*Steven L.Schwarcz，杜克大学法学院法律与商业Stanley A.Star讲席教授，杜克大学全球金融市场中心的创始主任，国际治理创新中心（CIGI）高级研究员。他的研究和学术领域包括破产法、国际金融、资本市场、系统性风险、公司治理和商法。原文“Beyond Bankruptcy：Resolution as a Macroprudential Regulatory Tool”刊载于Notre Dame Law Review（2019），Vol.94,Issue 2。
引言
自2008—2009年全球金融危机以来，监管机构和政策制定者一直在将其重点从保护单个银行和其他金融公司的传统微观审慎监管（*1.也可参见Behzad Gohari and Karen E.Woody，The New Global Financial Regulatory Order：Can Macroprudential Regulation Prevent Another Global Financial Disaster?，40 J.CORP.L.403，406-07(2015）. 微观审慎监管通常简称为审慎监管，也可参见Dennis Lockhart，President & Chief Exec.Officer，Fed.Reserve Bank of Atlanta，Speech at the University of Georgia Law Review Symposium：Thoughts on Prudential Regulation of Financial Firms(Mar.20，2015)，https://www.frbatlanta.org/news/speeches/2015/150320-lockhart.aspx(将审慎监管定义为“关注单个机构安全和健康的监管”）。），转移到保护金融体系本身稳定的宏观审慎监管。（*2.Gohari and Woody，见脚注①，at 403-06；Daniel K.Tarullo，Member，Bd.of Governors of the Fed.Reserve Sys.，Speech at the Yale Law School Conference on Challenges in Global Financial Services：Macroprudential Regulation(Sept.20，2013),https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/files/tarullo20130920a.pdf；Luis I.Jacome & Erlend W.Nier，Macroprudential Policy：Protecting the Whole，INT’L MONETARY FUND(Mar.2012)，http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/basics/macropru.htm.）由于宏观审慎监管大体上仍在发展过程中（*3.参见脚注16及附文(监管机构承认目前的宏观审慎监管可能是不充分的）。），所以其具体措施被视为监管“工具箱”中的“工具”。（*4.See，e.g.，INT’L Monetary Fund，Implementing Macroprudential Policy—Selected Legal Issues 11(2013)，https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/061713.pdf.(讨论宏观审慎的“工具”和“工具箱”）。甚至金融法学者也提到了宏观审慎监管的“工具箱”。也可参见Christopher S.Dwight，Note，Missed(Inter)Connections：Proposed Revisions to the Federal Reserve’s Approach to Financial Stability Analysis Under the Bank Holding Company Act，18 N.C.BANKING INST.599，614(2014)；Gohari and Woody，脚注1，at 404-05；Dan Awrey and Katharina Pistor，An Overview of the Legal Theory of Finance 2(2014)（未发表的手稿），http://blogs. law.columbia.edu/global-legal-transformation/files/2016/04/LTF-memo-2014.pdf；cf.Kern Alexander and Steven L.Schwarcz，The Macroprudential Quandary：Unsystematic Efforts to Reform Financial Regulation，in Reconceptualising Global Finance And Its Regulation 127，130-32(Ross P. Buckley et al.eds.，2016)(认为工具箱的比喻反映了一种临时方法。这并不能完全保护金融稳定）。）
在最初设计宏观审慎监管时，监管机构聚焦于试图阻止可能引发金融不稳定的事件。（*5.Iman Anabtawi and Steven L.Schwarcz，Regulating Ex Post：How Law Can Address the Inevitability of Financial Failure，92 TEX.L.REV.75，77(2013)(“《多德-弗兰克法案》的基本内容反映了强烈的事前金融监管偏见”)。系统性风险是指金融系统崩溃将对实体经济产生重大不利影响的风险。)但这些事件是什么，或如何阻止它们，并不总是很清楚。（*6.同上，第93页（我们还不知道系统性风险的所有触发因素，也无法阻止已知的触发因素，例如恐慌的发生）。)例如，《多德-弗兰克法案》旨在抑制过热的抵押贷款，这是引发金融危机的事件之一。（*7.也可参见Bradley K.Sabel，Mortgage Lending Practice After the Dodd-Frank Act，Harv.L. Sch.F. On Corp.Governance & Fin.Reg.(Nov.16，2010)，https://corpgov.law.harvard. edu/2010/11/16/mortgage-lending-practice-after-the-dodd-frank-act/(讨论《多德-弗兰克法案》第14条，实施《抵押贷款改革和反掠夺性贷款法案》）。）但抵押贷款不太可能成为下一次危机的导火索；每一次金融危机都不同于上一次，并会引发新的问题。（*8.Why the Next Financial Crisis Will Be Different，KNOWLEDGE@WHARTON(Oct.28，2014)，http://knowledge.wharton.upenn.edu/article/why-the-next-financial-crisis-willbe-different/.）
