,以说明文中的观点。)我以逻辑上的顺序而不是估算的重要性顺序,列出了该清单。第Ⅲ部分将这份清单和控制自我交易的相关核心制度清单合并到了一个表中。

  起作用的监管机构、检察院和法院

  (1)证券监管机构(以及对于刑事案件而言的检察院):(a)是诚实的;(b)有员工、能力和预算从事复杂的证券披露案件。

  诚实且资金充足的监管机构和检察院至关重要。它们在发达国家往往被认为是理所当然的,但在发展中国家常常部分或完全缺失。资金通常是一个隐藏的问题。证券监管机构的预算可能很少,或者可能因薪资规定而功能不全,该规定妨碍其支付足以留住合格人员或使他们诚实的薪金。

  专业化也是需要的。即使在发达国家,也很少有检察官具备起诉证券欺诈案件的技能或兴趣。一些证券案件涉及直接欺诈,比如公司报告了不存在的销售或库存。不专业的检察官可能会起诉这些案件,但他可能更愿意起诉抢劫犯和杀人犯。此外,许多证券欺诈案件都需要仔细挖掘公司的记录,以发现内部人如何歪曲事实,并善于令人信服地向法院陈述欺诈行为。而且内部人通常有资源进行强有力的辩护。

  (2)司法系统:(a)是诚实的;(b)能熟练地处理复杂的证券案件;(c)在必要时能迅速介入阻止资产倒卖(asset stripping);(d)能适时做出裁决。

  为了使投资者的救济措施有意义,必须有一个诚实的司法系统,但是在发展中国家,这种司法系统常常部分或全部缺失。要让法官诚实,就需要给予适当的薪酬。良好的培训会有所帮助,因为专业精神可以成为抵制腐败的堡垒。诚实的检察官是诚实法院的重要支持,如果检察官不诚实,且法官屈从于人身威胁,那么有势力的被告就可以行贿。(*11.俄罗斯最近的一个例子是:一家重要的石油控股公司Sidanko和其重要的子公司Chernogoneft在1999年的破产程序。Chernogoneft向Sidanko出售石油后破产,后者未能支付石油价款,然后遭到严重掠夺,以至于破产。在Chernogoneft的破产程序中,98%的债权人投票选任一名外部经理人,但是当地法院任命了另一名与Sidanko的竞争对手Tyumen石油公司有联系的经理人,并拒绝了Chernogoneft要求对所有债权人全额偿付的提议。Tyumen公司以1.76亿美元(实际价值的一小部分)收购了Chernogoneft,Sidanko主席Vladimir Potanin称“法院系统受到了前所未有的压力”。确实,对Tyumen公司做出早期裁定的一位法官因其惹下的麻烦而遭到殴打。参见Rules of War, ECONOMIST, Dec.4, 1999, 第65页; Jeanne Whalen & Bhushan Bahree, How Siberian Oil Field Turned into a Minefield, WALL ST.J.,2000年2月9日, 第 A21版(转引自 Potanin); Lee S.Wolosky, Putin’s Plutocrat Problem, FOREIGN AFF.,2000年3—4月, 第18页、第30页。在Sidanko和BP Amoco掠夺Kondpetroleum的诉讼案件中,我是Kondpetroleum(Sidanko的第二个子公司)的小股东的顾问。)

  那些难以处理的证券欺诈案件不仅需要专业的检察官,也需要经验丰富的法官。理想的情况是建立一个专门法院,其法官都曾是从业的交易律师,有这方面的经验。一个可接受的替代方案是在商业中心建立一个法院,它可以持续不断地受理商业案件。

  速度也很重要。当内部人实施欺诈行为时,如果检察官可以冻结内部人的资产,那么等到检察官计划起诉的案件结案时,有时可以收回一些资金。否则,这笔钱通常就消失不见了。此外,尽管无论哪里的法院都不会快速行动,但行动速度上的差异也会影响投资者救济措施的效力。许多国家对判决不给予任何奖励或给予的奖励不足,这削弱了官方制裁的激励。

