*M.Konrad Borowicz，荷兰蒂尔堡大学法律、技术和社会研究所助理教授，该研究所致力于如下领域的跨学科研究：金融监管与破产法和合同法等私法之间的相互作用，与竞争法和数据保护法等一般公法之间的相互作用，以及与能源、可持续和技术等其他领域监管的相互作用。原文参见：Borowicz，M.K.（2022）.“Law and Macro Finance of Corporate Debt：Managing the Business Cycle through Bankruptcy.”International Insolvency Review，31（3），343-362. https：//doi.org/10.1002/iir.1466。
**作者感谢耶鲁大学法学院组织的第三届法与宏观经济学在线会议（Third Law and Macroeconomics Conference）、哥伦比亚大学法学院举办的JSD在线研讨会以及在Zoom上召开的公司重组与破产研讨会（Corporate Restructuring and Insolvency Seminar）与会者提出的有益意见。作者还要感谢International Insolvency Review的两位匿名审稿人，感谢他们对初稿提出的宝贵建议和意见。文责自负。
一、引言
本文提出，就政策而言，在经济繁荣时期向大公司发放贷款的债权人可获得的破产保护，应当弱于在经济萧条时期可获得的此类保护。（*1.我在下文定义了繁荣和萧条这两个术语，但当前可以将其简单地理解为分别以债权人乐观（optimism）和悲观（pessimism）为特征的时期。）受法律与宏观金融学理论框架的启发（*2.M Konrad Borowicz，“A Theoretical Framework for Law and Macro-Finance.” Journal of Financial Regulation （forthcoming）.），上述主张意味着，破产法的政策目标是抑制经济泡沫、降低泡沫破灭的代价，保护经济的长期生产能力。破产法可以通过影响债权人对其债权回收的预期来实现这些目标。（*3.Robert Rasmussen， “The Ex Ante Effects of Bankruptcy Reform on Investment Incentives.” （1994）72 Washington University Law Review 1，159.）债权人讨价还价理论是破产法的主流规范理论，它规定破产法的主要目标是最大限度地提高债权人的债权回收率。（*4.Thomas Jackson， “Bankruptcy，Non-Bankruptcy Entitlements，and the Creditors’Bargain.”（1982） 91 Yale Law Journal 857.）颇具影响力的法律和金融学文献，通过将更强的债权人保护与更大的资本市场联系起来，为这一理论提供了间接的实证支持。（*5.Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer and Robert W.Vishny，“Legal Determinants of External Finance.”（1997） 52 The Journal of Finance 1，131.）
与法律和金融学的视角不同，法律和宏观金融学视角下的公司债务，意味着破产法的目标应该是管理债权人对商业周期内的债权回收预期，而不是最大化债权回收预期。中央银行和银行监管机构等宏观金融政策制定者寻求以逆周期的方式管理这种预期是有充分理由的。在商业周期的繁荣阶段，债权人的乐观情绪会迅速转变为非理性繁荣，并增加经济体面对冲击的脆弱性；债权人在经济萧条时的悲观情绪会使经济更难复苏。（*6.John Geanakoplos，“Leverage Caused the 2007-2009 Crisis.”in Douglas Arner et al.（eds）， Systemic Risk in the Financial Sector：Ten Years After the Great Crash（MQUP 2019），3.）但我们有理由怀疑政策制定者是否有能力依靠现有工具来有效管理商业周期，尤其是企业信贷周期。
例如，提高美联储设定的政策利率有助于解决企业杠杆率快速上升的问题，正如美联储数据所示，美国企业的杠杆率已超过2008年年底达到的峰值。（*7.Robert Kaplan，“Corporate Debt as a Potential Amplifier in a Slowdown.”（March 5，2019），available at：https：//www.dallasfed.org：443/research/economics/2019/0305.）但在企业杠杆率（通常以债务与资产、股本或收益之比衡量（*8.H Kent Baker and Gerald Martin，Capital Structure and Corporate Financing Decisions：Theory，Evidence，and Practice.Wiley（2011），87.））居高不下的情况下，央行也许不可能在短期内加息，理由在于这样的政策举措可能会破坏经济稳定。（*9.Lisa Beilfuss，“What If the Fed Cannot Raise Interest Rates? Why Near-Zero Is the New Normal.”（Barron’s.com，May26，2021），available at：https：//www.barrons.com/articles/what-if-the-fed-cant-raise-interest-rates-why-near-zero-is-the-new-normal-51622063791. 此外，更高的利率不仅会提高企业的借贷成本，从而威胁企业的利润，还降低了投资者模型中企业预期收益的现值，对那些预计在未来数年才能实现峰值收益的企业而言，这种影响会被放大。Kate Duguid and Naomi Rovnick，“US Stocks Drop in Wake of Hawkish Federal Reserve.”（Financial Times，January 27，2022），available at：https：//www.ft.com/content/324fdeeb-cbd9-4c5c-87fc-1c9ba06899e7.）
银行监管机构同样无法解决企业信贷市场明显过剩的问题，其表现形式包括承销标准下降等。（*10.Victoria Ivashina and Boris Vallee，“Weak Credit Covenants.”（National Bureau of Economic Research 2020）（w27316），available at： https：//www.nber.org/papers/w27316.）2013年，美国银行监管机构出台了《杠杆贷款指南》，其明确的政策目标是遏制企业部门的杠杆率。（*11.Dept.of The Treasury， Office of the Comptroller of the Currency， Board of Governors of the Federal Reserve System&the Federal Deposit Insurance Corporation， Interagency Guidance on Leveraged Lending Activities（78 F.R.17，771）.）但该指南的影响力有限，因为杠杆贷款或向高杠杆借款人发放的贷款已经转移到了银行业之外。（*12.Sooji Kim，Matthew Plosser and Joao Santos，“Macroprudential Policy and the Revolving Door of Risk：Lessons from Leveraged Lending Guidance.”（2018）34 Journal of Financial Intermediation 17.）