同样，目前监管部门为阻止系统重要性金融公司（以下简称系统重要性公司）（*9.本文使用“系统重要性公司”一词来指代政府指定的系统重要性公司。例如，在美国，《多德-弗兰克法案》允许金融稳定监督委员会将任何“可能对美国金融稳定构成威胁”的公司指定为系统重要性金融机构(SIFI)。Ryan Tracy，What You Need to Know About SIFIs，Wall St.J.：The Short Answer(Mar.30，2016，1:33 PM)，http://blogs.wsj.com/briefly/2016/03/30/what-you-need-to-know-about-sifis-the-short-answer/［引用《多德-弗兰克法案》，第113条，12 U.S.C.§5323（2012）］。特殊投资机构须接受监管机构的强化监督。）过度承担风险所做的努力也值得怀疑。尽管这种过度承担风险的行为是金融危机的导火索（*10.也可参见U.S.FIN.Crisis Inquiry Comm’N，The Financial Crisis Inquiry Report xviii-xx(2011)（确定系统重要性公司承担过度风险是金融危机的主要原因）。Jacob J.Lew，Let’s Leave Wall Street’s Risky Practices in thePast，Wash.Post(Jan.9，2015)，https://www.washingtonpost. com/opinions/jacob-lewlets-leave-wall-streets-risky-practices-in-the-past/2015/01/09/cf25b5f6-95d8-11e4-aabd-d0b93ff613d5_story.html?noredirect=on&utm_term=. 3b91d77fefbf(屡次将金融危机归咎于金融公司承担了过度风险)；The Origins of the Financial Crisis：Crash Course，ECONOMIST(Sept.7，2013)，http://www.economist.com/news/schoolsbrief/21584534-effects-financial-crisis-are-still-being-felt-five-years-article(将过度承担风险确定为金融危机的三大原因之一，其他原因是不负责任的贷款和监管者的“疏忽”）。），似乎对金融稳定构成了持续威胁（*11.Gary H.Stern and Ron J.Feldman，Too Big To Fail：The Hazards of Bank Bailouts 23-28(2004）.），但监管机构仍不确定如何控制危机。（*12.（参见Timothy F.Geithner，Are We Safe Yet?：How to Manage Financial Crises，FOREIGN AFF.(Dec.12，2016)，https://www.foreignaffairs.com/articles/united-states/2016-12-12/are-we-safe-yet. ［“尽管（实施特定要求）的法规限制了银行的风险承担行为，但它们只能做到这一点”］；Hester Peirce，Clearing，Recovering，and Resolving，BROOKINGS(Feb.27，2017)，https://www.brookings.edu/research/clearingrecovering-and-resolving/（讨论法律应如何保护金融体系关键要素的不确定性）。）他们的威慑性行动关注的是政治上有吸引力的因素，例如降低道德风险、调和管理层与投资者的利益。（*13.参见Steven L.Schwarcz，Too Big to Fool：Moral Hazard，Bailouts，and Corporate Responsibility，102 MINN.L.REV.761(2017)。道德风险一般指的是那些因受到保护而不承受其风险行为负面后果的人，受到诱惑而承担更多的风险。在本文的特定背景下，道德风险指的是一家系统重要性公司，自认为可能从成功中获利，并且“大而不倒”使它有可能得到救助因而不会陷入破产，于是承担过多风险。同上，第764页。）但是，将过度承担风险归咎于道德风险并没有确凿的证据支持，也不符合管理层的激励机制（*14.同上，第765—769页。）；调和管理层与投资者的利益忽视了过度承担风险的主要原因是管理层和投资者的利益与公众利益之间的不一致。（*15.同上，第769页。）
受挫于“在弄清楚如何才能真正防止另一场金融危机方面进展甚微”（*16.Binyamin Appelbaum，Policy Makers Skeptical on Preventing Financial Crisis，N.Y.TIMES(Oct.4，2015)，https://www.nytimes.com/2015/10/05/business/economy/policy-makersskeptical-on-preve-nting-financial-crisis.html（报道了波士顿联邦储备银行国际监管机构会议的共识）。美联储前副主席唐纳德·科恩在那次会议上表示，美联储“没有真正的工具”来防止另一场危机。），监管机构一直在扩大其宏观审慎重点，将破产处置方法纳入其中，这些方法旨在重组那些陷入财务困境的系统重要性公司的资本结构（*17.公司的资本结构是指“债务和股权”的组合，公司通过这种组合为其运营提供资金。A HANDBOOK OF BUSINESS LAW TERMS 96(Bryan A.Garner ed.，1999）.根据《破产法》第 11 章进行重组的主要目标之一是确定公司的新资本结构。Mark J.Roe，Bankruptcy and Debt：A New Model for Corporate Reorganization，83 COLUM.L.REV.527，528(1983）.），或者在对其资本结构产生最小系统性影响的情况下进行清算。（*18.参见Peter O.Mülbert，Managing Risk in the Financial System，in THE OXFORD HANDBOOK OF FINANCIAL REGULATION 364，384(Niamh Moloney et al.eds.，2015)［将“提高金融机构的可处置性”或“首先使它们可处置”描述为“追求宏观审慎目标（尽管本质上有一定程度的不“审慎”）的相关工具，并且还指出，当时这种处置并不是宏观审慎政策的主要工具］；Daniel K.Tarullo，美联储理事，在普林斯顿大学伍德罗·威尔逊学院的演讲“Departing Thoughts”（2017年4月4日，称“大型银行需要可靠的处置机制”，这是“重要议题”）。2016年12月2日，哈佛大学商学院高级研究员Paul Tucker发给笔者的电子邮件［认为由于“除了转向没有债务的经济体，没有任何措施可以将（系统重要性公司倒闭的）概率压到0%”，“强有力的政策（应该）包括一套有效/可信的处置制度”］。参见FIN.STABILITY BD.，KEY ATTRIBUTES OF EFFECTIVE RESOLUTION REGIMES FOR FINANCIAL INSTITUTIONS §3.1(2014)，http://www.fsb.org/wp-content/up loads/r_141015.pdf(指出应在公司没有生存能力或可能没有生存能力，而且没有合理的前景变为具有生存能力时，提出处置）。）然而，迄今为止，监管部门试图利用这些方法来保护金融稳定的努力还不够（*19.见脚注3~7及附文。），部分原因是破产法（*20本文提到的bankruptcy law（破产法），即美国使用的术语，包括insolvency law（资不抵债法），这是国外经常使用的术语。