  (3)程序规则规定了相当广泛的民事证据开示(civil discovery),并允许集体诉讼或其他手段合并许多投资者的小额索赔。

  对于内部人和声誉中介而言,有意义的责任风险很大程度上取决于规定了相当广泛的民事证据开示的程序规则。为了证明不当披露,通常需要找到隐藏在公司记录中的信息。另外,个人投资者通常不会为了弥补小额私人损失而承担复杂诉讼的费用。拥有集体诉讼方式或者合并许多单独小额索赔的其他方式非常重要。(*12.例如,韩国在信息披露和自我交易方面具有值得尊敬的规则,并允许收取风险代理费用。但是,它缺乏集体诉讼或类似程序,大大削弱了良好披露的动机。关于台湾地区对证券集体诉讼的替代方式的讨论,参见Lawrence S.Liu, Simulating Securities Class Actions: The Case in Taiwan, CORP.GOVERNANCE INT’L,2000年12月, 第4页。)风险代理费用安排(contingency fee arrangement)是对集体诉讼程序的有用补充。

  财务披露

  (4)广泛的财务披露,包括对上市公司财务报告的独立审计。

  除非上市公司向投资者提供经审计的财务报表,否则股市不会繁荣。欺诈性或具有严重误导性的财务报表风险太大。经审计的财务报表提供了关键的现实审查。

  经审计的财务报表和对上市公司的其他披露要求是必须由法律规定,还是通过证券交易规则或惯例产生,这是一个经常受到争论的问题,在此我无须赘述。就像在美国发生的那样,这种习惯可以通过证券交易规则或惯例产生。(*13.参见Paul G.Mahoney, The Exchange as Regulator, 83 VA.L.REV.1453 (1997); Marcel Kahan, Some Problems with Stock Exchange\|Based Securities Regulation: A Comment on Mahoney, 83VA.L.REV.1509 (1997); cf.Brian Cheffins, Does Law Matter?: The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom, 30 J.LEGAL STUD.(2001),可从以下网址获得:http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=245560 (Social Science Research Network) (讨论伦敦证券交易所规则,其规定经常领先于法律)。)但强制性规则可能会加快这一过程。强制审计和遵守既定会计准则的主张越强,一国的声誉中介(谁可以监督信息披露)和披露文化就越弱。(*14.关于强制披露的讨论,参见FRANK H.EASTERBROOK & DANIELR.FISCHEL, THE ECONOMIC STRUCTURE OF CORPORATE LAW 276-315 (1991); Anat R.Admati & Paul Pfleiderer, Forcing Firms to Talk: Financial Disclosure Regulation and Externalities, 13 REV.FIN.STUD.479 (2000); John C.Coffee, Jr., Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System, 70 VA.L.REV.717 (1984); Paul G.Mahoney, Mandatory Disclosure as a Solution to Agency Problems, 62 U.CHI.L.REV.1047 (1995) and sources cited infra Part VI.B。)

  (5)解决投资者对可靠信息需求的会计和审计准则。

  良好的会计准则应旨在为投资者提供有用的信息。这看似显而易见,但在许多国家,会计准则的设计与其说是为了将公司价值告知投资者,还不如说是为了征税。(*15.例如,俄罗斯正是因为这个原因一直不愿意采用国际会计准则。参见Interview with Sergey Shatalov, First Deputy Minister of Finance, in No More Delays, in the Move to IAS, ACCT.REP.(Int’l Ctr.for Accounting Reform, Moscow),2000年1—2月,第1页 (副部长Shatalov抱怨,国际会计准则“没有从纳税的角度对单笔交易……以及这些交易的入账方式做出具体的规定”)。)会计准则应当有助于比较一家公司与本国或者国际上同类公司在过去的表现,而且应当限制经理人为了使公司看起来更具盈利能力而选择其他会计惯例的灵活性。

  更严格的准则并不总是更好。会计准则必须在投资者对信息的需求、提供信息的成本以及公司对于向竞争对手提供详细信息抱有疑虑之间取得合理平衡。但是,过于灵活的准则可能会降低可比性,增加欺诈的机会,强化公司与投资者之间的信息不对称。