美联储的决策者逐渐认识到，对金融稳定和经济增长来说，企业杠杆率过高是一个问题。（*13.Kaplan（见脚注9）。）尽管对“过”的定义有待商榷，但美联储数据显示，许多美国企业的盈利无法覆盖其利息支出。（*14.同上。）企业杠杆率过高成为一个政策问题，而政策制定者无法利用现有工具解决这个问题。我认为，破产法院可以通过削弱繁荣时期向大公司发放贷款的债权人保护，帮助解决企业杠杆率过高的问题，这与我在其他地方提出的法律和宏观金融学框架是一致的。（*15.Borowicz（见脚注2）。）
本文建议对美国破产法第11章中为债权人提供的保护（以下简称“债权人保护”）进行逆周期设计，大公司往往会策略性地利用这些保护来避免清算。（*16.Jialan Wang and others，“Bankruptcy and the COVID-19 Crisis.”（2020）Harvard Business School Working Paper 21-041.）我分析了破产法第11章的几项原则，破产法官可以利用这些原则在繁荣时期削弱债权人保护的力度，包括加深破产（*加深破产（deepening bankruptcy）是美国破产法中的一条法律原则，意指当公司管理层伙同他人向毫无戒心的投资者和债权人欺诈性地虚假陈述公司的偿债能力以使本已资不抵债的公司能继续存活，从而使公司遭受重大损失时，应向管理层及其同伙追回损失。——编者注）和衡平居次原则（**衡平居次原则（equitable subordination）是指当某一债权人因为其不当行为或者其优势地位（比如是公司的内部人）而拥有相对于其他债权人的不公平优势时，法院在破产程序中认定该债权人的债权处于从属地位。参见“Equitable subordination.”Merriam-Webster.com Legal Dictionary，Merriam-Webster，https：//www.merriam-webster.com/legal/equitable%20subordination. Accessed 27 Jan.2024。——编者注）。通过采用逆周期设计，破产法可以帮助解决现有宏观金融政策工具，如央行政策利率和银行监管在调节企业杠杆率方面的缺陷。
诚然，破产法院在应用这一框架时面临的主要挑战是，如何将经济繁荣确定为削弱债权人保护的触发因素。我建议法院将重点放在杠杆率上，将它作为反映经济周期不同阶段的代理变量。杠杆率是一个好的代理变量，因为杠杆率是顺周期的，它在繁荣时处于高位，在萧条时处于低位。（*17.Geanakoplos（见脚注 6）。）通过将杠杆率作为经济周期阶段的代表，法院可以很容易地对公司破产法进行逆周期设计，以积极管理债权人的债权回收预期。
我提出的政策建议的基本架构与破产法第11章最重要的特征，即DIP贷款（*根据美国破产法第11章申请破产的公司获得的贷款。——编者注）的架构相吻合。DIP贷款人受到法律保护以确保他们的贷款回收率高于现有贷款人。我认为，破产法院可以保留DIP贷款的基本结构，但应根据公司的杠杆率水平来解释这类贷款的某些特征。当然，我认为这种做法不会破坏债权人讨价还价理论的核心原则，而只是反映宏观金融状况变化导致讨价还价的条件发生了变化。
一个相关的规范性问题涉及受影响的公司或其债权人的潜在范围。我建议法院将本文概述的框架应用于大公司的债权人的债权。宏观经济研究表明，大公司倒闭会对经济产生非常大的影响。（*18.Daron Acemoglu，Ufuk Akcigit and William Kerr，“Networks and the Macroeconomy：An Empirical Exploration，”in Martin Eicherbaum and Jonathan Parker（eds），NBER Macroeconomics Annual， Vol 31 （2016）.）法院可以借用系统重要性金融机构（SIFIs）的概念，将大公司界定为系统重要性非金融机构（SINFIs）。在2008年金融危机之后，系统重要性金融机构受到特殊监管和处置机制的约束，这是为了减轻其倒闭对金融稳定的潜在影响。（*19.在监管方面，系统重要性金融机构必须满足额外的杠杆率要求，即补充杠杆率要求，可参见巴塞尔银行监管委员会， 《巴塞尔协议III》的杠杆率监管框架和披露要求 （2014年1月）。就处置而言，其主要特点是允许处置机构减记系统重要性金融机构的部分债务，或者在每种情况下，都通过所谓的自救（bail-in）程序将债务转换为股权。该程序的目标是激励债权人恢复其监督职能，从而恢复市场纪律，并确保过度杠杆率不会给银行和金融体系带来问题。Charles Goodheart and Emilios Avgouleas，“A Critical Evaluation of Bail-in as a Bank Recapitalization Mechanism，”in Douglas Evanoff，Andrew Haldane and George Kaufman （eds），The New International Financial System：Analysing the Cumulative Impact of Regulatory Reform （World Scientific，2015）.）我认为，由于系统重要性非金融机构的倒闭可能会对宏观经济产生重大影响，因此也应该对它们实施类似的监管和处置制度。破产法院可以从现有的破产法理论中重建这样一种制度。
最后，本文考虑了其他宏观金融政策工具是否更适合解决企业杠杆率的顺周期问题。我的结论是，前文提到的货币政策和银行监管的局限性使破产法在当下成为首选的紧缩性政策，即旨在抑制经济泡沫的政策。相比之下，在经济萧条时期，破产法的事前影响可能是次要的，因为其他宏观金融政策工具往往会在这一时期发挥更大的作用。
本文对破产法和经济学最近研究的若干领域有所贡献。首先，它丰富了讨论破产法监管功能的文献。虽然这一功能在金融机构和金融工具中显而易见（*20.Edward Morrison，Mark Roe and Christopher Sontchi，“Rolling Back the Repo Safe Harbors.”（2014） 69 Business Lawyer 34；M Konrad Borowicz，“Repo Safe Harbors Redux：How Law Affects Liquidity and Monetary Policy.” （2022） University of Pittsburgh Law Review（forthcoming）.），但在公司破产法中并非如此。乔治·特里安蒂斯和贾雷德·埃利亚斯最近指出，监管者可以利用破产法实现监管目标。（*21.Jared Ellias and George Triantis，“Government Activism in Bankruptcy.”（2021）37 Emory Bankruptcy Developments Journal 509.）不过，他们的重点并非宏观经济或宏观金融目标。
亚伊尔·里斯托金开创的关于法律和宏观经济学的新兴文献，表明了法院在促进上述目标方面的作用，但其重点仍然是总需求。（*22.Yair Listokin， Law and Macroeconomics：Legal Remedies to Recessions（Harvard University Press，2019）.）本文试图说明法律（特别是公司破产法）如何有助于保护和提高经济的生产能力或总供给，这是法律和金融学文献的传统关注点，进而推动了法律和宏观经济学方面的研究。Edward Janger 分析了私募基金从传统行业的企业中获取价值的方法，尽管角度不同，但也考虑了这一问题。（*23.Edward Janger，“Private Equity & Industries in Transition： Debt， Discharge & Sam Gerdano.”Syracuse Law Review， vol.71（2021），第521页。）