参见Vera Jourova，Speech at the European Commission：Insolvency Law in Europe—Giving People and Businesses a Second Chance(Apr.23，2015)，https://ec.europa.eu/commission/commissioners/2014-2019/jourova/announcements/insolvency-law-europe-giving-people-and-businesses-second-chance_en.）传统上有微观审慎的目标，即保护陷入财务困境但其他方面可行的单个公司（*21.见脚注17~18及附文。本文的一位读者曾问为什么处置是审慎监管，而不是简单地“收拾烂摊子”。本文的主张是，目前适用于系统重要性公司的处置是微观审慎的，因为它试图通过重组那些财务困难但在其他方面仍有活力的公司来保护这些公司。因此，即使处置“收拾”了事前（预防性）审慎监管失败造成的烂摊子，它仍然是事后（修复性）审慎监管。参见Anabtawi and Schwarcz，脚注5（分析了事前和事后金融监管的区别）。无论如何，本文主要讨论处置在宏观审慎监管中的潜在作用。），而保护金融稳定是宏观审慎的目标。（*22.参见脚注1~2及附文（描述了这些监管目标）。）当前，关于把破产处置方法用于实现宏观审慎目的的许多想法都将这些目标混为一谈。
例如，通常假设应用破产处置方法保护单个系统重要性公司将能保护所有系统重要性公司，从而增强金融稳定性。（*23.见本文第Ⅰ节(描述了处置型监管为何通常依赖于这一假设)。）然而，基于该假设的监管可能会忽视系统重要性公司之间的关联（*24.见脚注158及附文。），有时甚至会削弱金融稳定性。（*25.见本文第II.A节）还有一些人认为，应该对破产法本身进行修正，使之更好地适应系统重要性公司的处置，但这仍然是微观审慎的，旨在保护单个公司而不是金融体系。（*26.见脚注45~48及附文。）即使《多德-弗兰克法案》的有序清算制度（Orderly Liquidate Authority）将银行破产管理适用于处置非银行系统重要性公司，本质上它也是微观审慎的。（*27.见脚注49~59及附文。）
这些缺陷表明，有必要更仔细和更具批判性地分析处置的宏观审慎目标，以便将它们与微观审慎目标区分开来，进而得出逻辑上一致的理论，以说明处置型宏观审慎监管（macroprudential resolution-based regulation，以下简称“处置型监管”）（*28.这和破产的习惯用语一致，参见脚注17~18及附文，本文中提及的“处置”包括重组资本结构或清算陷入财务困境的公司。然而，本文也使用更广义的处置概念，以包含重组或以任何其他方式稳定陷入财务困境的公司、市场或其他实体，无论是通过法院监督程序（如普通破产）还是行政程序（如联邦存款保险公司接管）。见脚注53及附文。）如何以及为何有助于金融体系稳定。本文的第Ⅰ节研究了处置型监管如何被使用（或考虑被使用），并解释了为什么这样做可能是不够的。
随后的第Ⅱ节确定了处置型监管的宏观审慎目标。该节认为，这种监管不仅应当用于保护单个系统重要性公司，而且应该用于保护整个金融体系。它还发现，现行的处置型监管关注陷入困境的系统重要性公司，忽视了运用它保护金融体系的其他关键要素的重要性，这些要素包括证券市场和其他金融资产市场，以及用于清算和结算交易的金融基础设施，它们的失败可能引发系统性崩溃。（*29.见本文第Ⅱ.B节。）
第Ⅲ节利用视金融体系为一个系统而得出的洞见，分析了如何设计处置型监管来实现宏观审慎目标。（*30.本文的附录总结了由此提出的设计建议。）既有交互复杂性又有紧密耦合性的系统很容易发生灾难性失败，这表明处置型监管应该设计成减少紧密耦合性和交互复杂性。为此，第III.A节认为，处置型监管要求系统重要性公司披露有关其证券持有和合同义务的更详细信息，从而降低交互复杂性。第III.B节解释了处置型监管如何授权中央银行提供最后贷款，以保护流动性不足但具有偿付能力的系统重要性公司（*31.例如，在美国，这将需要撤销《多德-弗兰克法案》对美联储紧急贷款权力的错误限制。见脚注115~116及附文。，防止金融市场恐慌，从而减少紧密耦合。
最后，第III.C节解释处置型监管如何能够保护由清算所和中央对手方（CCP）运营的金融基础设施。尽管私人组织和监管机构一直在考虑处置型监管如何保护中央对手方的问题，但它们基本上忽视了保护清算所的必要性，这些清算所是控股公司结构的一部分，这使它们暴露在关联公司的财务和运营风险之下。本节说明了处置型监管如何运用隔离措施（ring-fence）来防范这些风险，包括使清算所远离破产。这一节还从法律对公用事业做隔离处理的角度，解释了为什么清算所应该隔离：两者都提供基本公共服务，几乎没有任何替代品，并且面临关联风险。
读者应注意到，本文的重点是阐述处置型监管作为一种额外的宏观审慎工具。（*32.见脚注4及附文。）因此，本文认为，目前使用的处置型监管是补充而不是取代宏观审慎监管，即使有时候处置型监管会被误用作宏观审慎工具。例如，见脚注24~27及附文。因此，除了特定的讨论（*33。见脚注5~15及附文。），本文无意评论，更不用说批评非处置型宏观审慎监管。（*34.例如，宏观审慎监管要求系统重要性公司进行压力测试，这可能很好地考虑了公司之间的互动，但这并不能取代处置型监管的独立目标，即保护全体系统重要性公司。）此外，本文分析了使用具有微观审慎目标的破产处置方法来努力维护金融稳定这一宏观审慎目标的不足之处，这并不是为了批评处置型微观审慎监管。这种监管有其自身的优点，可以有效地补充宏观审慎监管。（*35.例如，处置型微观审慎监管能更有效地将损失转移给陷入财务困境的系统重要性公司的债权人，可以激励这些债权人更谨慎地监控其公司的风险承担。减少系统重要性公司的风险承担是宏观审慎的一个目标。See Steven L.Schwarcz，Misalignment：Corporate Risk-Taking and Public Duty，92 NOTRE DAME L.REV.1(2016）.）
I.处置型监管的分类
作为分析的现实基础，首先考虑监管机构目前如何运用或者打算如何运用处置型监管。本文确定了三种常用的方法。（*36.当然，这些方法都是概括性的；它们之间有一些潜在的重叠。）前两种方法，即被动处置和主动处置，是严格意义上的处置，意指重组公司的资本结构或清算。（*37.见脚注17~18及附文。）第三种方法是逆向处置，即旨在通过降低失败风险来减少处置需求的监管。因此，严格说来，它并不是真正的处置。本节着重讨论被动处置和主动处置。
A.被动处置
迄今为止，被动处置型监管（以下简称“被动处置”）是美国和世界范围内最常见的方法。所谓被动是指当且仅当公司陷入财务困境时，才适用。例如，公司破产法的目的是重组陷入财务困境的公司的资本结构，使之能够生存，并对无法生存的公司进行清算。（*38.例如，在美国，破产是由《美国法典》第11卷规定。两种最常见的公司破产形式是重组和清算，前者由《美国法典》第11卷第11章涵盖，后者由《美国法典》第11卷第7章涵盖。参见DAVID G.EPSTEIN ET AL.，BANKRUPTCY 3-4(1993)。）如下所述，被动处置目前正直接或间接地应用于系统重要性公司。
1.对系统重要性公司直接适用被动处置