  审计准则必须足够严格,以发现已发生的某些直接欺诈、阻止许多潜在的欺诈企图并至少阻止一些创造性会计的尝试。

  (6)有能力、有独立性、有动机制定良好会计准则并保持准则更新的规则制定机构。

  在许多国家,会计准则由财政部制定。财政部制定的会计准则通常是为了让企业提供征税所需的信息,而不是为了吸引投资或管理业务所需的信息。因此,会计准则的制定任务最好委托给其他机构,比如证券委员会,或者像美国和英国那样,一个受到证券委员会或另一家监管机构松散监管的准公共组织。(*16.为概览美国和英国在设立会计准则中的实践以及自我监管的优缺点,参见BRIAN R.CHEFFINS, COMPANY LAW: THEORY,STRUCTURE, AND OPERATION 372-420 (1997)。)

  制定良好的会计准则要求了解公司的运作方式,现有准则的漏洞,公司惯例的变化,而且有能力与动机制定新准则并合理迅速地解释旧准则。(*17.关于会计准则需要如何回应会计实践变化的一些很好的例子,参见Louis Lowenstein, Financial Transparency and Corporate Governance: You Manage What You Measure, 96 COLUM.L.REV.1335 (1996)。)这也是让准公共组织而不是政府机构编写会计准则的部分原因。如果规则制定机构是私人的,那么其资金提供和成员选择方式就必须确保该机构不会过分依赖发行人,而发行人的管理人员通常更喜欢晦涩的披露,尤其是涉及他们自己的薪酬时。

  声誉中介

  (7)一个精通业务的会计行业,它有能力和经验从而至少能发现某些虚假或误导性披露。

  审计要求和会计准则并不比执行审计和解释准则的会计师要好。审计和会计既是科学(遵循既定准则),又是熟能生巧的技艺。如果画家的任务是画一幅精确的图画,而由被画之人向画家支付费用,那么后者通常会设法说服画家画一幅更讨喜的肖像画,如果画家画的肖像画不讨喜,就可以把他替换掉。此外,少数被画之人是骗子,他们会尽一切可能误导画家和后来看肖像画的投资者。

  要让肖像画贴近现实,并且可以与其他画家绘制的肖像画媲美,那就必须有专业精神,以认清被画之人可能设法瞒骗的事实,并抵制他要求画作过分讨喜的压力。

  (8)如果会计师认可虚假或误导性的财务报表,则证券法或其他法律会让会计师对投资者承担足够的责任风险,以至于会计师会抵制客户施加压力要求放松审计标准或提供更有利的披露。

  会计师是声誉中介。当他们审核和批准财务报表时,也是以声誉担保他们会认真审计,从中发现一些欺诈行为,阻止一些欺诈尝试,还算精确地描绘公司的业绩。

  责任风险强化了会计师事务所对声誉的关注。它可以说服会计师事务所建立内部程序,以确保其批准的财务报表符合最低质量标准。有些客户想要比会计师事务所提议的更少的干预式审计(intrusive audit)或者更有利的会计处理,面对这些客户,会计师事务所可以利用责任风险提供更有说服力的应对方案。

  责任风险并不需要很大。频繁的美式诉讼并不必要。也许每十年有几宗诉讼,而其中的一两宗(在和解或判决后)导致大笔支出,就足够了。但是,如果没有任何责任风险,会计师事务所的合伙人有时会经不住无时无刻不在的诱惑,以挥霍事务所的声誉来赢得或留住客户。(*18.俄罗斯最近的一个例子涉及其“五大”会计师事务所之一对一家大型石油公司的审计。该石油公司(臭名昭著地)以低于市场的价格向其大股东出售石油,从而将利润从该公司转移给控股股东。这些交易违犯了俄罗斯公司法,该法律要求公司的小股东批准这些自营交易。该石油公司1997年财务报表的脚注温和地披露,这些交易“可能”会导致控股股东对公司承担一些责任,却没有提及金额(数亿美元)。一家声誉卓著的会计师事务所如果要对投资者承担重大责任,就绝不会欣然接受这种卑鄙的披露。)