最后，本文主张将宏观金融因素纳入公司破产法的设计之中，这也有助于推进当前关于破产法改革的政策辩论。最近，资本市场运行机制的变化，例如，更加依赖担保信贷（*24.American Bankruptcy Institute Commission to Study the Reform of Chapter 11， “Chapter 11 Reform （Final Report and Recommendations）” （2014）.）或债权人之间的协议，引发了要求改革破产法的呼声。（*25.David Skeel，“Taking Stock of Chapter 11，”vol.71（2021） Syracuse Law Review 531.）本文认为，破产法改革建议也应考虑宏观经济因素。例如，美国破产协会的破产法第11章改革委员会在2014年编写的报告就明显遗漏了这些因素。宏观经济因素将进一步支持该委员会提出的许多建议。
本文的其余内容安排如下：第二节在宏观金融学框架下探讨了债权人法律保护的效果；第三节概述了逆周期公司破产法作为宏观金融政策工具的作用；第四节考察了破产法作为另类宏观金融政策工具的相对优势与劣势，并提出破产法如何与宏观金融学框架协同发挥作用，以协助宏观金融政策制定者实现在商业周期内调节企业杠杆率的目标。
二、破产法、企业杠杆率和商业周期：理论
不仅在美国，其他国家的企业杠杆率也达到了历史新高。国际货币基金组织在其《全球金融稳定报告》（Global Financial Stability Report）中警告，企业杠杆率上升已使全球金融体系变得脆弱。（*26.International Monetary Fund，“Global Financial Stability Report.”（2019），available at：https：//www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2019/03/27/Global-Financial-Stability-Report-April-2019.）这种脆弱性与2007年时有实质性的不同，它在很大程度上是因为如今的银行比2008年金融危机爆发之前受到了更严格的监管，家庭也经历了去杠杆化。尽管如此，全球金融体系的脆弱性依然存在。（*27.Erik Gerding，Emerging Threats to Stability：Considering the Systemic Risk of Leveraged Lending，Hearing Before US House of Representatives Subcommittee on Consumer Protection and Financial Institutions（June 4，2019）.）
企业杠杆率上升不仅让金融体系，也让经济变得更加脆弱。大量宏观经济研究表明，在不利冲击面前，过高的企业杠杆率会增加经济的脆弱性。哈维尔·比安奇指出，当行为主体积累大量债务并遭受破坏性冲击时，经济会遭受总需求和总供给的下降。（*28.Javier Bianchi，“Overborrowing and Systemic Externalities in the Business Cycle.”American Economic Review，vol.101 no.3（2011），400.）在经济衰退期间，更高的企业杠杆率意味着更多公司可能陷入困境。正如博·贝克尔、乌尔里希·赫格和皮埃尔·梅拉-巴拉尔指出的，陷入困境的公司往往会裁员、抛售资产、减少投资并收缩业务。（*29.Bo Becker，Ulrich Hege and Pierre Mella-Barral， “Corporate Debt Burdens Threaten Economic Recovery after COVID-19：Planning for Debt Restructuring Should Start Now.” （VoxEU.org，March 21，2020），available at： https：//voxeu.org/article/corporate-debt-burdens-threaten-economic-recovery-after-covid-19.）泽维尔·吉鲁和霍尔格·穆勒的研究表明，由于消费者需求下降，在杠杆率较高的企业，其就业人数下降幅度也会更大。（*30.Xavier Giroud and Holger Mueller，“Firm Leverage， Consumer Demand，and Employment Losses During the Great Recession，”The Quarterly Journal of Economics，vol.132（2017），271.）此外，资产负债表中出现巨额违约贷款的银行和其他放贷机构可能不会向实体经济发放贷款。20世纪90年代初，企业债务积压影响经济复苏的日本教训值得引以为戒。（*31.Ricardo Caballero，Takeo Hoshi and Anil Kashyap，“Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan，”American Economic Review， vol.98（2008），1943.）
尽管过度杠杆化会给金融体系和整个经济带来问题，但在理论层面，对以下问题几乎没有达成共识：
1.杠杆率如何变得过高；
2.政策制定者对此能做什么，尤其是在美联储设定的政策利率持续低迷的情况下。
关于杠杆在商业周期中的作用，本节将讨论经济学文献中的两个重要观点，即海曼·明斯基的金融不稳定假说（FIH）和约翰·吉纳科普洛斯（John Geanakoplos）的杠杆周期理论。长期以来，明斯基的金融不稳定假说一直游离于主流经济学之外，这可能是因为它的非形式化特征。2008年金融危机的爆发和随之而来的大衰退使人们对明斯基的研究产生了兴趣。评论家甚至将2008年金融危机称为“明斯基时刻”（Minsky moment），以强调金融不稳定假说可以有力地解释经济如何内生地创造金融不稳定的条件。（*32.John Cassidy，“The Minsky Moment，”New Yorker，February 4，2008.）21世纪初，在明斯基学术贡献的基础上，约翰·吉纳科普洛斯发展出杠杆周期理论，从而为宏观金融学这一宏观经济学和金融经济学交叉领域的新兴学术分支奠定了理论基础。
（一）宏观金融学
我们可以把明斯基的研究理解为试图刻画杠杆率过高的机制。（*33.金融不稳定假说基于Hyman Minsky， Can“It”Happen Again：Essays on Instability and Finance（ME Sharpe Inc.，1982），以及 Hyman Minsky，“The Financial Instability Hypothesis，”（1992）Working Paper No.74.）他的理论聚焦于银行家在决定是否放贷时的行为倾向（behavioral attitude）。银行本身就是一个杠杆化组织，因此它们需要谨慎地做出放贷决定。在此背景下，明斯基谈到了基于安全边际的贷款，他将安全边际定义为通过贷款融资的项目的预期回报与承诺的放贷金额之差。金融机构根据债务人融资项目带来的预期收入来确定合理的安全边际，而他们对预期收入的推断则基于债务人提供的信息以及自己的估计。
然而，由于不确定性，未来的事态发展可能会导致收入下降，银行家对此根本无法预测。这并不一定意味着任何收入下降都会导致不稳定。明斯基的基本主张，即金融不稳定假说认为，只有在经济高度杠杆化的情况下，才会出现不稳定。当大量债务人的预期经营收入不足以使其履行偿债承诺时，即使预期收入的现值大于偿债承诺的现值，经济也可被视为高杠杆的。
在明斯基早期贡献的基础上，吉纳科普洛斯在一般均衡模型的严格假设下发展出自己的理论，在该模型中，贷款的供需均衡决定了贷款利率。（*34.本节对杠杆周期理论的总结，是基于Geanakoplos（见脚注6）和他的“The Leverage Cycle，”收录于Daron Acemoglu， Kenneth Rogoff and Michael Woodford（eds.）， NBER Macroeconomics Annual （University of Chicago Press，2009）。）至关重要的是，他注意到借款人不仅会协商贷款价格，还会协商贷款规模。在标准金融经济学中，这二者之间的联系长期被忽视。
