全球金融稳定的监测框架

二、金融稳定监测框架

　　本节介绍了用于识别和监测周期性风险与金融稳定的特征化概念框架。（*1.本节内容大部分来自Adrian and Liang（2018）。在Brunnermeier、Eisenbach and Sannikov（2013）以及Classens and Kose（2017）的文章中有进一步探讨。此预测框架并未包括所有监管者应该关注的金融系统的结构化脆弱性。例如，与市场结构相关但未必与经济周期紧密相关，但内生于金融条件的那些因素，并不在此预测框架的讨论范围内。）该框架基于宏观金融关联（macro-financial linkages），也即金融部门和实体经济之间的关联，关注金融部门如何传播和放大冲击。它区分了冲击和宏观金融不平衡。冲击来自外部并且难以预测；而宏观金融不平衡是内生的，源于借贷双方在有金融摩擦的情况下对低风险定价的反应。这些不平衡会放大冲击（如图1），比如带来资产高估值和高杠杆。一旦不平衡积累到一定程度，将放大负面冲击，使风险定价提高，资产价格下跌，金融机构开始对资产负债表去杠杆，这又导致信贷收缩，经济面临更大的下行风险。在此框架下，金融稳定风险的大小取决于负面冲击和金融不平衡的严重程度。

　　1.金融脆弱性和外部性

　　借贷双方在有金融摩擦的情况下对低风险定价的反应是宏观金融不平衡的来源。风险定价或金融市场的风险承担行为，一直以来都被视为宏观经济波动的重要因素（Minsky， 1986）。负面冲击导致风险定价上升，投资者对风险项目要求更高的回报率，致使经济下行。相反，当风险定价下降，安全性高的债券价值下降，投资者要求的回报率降低，引起经济扩张。在实证文献中，风险定价通常用金融条件指数（financial conditions index，FCI）表示，该指数由基于经济状况的资产价格构成。金融条件是预测增长的重要指标。对金融稳定的评估也应反映金融条件对金融脆弱性积累的影响以及紧随低风险定价而来的潜在经济下行风险。（*1.我们发现金融条件能用于预测增长。无风险债券的短期收益率和期限利差代表了货币政策取向，因此蕴含预期经济活动的有用信息（Bernanke and Blinder，1992；Ang、Piazzesi and Wei，2006）。公司债的利差代表了包含违约风险在内的企业固定投资的边际回报（Philippon，2009）。公司债券溢价反映了金融机构的信誉（Gilchrist and Zakrajek，2012）。股票收益波动加剧可被视为短期产出收缩的信号，但预测能力较弱（Campbell，1999； Stock and Watson，2003）。学者还在开发风险定价或风险偏好的其他度量指标，因为GFSR关注的许多国家都没有这样的指标。例如，Pflueger、Siriwardane and Sunderam （2018）用高波动股票和低波动股票的相对估值衡量市场的风险偏好。）

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　　金融摩擦是包含信贷周期的宏观经济模型的基础。由于资金的出借方面临信息不对称，因此借款人要支付额外的溢价，宽松的货币政策或金融条件将增加借款人的净资产，并通过金融加速器效应增加家庭信贷和企业支出（Bernanke and Gertler，1989；进一步的扩展见Bernanke、Gertler and Gilchrist，1999）。受资本约束影响，金融机构的净资产变化也可能以顺周期的形式影响信贷供给，并直接影响实体经济（Gertler and Kiyotaki，2009；Gertler and Karadi，2010）。借款人在做出借款决策时可能不考虑外部性，这会导致过量放贷（Korinek and Simsek，2016）。这些机制在金融条件和金融稳定风险之间建立了联系，但它们的非线性放大效应通常并不像金融危机中观察到的那样强烈。

　　金融中介的内生反应会导致其更高的杠杆率、更大的放贷量和更多的期限转换。资产价格上升提高了金融中介的资本充足率，减轻了风险管理的约束，这推动它们提高杠杆率，增加短期融资和期限错配（Brunnermeier and Pedersen，2009；Adrian and Shin，2010，2014；Adrian and Boyarchenko，2016）。宽松的资本约束提高了边际投资者的杠杆率，降低了资产的风险溢价（He and Krishnamurthy，2013）。当银行拥有关于借款人的私人信息时，企业经营前景向好会使银行增加放贷量，并降低承销标准（DellAriccia and Marquez，2006）。同理，国内借款人的资产负债表改善，银行杠杆率提高，将使本国货币升值。于是，金融稳定、冲击和汇率三者形成了相互关联（Bruno and Shin，2014）。