  (9)一个精通业务的投资银行业,它会对证券发行人进行调查,因为投资银行家的声誉取决于不向投资者出售价格过高的证券。

  投资银行家是第二类重要的声誉中介。他们徘徊于销售和过度销售之间。他们的职责包括对发行人进行“尽职调查”,并使自己确信发行文件和“路演”演示文稿合理地描绘了发行人的前景,并披露了投资的主要风险,以及发行人的经理很诚实。例如,投资银行定期对公司内部人进行背景调查,如果内部人有着令人讨厌的过去或者有可疑的朋友,投资银行就会离开。

  投资银行家的声誉受到多种方式的监督。如果证券购买者从某一家投资银行那里购买了几笔不良投资,他们就会记住这家投资银行并避开它发行的证券。投资银行会跟踪自己和竞争对手的售后市场表现,并乐于向潜在客户透露竞争对手的欠佳表现。而且,当承销商承销了某家欺诈性公司的股票,而该公司后来被发现有欺诈行为时股票价格暴跌,这会令承销商十分难堪,不会很快被投资者或竞争对手遗忘。对于迅速违约的债务发行也是如此。

  (10)在投资银行家承销有虚假或误导性披露的证券时,强迫投资银行家对投资者承担足够风险责任使之能抵制客户要求更有利披露的证券法或其他法律。

  对投资者承担责任可能会强化投资银行家对声誉的关注。责任可以说服投资银行拒绝边际发行人。它可以说服公司建立内部审查程序,以确保其产品符合最低质量标准。有些客户想要比会计师事务提议的更有利的披露,投资银行可利用责任风险向客户提出更令人信服的论点。

  和会计师的情形一样,我认为,没有必要对投资银行提起频繁的诉讼。每十年有几次诉讼,其中有一两次导致可观的支出,就足够了。但是,如果没有责任风险,投资银行家面对无时无刻不在的诱惑,有时难免会以挥霍公司的声誉来获得客户和费用。

  (11)经验丰富的证券律师,他们能确保公司的发行文件遵循披露要求。

  证券律师是第三个重要的声誉中介,尽管对投资者而言,其知名度不如会计师或投资银行家。他们徘徊于接受发行方希望做出的听起来很积极的陈述与坚持披露风险和问题之间。

  律师在信息披露中的作用很可能取决于公司、内部人和投资银行家是否承担重大责任风险。如果是这样,公司和投资银行家就会聘请律师撰写并审查重要披露文件,以此保护自己。律师的谨慎态度(源于保护客户免遭赔偿责任的需要)将有助于确保良好的披露,即使律师自己承担的赔偿责任风险很小。相反,如果公司和投资银行家承担的责任风险很小,他们可能会放弃雇用昂贵的证券律师来撰写披露文件,或者拒绝律师的警告性意见,从而损害披露质量。

  (12)有重要上市标准并愿意对违反规则的公司施以罚款或退市惩罚的证券交易所。

  证券交易所是第四个重要的声誉中介。它们制定并执行包括披露要求在内的上市标准。投资者将上市视作公司质量的代表。投资者和交易所都知道,少数公司的虚假披露会污染所有上市公司。从历史上看,证券交易所的上市规则是导致美国和英国所有权分散的重要因素。(*19.参见Cheffins (2001),同脚注; JOHN C.COFFEE, JR., THE RISE OF DISPERSED OWNERSHIP: THE ROLE OF LAW IN THE SEPARATION OF OWNERSHIP AND CONTROL (Columbia Law Sch., Ctr.for Law & Econ.Studies, Working Paper No.182, 2001),可从以下网址获得:http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=254097 (Social Science Research Network); Mahoney (1997),同脚注。)

  公司与内部人责任

  (13)对进行虚假或误导性披露的公司和内部人施加民事处罚的证券法或其他法律。

  声誉中介是防范证券欺诈的第二道防线,而第一道防线是直接制裁企图欺诈的公司和内部人。

  公司通常希望将来能够发行股票。内部人希望将来能够以有吸引力的价格出售其股票。这给内部人提供了以诚实披露提高公司声誉的激励。但有时候,公司也会出现急需资金或者无法继续经营的情况。用博弈论的术语来说,内部人有时会处于重复博弈的最后阶段。此时,他们就有行骗的激励,因为行骗受到惩罚的下一轮博弈不再存在。(*20.参见ROBERT AXELROD, THE EVOLUTION OF COOPERATION (1984)。)在另一些时候,内部人面临最后期限是因为即使公司有偿付能力但他们在公司的任期岌岌可危。此外,一些骗子热衷于这次尽可能地募资圈钱,下一次又希望出售另一家公司的股票。