为了弥补这一遗漏，吉纳科普洛斯建议，首先，我们要考虑不同杠杆水平下的不同利率。其次，他证明了预期资产回报率与杠杆率之间存在联系。如果预期资产回报率增加，杠杆率也会增加，因为借款人能将杠杆率调整到更高水平。再者，更高的杠杆率反过来会抬高资产价格，因为更高的杠杆率转化为对资产的更多竞争，从而推高资产价格。
吉纳科普洛斯用抵押贷款的例子来说明其理论的适用性。在购买房屋时，大多数消费者都会获得抵押贷款，即以房屋价值为抵押的贷款。如果预期房屋价值会上涨，借款人可以利用持续增加的房屋净值来借款，从而调高其杠杆率。如此一来，他们就能借到足够的钱来购买第二套住房，这就加剧了住房市场的竞争。对住房的更大需求将拉高其价格。
行为视角的杠杆周期理论与罗伯特·希勒等人关于股票市场非理性繁荣的研究密切相关。（*35.Robert Shiller， Irrational Exuberance（second edition）（Crown Business，2006）.）用吉纳科普洛斯的话说，杠杆周期理论的主要创新点在于证明了商业周期“不仅由投资者的动物精神驱动，而且由贷款人不断变化的信念驱动”。（*36.Geanakoplos（见脚注 6）， 第13页。）
因此，正如吉纳科普洛斯指出的，如果没有干预，在繁荣时期杠杆率会变得过高，而在萧条时期会变得过低。就债权人法律保护的经济效应来说，我们可以从杠杆周期理论中学到什么？吉纳科普洛斯围绕抵押品概念构建了自己的理论框架，但他并没有在自己的理论框架内考虑对债权人提供法律保护的影响。继明斯基之后，吉纳科普洛斯认识到，行为倾向对经济繁荣的出现至关重要，但影响这些倾向的因素有哪些呢？
（二）法律和宏观金融学
行为因素驱动着吉纳科普洛斯模型，但其他因素也会影响贷款决策，包括债权人保护的力度，正如颇具影响力的法律和金融学文献表明的。（*37.La Porta et al.（见脚注 5）。）这些文献的灵感来源于奥利弗·哈特开创的合同理论的产权方法。（*38.Oliver Hart， “Financial Contracting，”Journal of Economic Literature，vol.39， no.1（2001），第79页。）根据产权方法，债权人权利会降低代理成本，从而降低信贷成本。在法律和金融学文献中，债权人权利对代理成本下降的影响取决于法律对这些权利的保护力度。（*39.Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer and Robert Vishny，“Law and Finance，”Journal of Political Economy，vol.106，no.1（1998），第113页。）保护力度越大，信贷成本越低。
在法律和宏观金融学框架中，我认为对债权人强有力的法律保护会影响债权人的放贷愿意，而不仅仅是信贷成本。（*40.Borowicz（见脚注2）。）之所以存在这种影响，是因为债权人在为债务工具定价时会考虑杠杆率。在经济繁荣时期，当预期资产回报（或收益）增加时，杠杆率就会下降，这使债权人有理由承担更高的杠杆率而不对价格产生重大影响。债权人法律保护的力度越大，收回资金的把握就越大，因此，债权人就越有激励承担更多的债务。强有力的债权人保护会创造这种激励，从而加剧经济繁荣。
在经济萧条时，强有力的债权人保护也会产生顺周期效应。这种影响之所以存在，是因为在经济萧条时期，强有力的债权人保护会激励债权人要求债务人偿债，以最大限度提高其债权回收率。因此，债务人被迫降低杠杆率，这也加剧了他们的财务困境，使经济陷入萧条。
从规范分析的角度看，法律和宏观金融学框架意味着，在经济繁荣时期，破产法应该通过削弱债权人保护来阻止债权人提供额外的杠杆；在经济萧条时期，破产法应寻求实现相反的效果，即通过强化债权人保护以激励他们提供额外的杠杆。公司破产法的这种逆周期框架的首要目标是缓和商业周期萧条和繁荣阶段的波幅，以保护经济的长期生产能力。
（三）公司破产法在什么时候有效？
法律和宏观金融学的规范框架如何对应于实证证据和现行公司破产法的法律原则？宏观经济学家越来越关注公司破产法在信贷和商业周期中的作用。最近，纽约联邦储备银行的经济学家发表了一篇论文，试图说明公司信贷繁荣并不会带来高昂的宏观经济成本，这与上文提到的宏观经济学文献略有不同。（*41.Oscar Jorda，Martin Kornejew，Moritz Schularick and Alan Taylor，“Zombies at Large? Corporate Debt Overhang and the Macroeconomy.”（National Bureau of Economic Research 2020）（w28197），available at： https：//www.nber.org/papers/w28197.）总体而言，乔达等人的研究结果显示，没有证据表明公司信贷繁荣会导致投资或产出更大幅度的下降，也没有证据表明经济需要比其他时候更长的时间才能复苏。
在扩张期间，企业信贷的增长、规模及其相互作用没有提供关于未来衰退和复苏的信息。（*42.同上，第2页。）他们还指出，如果低效的债务重组和清算阻碍了企业财务困境的解决，并使僵尸企业更有可能悄然蔓延，则企业信贷繁荣的经济成本就会上升。（*43.同上，第3页。）他们关于高效债务重组和清算的概念源自法律和金融学文献，这些文献认为，当债权人的债权回收率较高时，债务重组和清算是有效率的。（*44.西蒙·詹科夫与包括奥利弗·哈特在内的一批著名经济学家，采用了一种衡量效率的指标，即扣减企业破产成本后的最终价值的现值：Simeon Djankov，Oliver Hart，Caralee McLiesh and Andrei Shleifer，“Debt Enforcement around the World，” Journal of Political Economy，Vol.116， No.1（2008），第105页。在美国等债权人保护力度更强的国家，该值更高。）
这些发现似乎与上一节讨论的法律和宏观金融学的观点相矛盾。在法律和宏观金融学框架下，强有力的债权人保护具有顺周期效应。相反，乔达等人基于法律和金融学框架，提出强有力的债权人保护会促进公司困境的快速解决，有助于加快经济复苏步伐，同时降低公司信贷繁荣的宏观经济成本。
一旦我们发现乔达等人的分析几乎只关注破产法的事后效应，这种明显的矛盾就会迎刃而解。事后，或者说违约之后，公司将被清算或重组。清算中剩余资产的分配方式，或者重组中剩余资产的变更方式，反过来会影响债权人事前提供贷款的激励。法律和宏观金融学框架主张，增强事前的贷款激励并不总是有效率的。相反，为了提高宏观经济效率，破产法应该采纳略有不同的观点，即保护哪些债权人，以及在什么条件下保护这些债权人。
破产法已经采用这种观点来主动管理债权人的预期。以破产法第11章重组为例，在法律和金融学文献中，重组被视为最有效的程序，因为它可以将公司作为一家持续经营机构进行保护，从而最大限度地提高债权回收率。在美国，该程序由破产法第11章规定。（*45.11 USC.）一旦债务人进入破产法第11章的程序，他就有资格提出DIP重组计划，其中可能包括债务减记。（*46.11 USC §§ 1，121，1，125.）如果每类受损债权人中至少三分之二的人接受了重组计划，那么该计划即获批准。（*47.11 USC§1，126.）此外，有效的重组往往需要获得新的贷款便利（lending facility）或DIP贷款。破产法第364条为贷款人设立了管理优先级，进而激励贷款人提供此类融资。（*48.11 USC§364（a）.）具体而言，它允许持有资产的债务人（DIP）在无担保的基础上（*49.同上。），或者在管理优先的基础上进行听审和告知后，获得新的融资。（*50.11 USC§364（b）.）当持有资产的债务人能够证明以下情况时，还可以在有担保的基础上从新的贷款人那里获得融资：
1.无法获得其他类型的融资；以及
2. 只要在申请破产前被列入优先级的担保债权人（secured creditor）的利益安排得到充分的保护。11 USC § 364（d）.