　　当更多公司和投资管理人的行为趋同时，高风险带来的回报可能增加。投资委托和代理成本与风险承担行为高度关联。例如，在繁荣时期，放贷竞争更激烈，导致对借款人的筛选减少，放贷量增加。投资管理人往往根据与竞争者的相对业绩获得报酬，当他们和竞争者同时遭受损失时，其业绩就会显得相对较好（Morris and Shin， 2014）。这些紧密关联的行为提高了银行的系统性风险，加剧了市场恐慌时的资产抛售行为。

　　在过去几十年间，全球金融一体化程度大大提高，各国间的关联性也在增加。有充分证据表明，随着全球一体化进程，通过国际资本流动，冲击在各国间传导和放大。有关各国资产价格关联性的实证研究表明，风险偏好的外生变化会引起传染（与基本面无关的资产回报率联动），美国金融困境的溢出效应取决于各国国内银行部门的韧性和信贷市场环境［请参阅Agenor and Pereira da Silva（2018）了解有关跨国金融溢出效应的全面文献综述］。

　　此外，金融系统的复杂性加深会导致信息的片面性，带来更大的不确定性和非线性结果。当市场出现相关事件和意外的资产关联性时，投资者将转移到避险资产。这导致投资者依赖的风险管理模型过时，在奈特不确定性下，他们将退出市场（Caballero and Krishnamurthy，2008）。基于历史外推的信念和忽视下行风险是长期风险定价偏低的原因（Gennaioli and Shleifer，2018）。当投资者认为风险定价不会上升，其他投资者不会受到负面冲击时，他们往往会加杠杆。

　　风险溢价被压低后，可能会出现估值逆转。例如，公司债券的风险溢价缩窄往往预示着后续年份的负回报率，这可能与信贷供给收紧导致的产出收缩有关（López-Salido、Stein and Zakrajek，2017）。高杠杆的乐观投资者开始去杠杆，将资产出售给对其估值更低的悲观者（Geanakoplos，2009）。

　　这些金融脆弱性加剧了金融稳定风险、传染和资产低价抛售带来的负外部性。资产抛售导致资产价格下跌，除了出售者，该类资产的其他持有者均遭受了损失。如果其他持有者面临相关的约束，他们可能不得不抛售资产，通过形成负反馈环，资产低价抛售最终会引发严重的信贷收缩和实际产出下降。

　　2.金融脆弱性和冲击放大

　　负面冲击导致风险定价上升，对实体经济的影响程度取决于脆弱性的程度（如图2所示）。负面冲击和风险定价上升的第一波放大效应首先反映在资产价格下跌上。跌幅大小取决于资产被高估或者被低估，高估值资产的价格跌幅更大。风险定价上升的第二波放大效应是通过金融脆弱性传导的。如果高杠杆公司被迫去杠杆并低价抛售资产，资产重估将被放大，这会导致进一步的资产重估（Brunnermeier and Pedersen，2009；Greenwood、Landier and Thesmar，2015）。借款人的净资产将减少，贷款人的风险管理将趋严，导致信贷、产出和通胀都下降。

　　以产出增长率下行风险度量的金融稳定风险在资产估值和金融脆弱性双高的时候（图2中的虚线圆圈和虚线四边形）最大。随着资产价格上涨乏力和金融脆弱性释放，产出下滑，风险定价上升，市场传染和资产低价抛售之间容易形成负反馈环，导致经济增长呈现非线性急速下滑。当资产价格和金融脆弱性处于低水平时（图2中的实线圆圈和实线四边形），负面冲击带来的风险定价上升对资产价格、信贷投放和经济下行产生的影响将较为有限。如果资产估值较高，金融脆弱性较低，那么风险定价上升将加大金融市场波动，但不会显著放大对产出的影响，特别是在货币政策能够及时做出反应以提高总需求的时候。一个经常被引用的例子是2000年美国科技泡沫的破裂，导致了经济中度衰退，但对金融中介的影响不大。

　　该框架指出，采取政策措施防止金融脆弱性的积累既有成本，也有收益，而收益主要表现为在发生重大的负面冲击时，平缓风险定价急升和产出下行风险加剧。旨在减缓金融脆弱性积累或减少金融脆弱性的政策，可能在风险尚不明显的时期带来成本。但总的来说，这样的政策使金融市场更具弹性，从而减小冲击的放大效应，在风险定价上升时期，负面冲击较小且市场波动性较低。