  内部人员吹嘘公司发展前景的动机有助于解释声誉中介在公开募股中的普遍使用,这些中介会调查并为公司的披露背书。正如对投资者的责任有助于确保声誉中介合规行事一样,这一责任首先有助于确保内部人诚实地披露信息。

  (14)内部人故意误导投资者时适用的刑事责任。

  对于内部人而言,与声誉中介不同,仅凭财务责任不足以起到威慑作用。内部人通常在公司之外几乎没有财富,或者可以隐藏大部分财富而投资者无法知晓。此外,被迫交出不正当收益的预期,由于概率小于1,也无法充分阻止骗子在一开始的欺诈尝试。这使得刑事制裁成为财务责任的重要补充。同时,要是没有老练的检察官起诉复杂的证券案件,正式的刑事制裁几乎没有价值。

  市场透明度

  (15)确保市场“透明度”的规则:公募证券交易的时间、数量和价格必须及时披露给投资者。

  投资者依赖的一个关于证券价值的重要信息来源是其他投资者为相同证券支付的价格。投资者据此了解其他人对证券价值的看法。透明度是一种集体利益,必须通过监管确立。大投资者更喜欢隐藏其交易,以降低其交易对价格的影响。有时,证券交易所拥有足够的市场力量,迫使所有交易都向自己报告。更常见的是,政府必须强制要求及时报告,并要求所有交易都必须合并成一个来源进行报告,以免交易所通过提供延迟报告或不提供价格报告来竞争业务。(*21.关于市场透明度的不稳定性的建模尝试,参见Robert Bloomfield & Maureen O’Hara, Can Transparent Markets Survive?, 55 J.FIN.ECON.425 (2000)。合并报告的技术替代方案可能适用于较大的投资者:私人提供商可以从多个交易所收集价格并将合并报告出售给投资者。随着越来越多的公司选择在不同国家的多个交易所上市,私人解决方案可能会在合并报表的监管解决方案中占主导地位(这不太容易跨越国界)。但是私人提供商只能报告交易所向其报告的交易,因此必须强制进行及时报告。)

  (16)禁止操纵交易价格的规则(以及对这些规则的执行)。

  透明的市场价格有其自身的危险。特别是在“交投清淡的”市场中,内部人可以操纵交易价格,以造成公司股票受到高度评价的表象,同时在市场上抛售自己的股票。禁止操纵交易价格的规则是对此风险的主要应对措施。这些规则需要由专门的监管机构强制执行,因为众所周知,操纵很难被证明。 (*22.Daniel Fischel and David Ross认为所有的操纵都应当认定为合法,而Omri Yadlin认为有的操纵应当认定为合法。参见Daniel R.Fischel & David J.Ross, Should the Law Prohibit“Manipulation” in Financial Markets?, 105 HARV.L.REV.503 (1991); Steve Thel, $850,000 in Six Minutes—the Mechanics of Securities Manipulation, 79 CORNELL L.REV.219 (1994)(批判Fischel and Ross);Omri Yadlin, Is Stock Manipulation Bad?: Questioning the Conventional Wisdom with Evidence from the Israeli Experience, 3 THEORETICAL INQUIRIES L.。对于Yadli而言,通用汽车可以在市场上出售Fisher Body的股票,以压低交易价格,这样就能以较低的价格收购Fisher Body的所有股份,只要通用汽车公司的管理人员相信Fisher Body的独立价格低于其市场价格。问题是,在任何成功的操纵中,包括Yadlin喜欢的操纵,知情的投资者获利,而不知情的投资者受损。不知情的投资获利减少,这提高了投资者对所有股票的信息不对称折扣。)