根据美国现行的公司破产法，相对于破产债权人保护而言，破产前债权人（pre-bankruptcy creditor）保护被削弱了。在法律和金融学文献中，这被视为微观经济意义上的有效率，因为它允许公司保留持续经营的资格，从而最大限度地提高债权回收率。依托法律和金融学文献，乔达等人的分析隐晦地表明，削弱债权人保护在宏观经济意义上也可能是有效率的，因为它降低了经济繁荣的宏观经济成本。
但是，如果法院明确地将周期性因素纳入判决，那么破产法第11章在宏观经济意义上是否会更有效率？如果破产法第11章削弱了经济繁荣时期发放贷款的债权人的法律保护，那么经济繁荣的成本会下降吗？即使根据现行法律，在当前繁荣时期向企业提供贷款的债权人得到的法律保护，也完全有可能弱于那些在随后萧条时期愿意向这些申请破产的同类企业发放贷款的债权人，尽管出现这种情况只是时间上的巧合，而不是因为在破产法判决中明确纳入了周期性因素。法律和宏观金融学框架提出，周期性因素应在破产法纠纷裁决中发挥更明确的作用，以提高破产法体系的宏观经济效率。
三、破产法、企业杠杆率和商业周期：法官和决策者的考虑
在本节中，我将法律和宏观金融学框架对应于选定的破产法第11章的法律原则。我的目标是回答以下问题：如何调整破产法第11章，以反映政策目标：在新冠疫情等萧条时期，提高企业杠杆率，而在当前公司信贷繁荣时期，降低杠杆率？
（一）萧条时期的公司破产法
新冠疫情导致的潜在经济衰退规模，促使破产法学者再次考虑现行DIP贷款法律制度的某些特征，并质疑现行制度对DIP贷款人的保护是否足够有力等问题。例如，破产法第11章允许持有资产的债务人在破产期间继续使用有担保债权人的抵押品。如前所述，这是为了使债务人能够维持经营，并制订可能的重组计划。（*52.11 USC § 363（c）.）作为此类计划的一部分，抵押品成为重组债务人（reorganized debtor）的财产，债务人可以将它作为持续经营的一部分。为确保担保债权人能够从破产程序之外达成的交易中获益，破产法规定债权人在破产期间必须得到“充分保护”，以防止其抵押品的价值贬值。戴维·斯基尔最近提出，破产法官只需更灵活地解释“充分保护”要求，就可以放松债务人的破产前贷款人对破产融资的束缚，从而使破产债权人有更强的激励投资于破产法第11章中的债务人。（*53.David Skeel， “Bankruptcy and the Coronavirus： Part II.”（2020）Economic Studies at Brookings， available at： https：//www.brookings.edu/wp-content/uploads/2020/07/ES-6.6.20-Skeel-1.pdf.）
斯基尔的提议部分建立在肯尼斯·阿约特和贾雷得·埃利亚斯的研究结果之上，他们表明，对破产前债权人的优待可能会造成清算偏向（liquidation bias），即债权人倾向于清算而非重组。（*54.Kenneth Ayotte and Jared Ellias，“Bankruptcy Process for Sale，” Yale Journal on Regulation，vol.39，no.1（2022）.）破产法学者将清算偏向归因于担保债权人在公司资本结构中日益突出的作用。参见（*55.Janger（见脚注23）。）2014年，美国破产协会的破产法第11章改革委员会的报告强调担保债权人的作用日益突出，这本质上是一个政策问题。（*56.ABI Chapter 11 Reform（见脚注24）。）委员会认为，这一作用扰乱了债务人权利与各类债权人权利之间的平衡，而这种平衡历来是破产法典的核心。（*57.同上，第3页。）
法律应保护债务人免受清算偏向的影响，尤其是在经济衰退期间，因为违约可能是由债务人无法控制的因素所致，这一观点与法律和宏观金融学框架完全一致。该框架也有助于说明：为什么在经济衰退时期愿意向破产法第11章下的公司发放贷款的债权人应该比在经济繁荣时期向公司发放贷款的债权人获得更有力的保护。法律和宏观金融学框架认为，强有力的债权人保护会加剧经济繁荣，从而提高随后经济衰退的成本。因此，在经济繁荣时期放贷和在经济衰退时期放贷的两类债权人不应获得同等程度的破产法保护。接下来，我将讨论破产法第11章的部分法律原则，法院可能会依据这些原则削弱在经济繁荣时期放贷的债权人可获得的法律保护。
（二）繁荣时期的公司破产法
法律和宏观金融学框架的核心主张是，强有力的债权人保护会助推经济繁荣，并在经济繁荣转为萧条时造成宏观经济无效率。如果情况确实如此，那么，在经济繁荣时期，对扩张性DIP贷款的保护是不合理的。在经济繁荣时期，法律应该阻止债权人向高杠杆企业发放新贷款，例如，对充分保护做出更严格的解释。这很可能会降低企业获得DIP贷款的能力，导致清算更有可能发生。但从宏观经济效率的角度看，有序清算可能会产生更好的结果。最近，爱德华·扬格在分析私募基金从零售等传统行业的公司中获利的方法时提出了这一点。（*58.Janger（见脚注23）。）DIP贷款就是这些方法之一，私募股权基金拥有的美国玩具零售商玩具反斗城（Toys R Us）的例子或许最能说明这一点。
2017年9月18日，玩具反斗城根据破产法第11章申请破产保护。同日，该公司还获得了31亿美元的DIP融资。（*59.S&P Global Market Intelligence，“Toys‘R’Us Files Chapter 11；Has $3.1B Debtor-in-Possession Loan.”（SPGlobal.com，September19， 2017）， available at： https：//www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/leveraged-loan-news/toys-r-us-files-chapter-11-3-1b-debtor-possession-loan.）DIP贷款并没能挽救这家公司，玩具反斗城此后不久便转入了清算程序。玩具行业的结构性变化，例如，在线零售商市场份额的不断扩大，显然是导致该公司倒闭的主要因素。但毋庸置疑，过高的杠杆率也是一个重要的影响因素，使该公司难以对其模式进行改革。（*60.Barbara Kahn，“The Demise of Toys R Us： What Went Wrong”， available at： https：//knowledge.wharton. upenn.edu/article/the-demise-of-toys-r-us/.）据《华尔街日报》报道，在交易结束后的季末，这家零售商的净债务是息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的7.2倍。（*61.Miriam Gottfried and Lillian Rizzo，“Heavy Debt Crushed Owners of Toys‘R’ Us.” （Wall Street Journal， September 19，2017）， available at： https：//www.wsj.com/articles/heavy-debt-crushed-owners-of-toys-r-us-1505863033.）截至2022年第一季度末，杠杆率为7.8。（*62.同上。）无论如何，对于玩具反斗城这样的公司来说，这都是异常高的杠杆率水平。
玩具反斗城的倒闭给若干类债权人造成了重大损失。2020年3月，某受托机构代表一家在清算中损失数亿美元的债权人公司，在纽约提起诉讼，指控玩具反斗城的前首席执行官戴夫·布兰登（Dave Brandon），以及与贝恩资本（Bain Capital）、KKR（美国著名的私募股权投资机构）和沃纳多房地产信托公司（Vornado Realty Trust）有关联的几位高管，在公司于2017年9月申请破产法第11章保护之前，不恰当地拿走了数百万美元。（*63.Complaint，TRU Creditor Litigation Trust versus David A. Brandon，Joshua Bekenstein，Matthew S.Levin，Paul E.Raether， Nathaniel H.Taylor，Joseph Macnow，Wendy A. Silverstein，Richard Goodman，Michael Short， Richard Barry（2020）（作者保存的文档）。）诉讼案件进一步表明，实际上，DIP贷款消除了公司剩余的未抵押资产（unencumbered assest），使公司无法偿还拖欠的应付货款和员工遣散费。