原则上，被动处置适用于任何陷入困境的公司，甚至是陷入困境的系统重要性机构。（*39.参见11 U.S.C.§109(2012)（美国破产法下的债务人不限于非系统重要性公司）。例如，公司破产法使公司能够重组不可持续的债务负担，）例如，通过减少债务本金和利息并延长债务到期日。（*40.Stuart Gilson，Coming Through in a Crisis：How Chapter 11 and the Debt Restructuring Industry Are Helping to Revive the U.S.Economy，J.APPLIED CORP.FIN.，Fall 2012，at 23，29.）只要该公司本身有一个良好的商业模式（*41.评论员有时将这样的公司称为“好的公司，坏的资产负债表”。参见FITCH INV’RS SERV.，DEBTOR-IN-POSSESSION LOAN RATING CRITERIA 4(Mar.25，1991)(指出惠誉倾向于对这类破产公司的贷款进行评级）。如果一家陷入财务困境的公司缺乏良好的商业模式，重组就无法使它继续生存。同上注。），债务重组将使它“重新开始”。（*42.虽然“重新开始”一词更多地用于个人而不是公司，但它在本文的上下文中有助于说明问题。）通用汽车和克莱斯勒的破产大体上遵循了这种重组方法。（*43.参见Ralph Brubaker and Charles Jordan Tabb，Bankruptcy Reorganizations and the Troubling Legacy of Chrysler and GM，2010 U.ILL.L.REV.1375，1375［认为这些破产重组“说明……实际上‘计划’重组（reorganization by plan）和‘出售’重组(reorganization by sale)之间没有明确的区别”］。）
不过，至少出于两个原因，传统的破产可能不足以保护金融稳定。首先，破产法的重点是保护单个公司，而不是保护金融体系。因此，它的重点本质上是微观审慎的。（*44.参见Ben S.Bernanke，Chairman，Bd.of Governors of the Fed.Reserve Sys.，Speech at the Federal Reserve Bank of Boston 54th Economic Conference：Financial Regulation and Supervision After the Crisis：The Role of the Federal Reserve(Oct.23，2009)，https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20091023a.htm(认为“破产法并不总是保护重大的公共利益，即避免有可能破坏金融稳定和损害经济的非银行金融公司无序倒闭）。）其次，备受争议的雷曼兄弟公司破产引起了人们的担忧，即现行的公司破产法可能不适合重组大型金融公司的资本结构。（*45.见脚注149~54及附文（讨论雷曼兄弟公司的破产问题）。）这种担忧促使人们提议修改破产法，使之更好地适应这些类型的公司。为此，胡佛研究所提议在《破产法》中增加新的第14章（*46.也可参见Thomas H.Jackson and David A.Skeel，Jr.，Dynamic Resolution of Large Financial Institutions，2 HARV.BUS.L.REV.435，458-59(2012)(批评胡佛研究所提出的在《破产法》中新增第14章的建议)；Emily C.Kapur and John B.Taylor，A New Tool for Avoiding Big-Bank Failures：‘Chapter 14,’ WALL ST.J.(Mar.10，2016)，https://www.wsj.com/articles/a-new-tool-for-avoiding-big-bank-failures-chapter14-1457654027(处置不是拆散银行或把它们变成公用事业。相反，我们应该做《多德-弗兰克法案》未能做到的事情。通过在破产法中写入一个程序，使大型银行倒闭在不破坏经济的情况下成为可能）。），国会也在考虑制定《金融机构破产法案》。（*47.2017 年《金融机构破产法案》于 2017年3月在众议院以第1667号法案提出，在《美国破产法》第 11章中加入了新金融机构破产作该章的第Ⅴ节。《2017 年金融机构破产法》，H.R.Res.1667，第115届国会(2017）。）尽管如此，这些对破产法的拟议修订仍然是微观审慎层面的考量，遵循就单个公司的债务重组进行谈判的传统做法。（*48.这种谈判主要由债务人、债权人和公司股东在法院监督下的破产程序中进行。也可参见Steven L.Schwarcz，Basics of Business Reorganization in Bankruptcy，in BANKRUPTCY：A SPECIAL COLLECTION FROM THE JOURNAL OF COMMERCIAL BANK LENDING 79，79-80(1987）。）
另一种被动处置是有序清算制度（*49.OLA是根据《多德-弗兰克法案》第二章设立的。参见12 U.S.C.§§5381-5394(2012）。），它考虑一套监管监督程序。（*50.尽管超出了本文的范围，但一些人担心修改破产法的提议可能会削弱有序清算制度，见脚注46~47及附文。例如，拟议的《金融选择法案》将废除有序清算制度并以金融机构破产法取而代之。参见Letter from Jeffrey N.Gordon et al.，to the House Fin.Servs.Comm.et al.，(May 23，2017)，https://www.law.columbia.edu/sites/default/files/microsites/law-economics-studies/scholars_letter_on_ola_-_final_for_congress.pdf\[以下简称“Financial Scholars Letter”\]。）有序清算制度授权联邦存款保险公司接管某些陷入困境的大型金融机构。（*51.Kwon-Yong Jin，Note，How to Eat an Elephant：Corporate Group Structure of SystemicallyImportant Financial Institutions，Orderly Liquidation Authority，and Single Point of Entry Resolution，124 YALE L.J.1746，1754(2015）.有序清算制度赋予联邦存款保险公司管理被接管公司的广泛自由裁量权。例如，它赋予联邦存款保险公司“将（该公司）与另一机构合并的权力，转让该机构的资产（无须任何同意或批准），暂停针对该公司的未决法律诉讼，避免某些转让，并且禁止它不认可的债权。”同上，第1754—1755页。）实施有序清算制度的理由是某种程度的路径依赖：联邦存款保险公司的破产管理作为处置资不抵债银行的方案已经成功使用了数十年（*52.银行被豁免于公司破产法。参见11 U.S.C.§109(b)(2)(2012）。），它应该被扩展到陷入困境的非银行金融机构。（*53.设立有序清算制度的部分推动力可能还来自联邦存款保险公司的官员，他们对该机构的接管作为处置资不抵债银行的一种手段非常熟悉和自信，并参与制定了联邦政府应对金融危机的监管政策。）