  文化与其他非正式制度

  (17)活跃的财经媒体和证券分析行业,它们可以发现并揭露误导性信息,批评公司内部人以及(在适当情况下批评)投资银行家、会计师和律师。

  声誉市场需要一种机制来分发与公司、内部人及声誉中介的表现有关的信息。和声誉中介宣传其成功的动机一样,披露规则也有帮助。但中介机构不会公布自己的失败,而投资者会低估竞争对手的抱怨,因为这些抱怨来自有偏向的信息源。活跃的财经媒体是对披露失败进行报道的重要来源。但是,如果有关诽谤的法律使公司内部人可以(使用公司资金)比较容易地起诉批评者,就会抑制媒体的报道。在一个没有诚实的法院和检察院的国家,记者也容易受到更粗暴的威胁。(*23.关于俄罗斯商人对记者和其他评论人打击报复的例子,包括从殴打到谋杀,参见Black, Kraakman & Tarassova (2000),同脚注①。)

  证券分析师是另一个重要的信息来源。他们既需要维护其客观中立的声誉,又需要抗衡各家公司希望提供正面报道的压力(对分析师的负面报道,公司可以用切断分析师获取软信息的渠道作为报复),以及(对于受投资银行聘用的分析师而言)雇主要求他们不得罪已有客户或潜在客户(也即所有公司!)的压力。尽管如此,分析师经常会发现特定公司冒进的财务报告。财经媒体可以通过评估分析师在投资者中的声誉,帮助分析师在披露坏消息与取悦公司及其雇主之间保持可令人容忍的平衡。(*24.美国的一个例子是《机构投资者》杂志每年发布的分析师排名,参见The 1999 All\|America Research Team, INSTITUTIONAL INVESTOR,1999年10月, 第109页 (排名可从以下网址获得:http://www.iimagazine.com/research/99/aart/best.html)。分析师很看重能显著增加自己收入和就业流动性的高排名。关于分析师在减少信息不对称中的作用,参见ZOHAR GOSHEN, ON INSIDER TRADING, MARKETS, AND “NEGATIVE” PROPERTY RIGHTS IN INFORMATION (working paper,2000)。)

  (18)会计师、投资银行家、律师和公司管理人员之间的披露文化,他们知道隐瞒坏消息是造成麻烦的原因。

  在拥有强大证券市场的国家,对不当披露的制裁强化了一种合规文化,在这种文化中,可以接受一点鼓吹,但不能完全撒谎。会计师、投资银行家和律师将自己视为专业人士,(大多数)也名副其实。而且,很少有管理人员会尝试明确非法的行动,因为披露是一种规范,偶尔有人伪造财务报表,就会颜面扫地或被判入狱。

  这一长串制度清单着重说明一个国家想要发展强大的证券市场面临艰巨的任务。正式的披露规则是重要的,但还不够。更艰巨的任务是执行规则,包括直接的公共执行和通过私人机构(尤其是声誉中介)的间接执行。

  C.其他有用制度和专门制度

  B部分的核心制度清单反映了我关于哪些规则和制度对确保良好披露非常重要的个人判断。本部分列出了一些我认为有用但并不核心的其他制度。

  1.有用制度

  (1)声誉中介的许可。对于会计师和投资银行家来说,遵守监管许可安排很有用。我没有将监管许可列为核心制度,因为我认为对声誉中介而言,私人执法(通过对投资者承担责任)可能比公共执法(通过监管制裁)更有效。即使在有强大监管机构的国家,通常也仅在恶劣案件中才实施监管制裁。新兴经济体监管资源较少,应更好地利用这些资源。对监管者而言,起诉那些实施了欺诈行为的内部人通常比制裁那些只是未能发现欺诈行为的中介更重要。(*25.关于在新兴国家私人执行规则比公共执行规则更有效原因的更一般讨论,参见Black & Kraakman (1996), 同脚注②, 第1929—1943页。)

  (2)自我监管组织。通过自愿性或强制性自我监管组织实现的自我监管,是对政府监管声誉中介的有益补充。正如对投资者承担责任使声誉中介更愿意坚持良好的披露一样,这也使中介机构更愿意创建强大的自我监管组织并支持自我监管组织惩戒犯错的成员。