在这种情况下，私募股权贷款人使用的方法日益成为贷款人在破产案件中使用的一种策略。爱德华·扬格在其最近的文章中提供了一种解释。（*64.Janger（见脚注23）。）2019年，参议员伊丽莎白·沃伦提出的《阻止华尔街掠夺法案》（Stop Wall Street Robbery Act）的动机就源于上述游戏规则的滥用。该法案试图通过公司法、破产法和税法的综合措施来消除这些不利因素。
就此我提出的论点是，为破产法第11章贷款人提供强有力的法律保护，允许这些贷款人采取这种做法，不仅引发了公平问题，而且对宏观经济产生了影响。具体来说，这些保护措施具有顺周期效应。在接下来的讨论中，我研究了公司破产法的两项原则，也许有助于解决DIP融资的顺周期效应。这两项原则就是加深破产和衡平居次原则。
正如布拉德·舍勒指出的：在公司生命周期中本应重组或清算的时刻，内部人反其道而行之，即不合理地希望保住公司股权价值，并决定让已经过度杠杆化的公司继续增加债务，以此作为索赔的依据——这种索赔的基础就是加深破产理论。（*65.Brad Eric Scheler， “Necessity，the Mother of Invention，Strikes Again：Deepening Insolvency— Dissecting the Decisions of Directors and Officers in the Zone of Insolvency Through a Rearview Looking Glass， ” Annual Survey of Bankruptcy Law vol.18（2005）.）加深破产不能作为单独的主张，而是用以确定违反忠诚义务对债权造成的损害。（*66.Michael Weisser and Hayward Majors，“Knee-Deepening Insolvency.”（2008）Weil Gotshal Private Equity Alert 4.）在乔治·米勒诉麦考恩·德勒尤公司一案中（该案涉及一个私募股权基金发起人），法院判定，这些损害可以用公司资产负债表的减值来衡量。（*67.George L. Miller v. McCown De Leeuw （In re The Brown Schools）， 2008 Bankr. LEXIS 1226（Bankr.D.Del.April 24，2008）.）
加深破产原则可能有助于解决事后DIP融资的顺周期效应，但它并不能直接改变债权人提供此类融资的事前激励。衡平居次原则提供了这种可能性。（*68.在美国，《破产法典》第510（c）条规定了破产法院采用衡平居次原则的权力。关于该原则演变的讨论，参见Scott Browning， “No Fault Equitable Subordination： Reassuring Investors That Only Government Penalty Claims Are at Risk.”（1993）William and Mary Law Review，vol.34（1993），第487页。）破产法院有能力通过“衡平居次”重新安排债权或权益的优先次序，这一点已得到公认。（*69.David Beck and Mark Douglas，“Transforming Debt to Equity，”available at： https：//www.jonesday.com/en/ insights/2006/12/transforming-debt-to-equity. 衡平居次是一种补救措施，不仅适用于内部债权人的不公平行为，也适用于外部债权人的不公平行为。也许对外部债权人的债权适用衡平居次原则的最重要案例是安然诉讼案，安然起诉了多家银行，指控这些银行：（1）接受了优惠清偿和欺诈性的转移；（2）在安然申请破产前，参与了与安然有关的不公平的不当行为，损害了安然债权人的利益，并给银行带来了不公平的优势。Enron Corp.v.Avenue Special Situation，Fund II，LP et al. 有关讨论参见Jeffrey Saferstein and Penny Dearborn，“Equitable Subordination：Good-Faith Transferees Beware，”American Bankruptcy Institute Journal，vol.46（2006）。）对于债权人的何种行为可导致其债权排序居次，法院享有广泛的自由裁量权。（*70.《破产法典》第 510（c）条在相关部分规定：“尽管有本条（a）款和（b）款的规定，在告知和听审之后，法院可以……（1） 根据衡平居次原则，为了分配之目的，使一项获准偿付的全部或部分债权从属于另一项获准偿付的全部或部分债权……”11 USC §510（c）.）通常情况下，法院要求：
1.原告必须从事某种不公平行为；
2.该不当行为必须对破产者的债权人造成了损害，并使原告获得了不公平的利益；以及
3.债权的衡平居次不得与《破产法典》的规定相抵触。（*71.Benjamin v. Diamond（In re Mobile Steel Co.）， 563 F.2d 692（fifth Cir. 1977）.）
在经济繁荣时期，扩大衡平居次原则的适用范围，可能会改变债权人提供DIP融资的事前激励，从而阻止他们在经济繁荣时期向杠杆率过高的公司提供贷款。
（三）法官的规范性和实用性考虑
从制度上讲，上述公司破产法逆周期框架的实施由破产法院负责。一方面，这可能会使法院执法富有挑战性，因为破产法官可能不愿意让其判决由宏观经济或宏观金融因素驱动。
另一方面，越来越多的法律学者认为，法官有能力纳入宏观经济因素，并举出了由此类因素推动法理演变的历史实例。（*72.Listokin（见脚注22）。）诚然，这些例子大多出自个人破产领域，但我们不应低估宏观经济和宏观金融因素在公司破产判例中的作用。在新冠疫情引发的经济衰退期间，破产法院已显示出将此类因素纳入其判例的意愿。（*73.例如，参见Re PGH Investments Ltd v Ewing [2021] EWHC 533（Ch），在该案中，该公司辩称新冠疫情对其产生了间接财务影响，法院驳回了该公司的清盘申请。）
更重要的是，从规范性角度看，这种宏观金融因素与债权人讨价还价理论并不冲突，通常，破产法院依据债权人讨价还价理论做出判决。（*74.Jackson（见脚注4）。最新讨论，参见Skeel（见脚注25）。）该理论指出，法院应寻求最大限度地提高债权人的事后债权回收率。任何偏离这一推理思路的做法，都可能改变债权人事前借贷的激励。
这种担忧是合理的，但是，在上述规范性框架中，没有任何内容会削弱债权人的激励，因为债权人可以将更多贷款发放给经济萧条时期难以获得杠杆的公司。相反，在法律和宏观金融学框架下，对这些债权人的法律保护得以强化，以确保他们得到议价之物。
诚然，对于其行为导致了债务人倒闭的债权人来说，最终，他们得到的可能要远远少于他们讨价还价后得到的。但这也不会破坏债权人讨价还价理论的核心原则。破产法学者普遍认为，目前的框架与债权人讨价还价理论是一致的，但是，正如我在DIP贷款的情形中讨论的，它可以削弱破产前债权人获得的保护，以降低他们的债权回收率。从规范性看，问题不在于是否允许法官改变该理论假设的讨价还价的参数，而在于允许法官做出这种改变的条件是什么。在此，我提出的论点是：在做出这种决定时应该考虑宏观金融状况。
根据法律和宏观金融学框架，债权人应该预计到，如果他们在繁荣时期放贷，那么他们的保护将受到侵蚀，债权回收率也会降低。实际上，识别经济繁荣的问题在于：经济繁荣和信贷繁荣的经济学概念均相当宽泛。（*75.例如，经济繁荣可以简单地定义为与总产出增长相关的经济扩张期。宏观经济学家认为经济扩张是经济的正常状态。National Bureau of Economic Research，“Business Cycle Dating”（NBER），available at： https：//www.nber.org/research/business-cycle-dating.）我建议法官用杠杆率作为反映经济周期不同阶段的代理变量。杠杆率是一个好的代理变量，因为在繁荣阶段它是比较高的，而在萧条阶段较低。在本文中，我并没有提出一个可以用来确定什么是高杠杆（或杠杆不足）的基准。相反，我认为什么是高杠杆（或杠杆不足）应该视具体情况而定，同时，要考虑企业和行业的具体特征。