有序清算制度被批评为既不透明也不可预测，还有可能会增加道德风险。有序清算制度是一个“不透明的过程……赋予联邦存款保险前所未有的自由裁量权，在没有解释甚至没有记录或通过论坛进行讨论的情况下做出关键判断”。（*54.Stephen E.Hessler，A Better Idea for Bankrupt Big Banks，WALL ST.J.(Apr.24，2017),https://www.wsj.com/articles/a-better-idea-for-bankrupt-big-banks-1493075498.）这是不可预测的，因为联邦存款保险公司可以“用不同方式对待处境相似的债权人”。（*55.同上(暗示联邦存款保险公司以不同方式对待债权人的权力将导致有政治关系的债权人期望获得更高的偿付，使他们在提供信贷时不那么谨慎，从而加剧道德风险）。）在破产法中，有序清算制度本质上是微观审慎的，因为它侧重于保护单个公司。（*56.但是，有序清算制度可能不像传统破产那样具有微观审慎性，因为联邦存款保险公司作为一个行政机构，比单个破产法官有更多的自由裁量权和灵活性，可以根据系统性考虑来协调解决多个陷入困境的公司。）此外，联邦存款保险公司的成功接管历来依赖大型健康银行收购陷入困境的银行。（*57.从历史上看，联邦存款保险公司在处理一家陷入困境的银行时有三个选择。它强烈偏好的选择是找到一家更健康的银行来收购陷入困境的银行，即所谓的收购和承担交易（Purckase and Assunption transaction）。FED.DEPOSIT INS.CORP.,MANAGING THE CRISIS：THE FDIC AND RTC EXPERIENCE 1980-1984，at 55-56(1998）.第二个选择是公开的银行支持（open bank assistant），也即联邦存款保险公司将钱借给有问题的银行。这个选项很少使用，最后一次是在1992年。它不受欢迎可能是因为资不抵债的银行能否偿还联邦保险公司的贷款存在不确定性。联邦存款保险公司的第三个选择就是清算陷入困境的银行。）如果一家大型金融公司陷入困境，可能并不总是有一家规模更大、财务状况良好的金融公司可以收购这家陷入困境的公司。（*58.参见Stephen J.Lubben，Resolution，Orderly and Otherwise：B of A in OLA，81 U.CIN.L.REV. 485，510(2012）（质疑《多德-弗兰克法案》在银行接管和金融机构破产之间所做的类比是否经得起仔细推敲）。例如，Lubben教授指出，“在系统性危机期间，很可能没有足够大或足够自信的买家来履行类似的职能（即参与购买和承担交易）。”）因此，在有序清算制度下，联邦存款保险公司可能不得不“大力补贴（对困境公司的收购）”，这一点与《多德-弗兰克法案》已经终止了救助计划的说法有些矛盾。（*59.同上。）如果多家金融公司同时陷入困境，合格收购公司的稀缺将变得尤为关键。
《多德-弗兰克法案》规定，某些系统重要性公司必须提交“生前遗嘱”(living wills)，这代表着另一种被动处置型监管。(*60.尽管生前遗嘱可能看起来是主动的，因为它们是为系统重要性公司理论上的违约可能性设计的，如果公司陷入困境，生前遗嘱就会生效，但它们更适合归类于被动处置，因为它们只考虑清算，而不是提供事先计划的改进措施。)生前遗嘱是一份处置计划，阐述了公司一旦陷入财务困境，如何在最小的系统性影响下进行清算。(*61.也可参见Jennifer Meyerowitz and Joseph N.Wharton，A Dodd-Frank Living Wills Primer：What You Need to Know Now，AM.BANKR.INST.J.，Aug.2012，at 34，34［作为消除“大而不倒”机构给金融体系带来的风险这一目标的一部分，《多德-弗兰克法案》第 165(d)条要求系统重要性金融机构设置生前遗嘱，以便在出现重大财务困境或失败事件时快速有序地处置。引自《多德-弗兰克法案》§165(d)，12 USC §5365(d)(2012)］。)尽管这一要求旨在保护金融稳定，而不需要救助（*62.参见Clay R.Costner，Note，Living Wills：Can a Flexible Approach to Rulemaking Address Key Concerns Surrounding Dodd-Frank’s Resolution Plans?，16 N.C.BANKING INST.133，138-40(2012）（总结生前遗嘱如何有助于解决“大而不倒”的问题）。），但它可能无法完全消除救助的需要。在多年的工作和破产律师生涯中，我很少看到一家公司的破产准确地反映了该公司盈利时对它的预期，可以说两者基本不一致。此外，“生前遗嘱”并不能防止多家系统重要性公司同时倒闭，从而产生系统性影响。（*63.参见Victoria McGrane，FDIC Chief Martin Gruenberg：Big Bank Failure Won’t Imperil System，WALL ST.J.(May 11，2015)，https://www.wsj.com/articles/fdic-chief-martingruenberg-big-bank-failure-wont-imperil-system-1431386899（观察到一些国会议员“怀疑监管机构能否同时处理多家大公司的破产”)。）金融危机表明，如果破产的原因是相互关联的，例如，投资者普遍过度依赖次级抵押贷款作为支付来源和信用评级的可靠性，就可能出现同时破产的情况。（*64.Steven L.Schwarcz，Essay，Protecting Financial Markets：Lessons From the Subprime Mortgage Meltdown，93 MINN.L.REV.373，379-83，404-05(2008)；参见Janet L.Yellen，Vice Chair,Bd.of Governors of the Fed.Res.Sys，Speech at the Annual Meeting of the National Association for Business Economics：Macroprudential Supervision and Monetary Policy in the Post-Crisis World(Oct.11，2010)，https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20101011a. htm(将金融危机归因于相互关联的失败同时发生)。）
因此，目前被动处置型监管正在针对或拟议针对系统重要性公司调整破产处置及其变体，但是它不足以作为宏观审慎工具。
2.对系统重要性公司间接适用被动处置
目前，被动处置型监管虽然已间接适用于系统重要性公司，但是这一监管也存在比较严重的问题。美国破产法中的“衍生品安全港”就是一个例证，它在美国以外也得到广泛遵循。（*65.See Steven L.Schwarcz and Ori Sharon，The Bankruptcy-Law Safe Harbor for Derivatives:A Path-Dependence Analysis，71 WASH.& LEE L.REV.1715，1754(2014）.）衍生品安全港集中体现了监管对因果关系的混淆，以及强大的行业交易集团的影响（*66.同上，第1741—1742页（讨论了国际掉期与衍生品协会强大的游说影响力）。），实际上会增加系统性风险。（*67.见脚注24~25及附文。）