  (3)律师责任。让证券律师对投资者承担责任,不如让会计师和投资银行家对投资者承担责任那么重要,因此在上文中未将这一点列为核心制度。律师由于自身的训练早就对赔偿责任有所关注,并有动力保护客户免受赔偿责任。律师也要维护声誉,让客户输掉披露诉讼对自身业务不利。但是,对投资者承担责任是对律师职业谨慎的有益补充。

  (4)独立董事。投资银行家、会计师和证券律师是披露文件的主要外部审查者和撰写者。但是,独立董事有时会发现中介遗漏的披露问题。独立董事可以看作第二层声誉中介。对投资者承担法律责任可以有效地增强他们以怀疑态度审查披露的动力。但是独立董事不应承担过多的责任风险,以免经验丰富的董事拒绝任职。在大多数公司都有控股股东的国家,强制性累积投票非常有用,因为它允许中小股东选举一到两名真正的独立董事,并可以强化董事独立的文化。

  (5)投资基金与相关制度。投资基金(出于相当奇怪的原因,美国人称为“共同基金”)是另一种有用的制度。它们为散户投资者提供了多样化的投资,并为骗子提供了一定的保护(新手比专家更容易受骗)。投资基金行业是可投资资金及对强力披露的市场和政治需求的来源,这可以增强证券市场。我没有将投资基金列为核心制度,这是因为根据我的判断,健康的投资基金行业更多的是强大证券市场的结果,而不是其原因。

  投资基金行业还依赖其他相关制度。这些制度包括保护基金资产不受基金经理自我交易的投资基金法、监管基金行业并限制基金经理夸大过去或预期未来业绩的监管机构,以及对基金业绩进行评级的财经媒体。

  (6)养老金计划。积累制员工养老金计划是另一种有用的制度。像投资基金一样,它们是可投资资金的来源,也是对良好披露的市场和政治需求的来源。

  (7)合理的税收体系。没收型税收体系(例如,俄罗斯的税收体系)会妨碍诚实的利润报告,因而会妨碍良好的披露。更一般地,在税收筹划和直接逃税方面,私营企业比上市公司更积极。因此,高税率会诱使更多公司保持私有状态,从而削弱证券市场。对证券交易征收高额“印花税”可能会缩小证券市场的规模,其程度也许会非常大。(*26.参见COFFEE (2001),同脚注(讨论了德国在1896年的印花税);参见 Christopher J.Green, Paolo Maggioni & Victor Murinde, Regulatory Lessons for Emerging Stock Markets from a Century of Evidence on Transactions Costs and Share Price Volatility in the London Stock Exchange, 24J.BANKING & FIN.577 (2000)(提供了印花税抑制交易量并增加不稳定性的证据)。)

  (8)其他有用制度。即便这份更进一步的有用制度清单,也忽略了许多支持发达证券市场的制度。这些制度包括:投资银行内部的合规官员,可以确保投资银行家对收费的渴望不会超过对法律细节(legal niceties)或长期声誉的关注;董事会审计委员会,可以使公司的审计师免于管理层要求从宽审计的压力;内部会计师和律师,他们遵循诚实披露,并使欺诈行为难以实施;等等。

  2.专门制度

  对于特定类型的公司或优先股和优先债,另有一些制度可能也很重要,甚至至关重要。

  (1)风险资本。高科技公司的投资者面临着严重的信息不对称问题,因为这些公司通常历史短暂、生产高度专业化的产品、参与快速发展的行业,并且其增长前景(因而其价值)无法轻易从过去的财务结果中推算出来。因此,诸如美国等股票市场强大的国家建立了专门制度,即风险投资基金。此类基金为成立之初的高科技公司提供资金,并在很大程度上充当专门的声誉中介。风险投资基金详细调查寻求资金的公司,当这些公司后来在证券市场上融资时,为它们提供隐性担保。