就公司的特征而言，杠杆的顺周期性是所有公司都会遇到的问题，尤其是那些在萧条时期倒闭，或在繁荣时期僵尸化的公司，可能会对宏观经济产生影响。最近，融合了网络理论的宏观经济学研究表明，某些公司倒闭可能会产生非常大的影响。（*76.Xavier Gabaix， “The Granular Origins of Aggregate Fluctuations，”（2011）79 Econometrica，第733页。）我建议法官将这类公司认定为系统重要性非金融机构，并以逆周期的方式调整这类公司债权人获得法律保护的力度。
虽然识别系统重要性非金融机构的方法多种多样，但其中一种方法是看企业对GDP的贡献。（*77.Gabaix（见脚注76）。）据报道，在韩国，前两大企业（三星和现代）合计占出口的35%，这两家企业的销售额占韩国GDP的22%。在日本，排名前10位的企业占出口的35%。有趣的是，美国前50强和前100强企业的总销售额只占GDP的一小部分。平均而言，前50强企业的销售额只占GDP的24%。
然而，这并不意味着美国没有系统重要性非金融机构。阿西莫格鲁等人研究了产业的“地理网络”（衡量不同通勤区域的产业组合模式）对宏观经济的冲击在产业间传播的影响。（*78.Acemoglu et al.（见脚注18）。）他们表明，集中在某一地区的某个产业受到的负面冲击会影响该地区的企业和工人。该冲击可能会以企业违约的形式出现，而且有可能产生破坏性后果。
法官识别系统重要性非金融机构的第三种方法是观察它们在特定行业中的作用。例如，玩具反斗城对美国GDP的贡献并不大，在地域上也不集中。然而，它对玩具制造商至关重要。据媒体报道，失去玩具反斗城给美国玩具市场留下了13亿美元的缺口。（*79.Ben Unglesbee，“Toys R Us Strikes Deal with Vendors to Settle Bankruptcy Claims.”（Retail Dive， July 19，2018）， available at：https：//www.retaildive.com/news/toys-r-us-strikes-deal-with-vendors-to-settle-bankruptcy-claims/528166/.）玩具反斗城的倒闭不仅造成了未偿付债权人（unpaid creditors）形式的外部效应，还造成了供给过剩。供需失衡即使最终会消除，也可能对就业产生影响。破产法第11章为工人提供了相当大的保护，使其债权优先于其他债权人的债权，但这种保护并没有延伸到债务人供应商的工人。玩具反斗城倒闭对这些公司的就业会有何影响？正如扬格指出的，重组程序的结果也会影响传统行业中的公司适应新环境的激励。破产法院是否应该逐案考虑这些问题？
我认为，他们应该这样做，只要他们的判决有助于根据经济在特定时间的需要，保护或恰当地促进经济的生产能力。
（四）监管机构的规范性和实用性考虑
如果法院不愿将宏观金融因素纳入其推理，我们可以想象监管机构会临时干预破产程序，从而实现宏观金融政策目标。监管机构干预破产程序的情况确实存在。在最近的一篇论文中，乔治·特里安蒂斯和贾雷德·埃利亚斯讨论了此类干预的目标和方式。（*80.Triantis and Ellias (见脚注 21)。）也许更重要的是，在2009年克莱斯勒和通用汽车的破产申请中，美国政府利用破产程序帮助汽车制造商解决财务困境，同时促进了保护工会工人、应对气候变化的政策目标。我们可以从“政府破产行动主义”（government bankruptcy activism）中汲取哪些经验教训呢？
其一，如果申请破产法第11章的破产保护是缘于大规模信贷紧缩（如全球金融危机），则政府可以发挥巨大的杠杆作用。在此种紧缩情势下，政府可能是唯一愿意放贷的债权人。这有助于保持经济的生产能力，同时也有助于实现其他政策目标。正如特里安蒂斯和埃利亚斯所说的：通过在融资合同中获得的杠杆，政府可以影响债务人在破产中行使若干项重要权力的决定，其中包括：
1.承继或者拒绝待履行的合同、租约；
2.出售部分或者全部资产；
3.通过多数表决制或司法强制来重组其债务。（*81.同上，第519页。）通过这种积极努力，政府可以改革公司的资本结构，并追求其他政策目标。在克莱斯勒案和通用汽车案中，其中两个目标是保护工人和减缓气候变化。
在经济繁荣时期，政府能对僵尸企业做些什么尚不明朗。僵尸企业由私人信贷市场支撑，使政府失去了作为债务人的金融合同对手方的潜在作用。至此，我们可以设想一种更结构化的监管对策，即监管机构将某些公司指定为系统重要性非金融机构，并为之创建专门的重组制度。这种机制可以仿照专门用于系统重要性金融机构的处置机制，围绕自救展开。系统重要性非金融机构这一制度安排的目标是在经济繁荣时期将债权转化为股权，使这些机构的资本结构更具韧性。当然，为系统重要性非金融机构建立专门的重组制度所依据的政策理由不同于系统重要性金融机构。就设置系统重要性非金融机构而言，其政策目标并非维持金融稳定，而是维持经济的生产能力。
四、企业杠杆率的调控：比较制度的视角
在上一节中，我分析了将法律和宏观金融学框架应用于公司债务，这在规范分析上是可取的，在实践中也是可行的。尽管如此，法官和监管机构可能不愿意考虑宏观金融因素。他们可能认为，其他政策制定者更适合解决这些问题。毕竟，货币、财政和监管工具也可以用来调节企业杠杆率。相对于破产法，这些框架的相对优势和劣势是什么？在繁荣和萧条时期，它们在调节杠杆率方面均能发挥作用吗？
在本节中，我将指出，由于货币政策是由企业杠杆率以外的因素驱动的，而且迄今为止，财政政策和银行监管都不是紧缩政策的有效工具，因此，破产法可能是在繁荣时期遏制企业过度杠杆化的唯一政策工具。相比之下，在经济萧条时期，破产法的事前影响可能是次要的，因为其他宏观金融因素往往在这一时期发挥更大的作用。
（一）货币政策
货币政策当然可以帮助管理企业杠杆率，但管理企业杠杆率并非重点。中央银行可以支持企业信贷市场，甚至在经济萧条时直接向大型企业贷款。（*82.中央银行将直接贷款作为扩张性政策工具的先例，是在全球金融危机期间开创的，当时美联储根据《联邦储备法案》第 13（3）条的规定，行使其广泛的权力向陷入困境的金融机构提供贷款，其中最著名的是美国国际集团和贝尔斯登。然而，第13（3）条的限制之一是禁止向资不抵债的公司提供贷款。凯瑟琳·贾奇认为，限制美联储向资不抵债的公司提供贷款的权力，不应适用于新冠疫情等冲击引发的经济状况：Kathryn Judge，“Congress Should Allow The Fed To Make Loans To Bankrupt Companies.”（Forbes， July 22，2020），available at： https：//www.forbes.com/sites/kathrynjudge/2020/07/22/congress-should-allow-loans-to-bankrupt-companies/。由贾雷德·埃利亚斯担任主席的Large Corporations Committee of Banruptcy & COVID-19 Working Group的成员均认为，公司不应该在破产法的传统保护和诸如工资保护计划之间做出选择：Jared Elias，“Letter from Jarred A.Ellias，Chair， Large Corporations Committee of Bankruptcy & COVID-19 Working Group to Sens. McConnell and Schumer， and Reps. Pelosi and McCarthy （June 10，2020）”（June 10，2020）. 斯基尔和康迪-布朗建议，政府可以为DIP贷款提供担保，这将进一步加强DIP贷款人的权利： David Skeel and Peter Conti-Brown， “Using the Federal Reserve’s Discount Window for Debtor-in-Possession Financing during the COVID-19 Bankruptcy Crisis”（Brookings，July 29，2020），available at： https：//www.brookings.edu/research/using-the-federal-reserves-discount-window-for-debtor-in-possession-financing-during-the-covid-19-bankruptcy-crisis/.）但是，至少从历史上看，它们在抑制经济繁荣方面的效果要差得多。例如，尽管在大衰退和全球金融危机之前的几年里，抵押贷款市场出现了明显的过度繁荣迹象，但它们并没有及时提高利率，以抑制抵押贷款信贷的繁荣。时至今日，尽管人们对企业杠杆率过高表示担忧，但几乎没有迹象表明央行会大幅提高利率以抑制企业杠杆率过高，因为利率上升会增加借贷成本，从而威胁企业利润。（*83.Beilfuss（见脚注9）。）更高的利率也降低了投资者模型中的公司预期收益的现值（*84.Duguid and Rovnick（见脚注9）。），从而增加了以债务与收益之比衡量的企业杠杆率。在当前的经济繁荣时期，货币政策作为一种紧缩性政策工具存在严重缺陷。