与其他债权人的权利相比，安全港允许衍生品交易对手方“对债务人拥有几乎无限的强制执行权”（*68.Steven L.Schwarcz，Derivatives and Collateral：Balancing Remedies and Systemic Risk,2015 U.ILL.L.REV.699，700.例如，衍生品交易对手方“可以在破产开始时立即收回债务，而其他债权人不能”，“他们既不需要在破产前夕优先偿还旧债，也不需要返还其他债权人必须返还的优先抵押品要求”。Mark J.Roe，The Derivatives Market’s Payment Priorities as Financial Crisis Accelerator，63 STAN.L.REV.539，547(2011）.2014年，国际掉期与衍生品协会发布了《处置暂缓议定书》（Resolution Stay Protocol），以取消选择加入议定书的缔约方的这些权利。参见：ISDA 2014 Resolution Stay Protocol，INT’L SWAPS & DERIVATIVES ASS’N(Nov.12，2014)，https://www.isda.org/protocol/isda-2014-resolution-stay-protocol/.选择加入该议定书可以“防止已加入议定书的衍生品交易对手方立即终止未清偿的衍生品合约，让监管机构有时间有序处置陷入困境的机构。”因此，这些暂缓措施的效果是，防止某个系统重要性金融机构的交易对手方在处置中行使提前终止权，只要该机构继续支付和运营。David Geen et al.，A Step Closer to Ending Too-Big-To-Fail：The ISDA 2014 Resolution Stay Protocol and Contractual Recognition of Cross-Border Resolution，FUTURES & DERIVATIVES L.REP.，Apr.2015，at 1，5(他们认为，这些延缓措施是“清算机构维护失败的系统重要性金融机构继续经营的基石”)。参见Irit Mevorach，Beyond the Search for Certainty：Addressing the Cross Border Resolution Gap，10 BROOK.J.CORP.FIN.& COM.L.183，205(2015)(讨论金融危机后世界银行资不抵债和债权人/债务人制度标准在衍生品合同处理方面的变化）。），只要这种权利是“防范系统性风险必需的”Schwarcz，（*69.见脚注68。），具有讽刺意味的是，如下文所述，这些权利会放大系统性风险。（*70.同上，第708页（英文原文）。）
无限执行权允许衍生品交易对手方抵消对债务人的净债权，从而使他们能够“将其头寸集中在相对较少的（衍生品）交易商那里”。（*71.同上。）这样的集中“可以在金融机构中传播一系列违约”。（*72.同上。）安全港还可以通过破坏市场纪律来扩大系统性风险；衍生品交易方“知道即使他们的（债务人）交易对手破产，往往也会得到足够的报酬”。（*73.Roe，见脚注68，第542页。）马克·罗伊教授认为，缺乏市场纪律加剧了金融危机期间贝尔斯登和雷曼兄弟公司破产带来的系统性伤害。（*74.同上，第549—555页。）此外，安全港条款适用于所有破产的衍生品合约当事人，而不仅仅是那些系统重要性机构。（*75.Schwarcz，见脚注68，第712页。）这可能会在无意中迫使本来有生存能力的系统重要性机构进行清算。（*76.同上，第713页。）
B.主动处置
一些处置型监管是“主动的”，因为它包括预先计划的改进措施，这些改进措施是为系统重要性公司理论上的违约可能性设计的，如果该公司陷入困境，这些措施就会生效，即加强该公司支付其债务的能力（从而避免违约）或者促进其处置。混沌理论证明了主动处置的合理性，“它承认在复杂的（工程）系统中，失败几乎是不可避免的”。（*77.Steven L.Schwarcz，Regulating Complexity in Financial Markets，87 WASH.U.L.REV.211，248(2009）.）考虑到失败的不可避免性，最成功的（复杂）系统是“那些失败的后果是有限的系统”。（*78.同上。）工程设计常常通过模块化来限制这些后果，包括“关闭系统的某些部分……从而能够在整个系统关闭之前进行修复”。（*79.同上［引自Henry E.Smith，Modularity in Contracts：Boilerplateand Information Flow，104 MICH.L.REV.1175，1180(2006)］。）这“有助于降低系统中某个部分出现故障系统性地引发另一个部分出现故障的概率”。（*80.Schwarcz，见脚注77。）我曾单独论证过，混沌理论应该同样适用于复杂金融体系中不可避免的系统性冲击问题。（*81.同上［关注混沌理论中与动态系统的确定性混沌（deterministic chaos）相关的方面，它认识到系统越复杂，越有可能失败］。）与模块化类似，主动处置需要修复措施，以防止系统失败并限制由此导致的后果。
目前适用于系统重要性公司的主动处置型监管至少有三种。
1.债转股
这种方法寻求对系统重要性公司的资本结构预先设计一种变化，如果该公司遇到财务问题，拟设的变化就会生效。监管机构一直在讨论这种方法，但它们并不总是承认它实际上是处置型监管。
这种方法的不同迭代被称为总损失吸收能力(TLAC)和或有可转换证券(CoCos)。（*82参见Single Resolution Bd.，MREL：Approach Taken in 2016 and Next Steps，at 8-9(2016)，https://srb.europa.eu/sites/srbsite/files/srb_mrel_approach_2016_post_final.pdf（讨论“在金融稳定委员会的支持下为全球系统重要性银行制定的总损失吸收能力标准”）。）在每一种情况下，系统重要性公司都需要拥有一定比例证券形式的债务，这些债务可以根据预先设定的条件转换成股权。（*83.也可参见Edward Simpson Prescott，Contingent Capital：The Trigger Problem，98 ECON.Q.33(2012)；Erica Jeffery，TLAC：What You Should Know，EUROMONEY(Mar.15，2017),https://www. euromoney.com/article/b12kl97jn3mk69/tlac-what-you-should-know（报告称，总损失吸收能力考虑到系统重要性公司发行最低水平的债务和类似证券，它们“在处置时可以减记或转换为股权”）；也可参见脚注80，Fed.Reg.74,926(proposed Nov.30，2015)(to be codified at 12C.F.R.pts.217，252)；Press Release，Bd.of Governors of the Fed.Reserve Sys，Federal Reserve Board Proposes New Rule to Strengthen the Ability of Largest Domestic and Foreign Banks Operating in the United States to Be Resolved Without Extraordinary Government Support or Taxpayer Assistance(Oct.30，2015)，https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/bcreg20151030a.htm.）债转股将减少公司的债务，从而（有望）使公司在财务上能够再次存活。（*84.See Jianping Zhou et al.，From Bail-Out To Bail-In：Mandatory Debt Restructuring Of Systemic Financial Institutions，International Monetary Fund \[IMF\](Apr.24,2012)，http://www.imf. org/external/pubs/ft/sdn/2012/sdn1203.pdf.）债权转换为股权的可能性也会激励债权人通过更严格地执行合约承担更多的“监督”角色（*85.Emilios Avgouleas & Charles Goodhart，Critical Reflections on Bank Bail-Ins，1 J.FIN.REG.3，4-5(2015）.），这可以减少公司的风险承担。（*86.这方面的监督效果适得其反，因为它的目的是减少对处置的需要。见脚注35及附文。）