  风险资本融资涉及风险资本家在三种角色之间的协同:提供金融资本的重要角色,以及同等重要的提供声誉资本和实施监督的角色。对早期阶段的高科技公司来说,将这三种服务结合在一起的风险资本基金要优于提供金融资本却不进行密切监督的公开证券市场,或者提供监督和声誉资本却不进行投资的一种我们看不见的合理制度安排。(*27.参见Bernard S.Black & Ronald J.Gilson, Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks Versus Stock Markets, 47 J.FIN.ECON.243 (1998); 亦参见Thomas Hellmann & Manju Puri, The Interaction Between Product Market and Financing Strategy: The Role of Venture Capital, 13 REV.FIN.STUD.959 (2000)。关于风险资本作为声誉中介的作用的证据,参见Alon Brav & Paul A.Gompers, Myth or Reality? The Long\|Run Underperformance of Initial Public Offerings: Evidence from Venture and Nonventure Capital\|Backed Companies, 52 J.FIN.1791 (1997), and Paul Gompers & Josh Lerner, Conflict of Interest in the Issuance of Public Securities: Evidence from Venture Capital, 42 J.L.& ECON.1 (1999)。)

  如果建立一个强大的公开股票市场很难,那么发展一个强大的风险投资行业更加困难。风险投资基金在最开始会遇到一个典型的“鸡与蛋”问题,即风险投资家只有获得良好投资的声誉才能获得资金,但没有投资就无法建立声誉。因此,该行业的初期发展可能很慢。

  (2)债券评级机构。对于债券和其他固定收益投资,穆迪和标准普尔等债券评级机构为不同发行人提供质量评级。在美国,评级机构更多的是跟随债券市场而不是引领债券市场。但是,评级机构在欠发达的市场中是重要的声誉中介,在这些市场中,它们提供的公司评级和国家风险评级是难以可信地通过其他方式获得的。(*28.关于评级机构在美国资本市场的负面作用的最新回顾,参见Frank Partnoy, The Siskel and Ebert of Financial Markets?:Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies, 77 WASH.U.L.Q.619 (1999)。)

  (3)理财师评级服务。对于管理养老基金和其他机构资产的理财师而言,已经从咨询公司中发展出一个小型产业,能为理财师提供业绩证明,以及一个开发业绩指标的相关行业,以衡量具有特定风格或投资重点的理财师的业绩。

  D.哪些制度是必要的,哪些制度只是锦上添花?

  我为确保良好披露列出了一长串核心制度清单,也为第Ⅱ部分讨论的控制自我交易列出了其他核心制度,由此提出了一个显而易见的问题:哪些制度是真正必要的,哪些只是在已经美味的蛋糕上再加糖霜?这个问题的背后是美国和英国的经验,这些经验表明,强大的证券市场与其中的一些制度共同发展,但比另一些制度要发展得早。例如,美国在拥有强大的中央证券监管机构之前很早就拥有了活跃的证券市场(尽管各州对证券发行进行了早期监管)。直到20世纪60年代,美国才实施了内幕交易规则(我认为该制度对控制自我交易很重要)。在英国,直到20世纪中叶,可以说在建立了强大的股票市场时,许多股票发起人(Stock Promoters)对声誉的投资依然很少。(*29.参见Cheffins (2001),同脚注。)

  制度之间在某些方面是互补的,在另一些方面是相互替代的,这种相互关系意味着,上述问题没有简单的答案。必须评估每种制度本身(在可能的范围内)以及它作为整个制度体系组成部分的重要性。以内幕交易为例。有学者的研究表明,在其他条件不变的情况下,对内幕交易施行强制性禁令会使股价上升约5%。(*30.参见UTPAL BHATTACHARYA & HAZEM DAOUK, THE WORLD PRICE OF INSIDER TRADING (working paper, 1999),可从以下网址获得:http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=200914(Social Science Research Network)。)这表明此类禁令足够重要,可被视为核心制度,但并不是绝对重要。即便没有控制内幕交易,股票市场也可能是强大的;有了这些控制,股票市场更强大而已。

  另一方面,地方执法至关重要,因此诚实的法院和监管机构也至关重要。如果主要参与者可以贿赂法官对其罪行宽大处理,贿赂检察官或监管者对其罪行坐视不理,或者贿赂政客撤走检察官或监管者,通过凡此种种逃避责任,那就不会有强大的股票市场。我无法证明这一点,但我也想不出任何反例。

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版面编辑:王影
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