（二）财政政策
在财政政策方面，也可以提出同样的论点。财政政策可以成为扩张性政策的有效工具，解决货币政策的某些局限性，因为在萧条时期，货币政策使大型企业更容易获得信贷，但中小型企业则不然。（*85.Skeel and Conti-Brown（见脚注82）。）例如，在经济萧条时期，扩张性财政政策可以帮助支撑中小企业的杠杆率。这些企业不太可能从扩张性货币政策中直接受益，甚至是间接受益，这就是为什么财政政策在经济萧条时期至关重要。（*86.Group of Thirty，“Reviving and Restructuring the Corporate Sector Post-Covid： Designing Public Policy Inter-ventions”（2020）， available at： https：//group30.org/publications/detail/4820.）与此同时，与货币政策一样，财政政策在用作紧缩性工具时也面临着实际限制。例如，消除税法中的债务偏向可能会产生收缩效应，但历史证明，实施旨在消除债务偏向的政策是困难的。（*87.Ruud De Mooij，“Tax Biases to Debt Finance： Assessing the Problem， Finding Solutions，”Fiscal Studies，vol.33（2012），第489页。）因此，在当前的经济繁荣时期，财政政策作为一种紧缩性政策工具也面临着严重缺陷。
（三）银行监管
银行监管既可以作为扩张性政策的工具，也可以作为紧缩性政策的工具。在新冠疫情造成的经济衰退期间，银行监管被用作扩张性工具是有效的，放松银行的补充杠杆率要求产生的影响就是明证。尽管如此，我们尚未看到旨在抑制企业过度杠杆化的有效措施。监管机构显然已经注意到了这个问题，美国和欧洲均采用杠杆贷款指南就证明了这一点（*88.在欧洲，请参见欧洲央行的《杠杆交易指南》。），但并无证据表明，这些措施对当前的繁荣产生了任何影响。2021 年，欧洲央行建议对那些在蓬勃发展的杠杆贷款市场中继续无视控制风险要求的银行施加额外的资本要求。这种额外的资本要求可能是监管企业杠杆率的可行工具。不过，没有迹象表明欧洲央行是否会继续其监管威胁。
即便如此，这些措施也不大可能减少证券化对企业杠杆率上升的影响。证券化已然成为杠杆贷款需求的最关键驱动因素之一。（*89.Becker和Ivashina报告称，所有权分散或多样化与低门槛贷款的发生率之间存在密切联系：Bo Becker and Victoria Ivashina， “Covenant-Light Contracts and Creditor Coordination.”（2016）Riksbank Research Paper Series No.149，Sveriges Riksbank Working Paper Series No.325，Swedish House of Finance Research Paper No.17-1，available at： https：//ssrn.com/abstract=2871887.）更严格的资本要求旨在对资本套利进行监管，实际上却为证券化创造了额外的激励。经济学家普遍认为资本套利是证券化的关键驱动因素之一。（*90.See，Charles Calomiris and Joseph Mason，“Credit Card Securitization and Regulatory Arbitrage”（2004）26 Journal of Financial Services Research 5；Brent Ambrose，Michael Lacour-Little and Anthony Sanders，“Does Regulatory Capital Arbitrage，Reputation，or Asymmetric Information Drive Securitization?”（2005）28 Journal of Financial Services Research 21；Julian Kolm，“Securitization，Shadow Banking，and Bank Regulation.”（2015），available at：https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2521390.）对证券化发起者施加风险自留规则，在一定程度上缓解了对资本套利监管的依赖。然而，目前尚不清楚这些因素是否足以遏制经济泡沫。（*91.风险自留（Risk retention），即所谓的“风险共担”（skin in the game），是美国在证券化领域推动监管改革的基石。《多德-弗兰克法案》第 941 条规定了风险自留，在 1934 年《证券交易法案》中新增了第 15G 条（15 USC § 780-11），旨在使证券化公司的利益与资产支持证券（ABS）投资者的利益保持一致。《多德-弗兰克法案》第941条规定，证券化公司应保留任何证券化资产池至少5%的信贷风险，但联邦监管机构应确定涉及优质资产的证券化豁免范围，以及此类风险自留的形式和组成。2014年10月22日，联邦监管机构通过了最终风险自留规则。）
总的来说，由于货币政策是由企业杠杆以外的因素驱动的，而且迄今为止，财政政策和银行监管都不是紧缩性政策的有效工具，破产法可能是在经济繁荣时期唯一能够遏制企业过度杠杆化的政策工具。相比之下，在经济萧条时期，破产法的事前影响是次要的，因为在此期间，其他宏观金融政策工具往往更有效。
五、结论
对商业周期的考虑（如果有的话）应当如何纳入破产法向公司债权人提供的保护？最近，在由新冠疫情导致的经济衰退期间，旨在救助陷入困境的债务人或者支持向陷入困境的公司提供贷款的、合法的临时政策措施，已然广泛存在。（*92.在美国，关键措施已通过《冠状病毒援助、救济和经济安全法》（Coronavirus Aid， Relief，and Economic Security Act）实施，包括：（1）将第五分章“小企业债务人”的债务限额从250万美元提高至750万美元，使债务超过先前债务限额的小企业有资格根据《小企业重组法案》进行重组，以及（2）将与新冠疫情相关的政府援助排除在“当前月收入”和“破产财产”之外，使得债务人能够更容易地偿还其他债务。）无论何种情况，在前一轮经济繁荣时期发放贷款的债权人获得的保护都有所减弱，这表明，在通过破产法向公司债权人提供适度保护的时候，将商业周期因素考虑进来并不罕见。
这些合法的临时政策措施构成了决策者协调反应的一部分，他们还利用货币、财政和监管工具，通过破产法措施支持信贷市场的运作。现在，美国（*93.“Fed Sees‘considerable’Risk of Ongoing U.S. Business Failures.”（Reuters，February 19， 2021），available at：https：//www.reuters.com/business/fed-sees-considerable-risk-ongoing-us-business-failures-2021-02-19/.）和欧盟（*94.Martin Arnold，“European Financial Supervisor Warns of‘Tsunami’of Insolvencies.”（Financial Times， April 28， 2021），available at：https：//www.ft.com/content/c843dd94-91f7-444d-a3c7-5e0d7dd160d5.）的政策制定者担心，这些措施可能会加剧已持续了近十年的企业信贷繁荣，而且随着这些措施的取消，企业破产可能会大幅增加。
在政策方面，本文最具创意的主张是，在经济繁荣时期，对于向大公司发放贷款的债权人，破产法应该通过削弱对这些债权人的保护来降低大公司的杠杆率。我建议，破产法院应该在实施这一机制方面发挥核心作用，帮助管理公司债权人对回收资金的预期。我还讨论了法院为此可采用的法律原则的实例，如加深破产和衡平居次原则。破产法院不应漠视其判决对商业周期的影响。■
（中国政法大学破产法与企业重组研究中心马学荣译）
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