欧洲已经发行了CoCos（*87.金融稳定委员会已将这种方法作为其计划的重要组成部分，以终结已认识到的系统重要性公司“大而不倒”的问题，即这些公司可能过度承担风险，因为它们既能从成功中获利，又能获得政府救助避免倒闭。参见：Fin.Stability Bd.，Resilience Through Resolvability—Moving from Policy Design to Implementation：5th Report to the G20 on Progress in Resolution，at 8(Aug.18，2016)，http://www.fsb.org/wp-content/uploads/Resil ience-through-resolvability-%E2%80%93-moving-from-policy-design-to-implementation.pdf.），在欧洲，这种债转股的初步尝试成败参半。2017年6月初，西班牙人民银行的次级CoCos 按计划转换，防止了该银行的倒闭。（*88.Senior Moment：Is Europe’s Framework for Resolving Banks Broken?，ECONOMIST(June 29，2017)，https://www.economist.com/leaders/2017/06/29/is-europes-framework-for-resolving-ba-nks-broken.）相比之下，2017年6月末，意大利威尼托银行和维琴察大众银行的高级债券 CoCos 没有转换，导致纳税人对这些银行进行救助。（*89.同上。）尽管有办法区分这些情况（*90.例如，欧洲负责银行处置的新机构，即单一处置委员会(SRB)显然认定，意大利银行“对金融稳定不构成威胁，并将其交给意大利当局，由其根据本国的破产程序处理”。尽管没有这方面的证据，但与次级债券相比，单一处置委员会可能更不愿意转换优先级债券。），但有些人认为它们反映了CoCos 作为可行的处置方案也必然会失败。（*91.也可参见Neel Kashkari，New Bailouts Prove ‘Too Big to Fail’ Is Alive and Well，WALL ST.J.(July 9，2017)，https://www.wsj.com/articles/new-bailouts-prove-too-big-to-fail-is-alive-and-well-1499638636(认为意大利银行的救助证明了“内部债务并不能防止救助”）。Kashkari认为，CoCos不会起作用，因为如果政府“迫使债券持有人承担损失”，就会“担心金融传染”。在系统性风险不成问题的情况下，他认为CoCos不会起作用，因为“政府可能担心债券持有人是政治上重要的选民。”Anat Admati也认为：指望监管机构启动复杂、昂贵和未经检验的恢复和处置程序，以便让债务类总损失吸收能力（TLAC）证券承担损失，指望监管机构在政治上进一步采取行动，让债权人承担损失或强制债转股，这是不现实的。如果潜在的危机迫在眉睫，就尤其如此，因为触发式监管（pulling trigger）和估值折扣（haircut）可能会在整个不透明的金融体系中产生不可预知的后果。Anat R.Admati，The Missed Opportunity and Challenge of Capital Regulation，NAT’L.INST. ECON.REV.，Feb. 2016，at R4，R10.）关于 CoCos转换政策的实施，还存在其他问题，例如，何种条件下触发债务转换（*92.See Emilios Avgouleas et al.，Living Wills as a Catalyst for Action 4(Duisenberg Sch.of Fin.，Policy Paper No.4，2010.))，以及如何确保持有可转换债务的债权人在不使债务成本过高的情况下得到补偿。（*93.Eric S.Halperin，CoCo Rising：Can the Emergence of Novel Hybrid Securities Protect From Future Liquidity Crises?，8 INT’L L.& MGMT.REV.15，21-23(2011)(解释了为什么向投资者发行CoCos可能比发行普通债务更昂贵）。Paul Melaschenko and Noel Reynolds，A Template for Recapitalising Too-Big-to-Fail Banks，BANK FOR INT’L SETTLE-MENTS Q.REV.，June 2013，at 25，34.）最近的一项研究甚至质疑，CoCos“在压力下的实际运作存在种种不确定性……这实际上是脆弱性的来源”。（*94.Gera Kiewiet et al.，Contingent Convertibles：Can the Market Handle Them? 29-30(De Nederlandsche Bank，Working Paper No.572，2017)，https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?ab-stract_id=3048806(发现由于投资者无法区分不同CoCos的风险，因此在一家银行发布盈利警告后，他们会主动抛售所有银行的CoCos）。）
CoCos也有它自身的道德风险问题，即“发行或有资本的银行面临着加大其资产价值大幅跳水风险的道德风险激励”，也就是说银行资产可能遭受巨额、突然损失的风险。（*95.George Pennacchi，A Structural Model of Contingent Bank Capital 30(Fed.Res.Bankof Cleveland，Working Paper No.10-04，2011)，https://business.illinois.edu/gpennacc/ConCap030211.pdf.）换句话说，CoCos的发行者可能有动机投资于风险资产，因为此类债券的发行者将通过CoCos的债转股来防止资产价值的下跌。减少这种道德风险的尝试，如加入限制性的合同条款，可能会过于僵化，并“损害经理人追求价值最大化项目的能力”。（（*96.Simone M.Sepe，Corporate Agency Problems and Dequity Contracts，36 J.CORP.L.113,145(2010）.对这种道德风险的另一个担忧是它会增加 CoCos 的成本。）然而，如果不能减少这种道德风险，发行CoCos的成本可能会进一步增加。（*97.参照Pennacchi，见脚注95，第 22 页（认为受到“价值跳水”影响的 CoCos 投资者，将“要求更高的新发行收益率以弥补这些潜在损失”）。）
即使CoCos没有上述问题，它也仅用于保护单个系统重要性公司。这种限制本身就可能使它们不足以成为宏观审慎监管工具。
2.解决公司结构问题
实际上，解决公司结构问题就是事先制订计划，在系统重要性公司陷入困境时清除其股东，使政府或公司的债权人成为新的股东。这种方法类似于自救（bail-in）。（*98.虽然这一术语并不准确，但自救通常指核销债权人的债权而不是股权。也可参见Ben Eisen，A New Worry for Bank Investors:Bail-In Risk，WALL ST.J.(Feb.17，2016)，http://www. wsj.com/articles/a-new-worry-forbank-investors-bail-in-risk-1455705000；What Is a Bail-In?，ECO-NOMIST(Apr.8，2013)，http://www.economist.com/blogs/economist-explains/2013/04/economist-explains-2.）
作为一种宏观审慎工具，这种方法的典型例子是单点进入策略（SPOE）。（*99.也可参见Daniel K.Tarullo，Member，Bd.of Governors of the Fed.Reserve Sys.,Remarks at the Federal Reserve Board and Federal Reserve Bank of Richmond Conference：Toward Building a More Effective Resolution Regime：Progress and Challenges(Oct.18，2013)，https://www. federalreserve.gov/newsevents/speech/tarullo20131018a.htm(单点进入方法的目的是迅速稳定倒闭的公司，以减轻对美国金融体系的负面影响，并且不支持公司股东和其他资本性负债持有人，或者不让美国纳税人蒙受损失）。）该策略人为地依赖于系统重要性公司的母子公司型组织结构，其中的非系统重要性母公司持有系统重要性子公司的股份。（*100.John Crawford，Essay，“Single Point of Entry”：The Promise and Limits of the Latest Curefor Bailouts，109 NW.U.L.REV.ONLINE 103，107(2014）.）因此，在开始时，对非母子公司型组织结构的系统重要性公司来说，实施单点进入策略面临挑战。（*101.对于组织结构受多个司法辖区监管的跨国公司而言，这一挑战可能尤其严峻。）
根据单点进入策略，如果子公司破产，政府机构（*102.在美国，根据有序清算制度的规定，这个机构是联邦存款保险公司。见脚注49~51及附文。）将成为母公司的接管人（*103.从机制上讲，上述步骤可能是通过一个过桥公司（bridge company）进行的。然而，上述简化描述仍然准确地刻画了单点进入策略的经济意义。也可参见：Jerome H.Powell，Member，Bd.of Governors of the Fed.Res.Sys.，Remarks at the Institute of International Bankers 2013 Washington Conference：Ending“Too Big to Fail”(Mar.4，2013)，http:// www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20 130304a.htm.），清除母公司的股东(并可能减记其部分债务)。（*104.同上。）然后，接管人可能向母公司提供临时流动性，以维持子公司的运营(从而避免类似雷曼兄弟公司破产后金融市场的不稳定)（*105.Jin，见脚注51，第1764页。），同时，寻求向股权投资者出售其接管权益，以引入更多永久性资本。（*106.Powell，见脚注103。）单点进入策略的支持者乐观地认为，一旦挑战得到解决，该策略就能发挥作用。（*107.Jeremy C.Stein，Regulating Large Financial Institutions，in WHAT HAVE WE LEARNED?:MACROECONOMIC POLICY AFTER THE CRISIS 135，136(George Akerlof et al.eds.，2014）.）但是，其他人认为该策略不太可能付诸实施。例如，一些学者将它描述成“针对非常典型甚至是假设的公司经营失败而设计的处置工具”。（*108.Stephen J.Lubben and Arthur E.Wilmarth，Jr.，Too Big and Unable to Fail，69 FLA.L.REV. 1205，1207(2017）.）明尼阿波利斯联邦储备银行行长指出，在实际使用该策略之前，没有办法检验其有效性，并怀疑该策略在承压的经济环境中是否有用。（*109.Neel Kashkari，President，Fed.Res.Bank of Minneapolis，Remarks at the Brookings Institution：Lessons from the Crisis：Ending Too Big to Fail(Feb.16，2016)，https://www.minneapolisfed. org/news-and-events/presidents-speeches/lessons-from-the-crisisending-too-big-to-fail.）其他人认为，一旦控股公司被清算，“声誉传染”可能会导致美国境内的投资者外逃。（*110.Emilios Avgouleas and Charles A.Goodhart，A Critical Evaluation of Bail-In as a Bank Recapitalisation Mechanism 1，18(Ctr.for Econ.Policy Research，Discussion Paper No.10065，2014)；Paul H.Kupiec and Peter J.Wallison，Can the“Single Point of Entry”Strategy Be Used to Recapitalize a Failing Bank? 6-7(Am.Enter.Inst.，Economic Working Paper 2014-08，2014)（讨论了联邦存款保险公司可能不得不从美国财政部借款以调整子公司资本，并对《多德-弗兰克法案》第二条禁止使用此类资金重组银行子公司的资本结构表示担忧；还指出，如果使用这些资金受到质疑，损失很可能落在纳税人身上）。即使单点进入策略克服了这些法律挑战，而且在其他方面也是切实可行的，但它主要是为了保护单个系统重要性机构，其次才是保护金融稳定。（*111.见脚注105及附文（讨论了提供临时流动性帮助避免金融不稳定的可能性）。）这种操作可能会限制它作为宏观审慎监管工具的效力。
3.最后贷款
流动性不足是导致公司破产的主要因素。(*112.也可参见SCOTT BESLEY & EUGENE F.BRIGHAM，PRINCIPLES OF FINANCE 600(6th ed.2015)(认为“公司失败的主要原因是它们无法满足其营运资金需求”）。）大多数国家授权其中央银行充当最后贷款人，有权向有偿付能力但无法在到期时偿付其债务(即流动性不足)的系统重要性公司预付资金。（*113.See，e.g.，FILIPPO OCCHINO，FED.RES.BANK OF CLEVELAND，Central Bank Lending in a Liquidity Crisis(2016)，https://www.clevelandfed.org/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/2016-economic-commentaries/ec-201602-central-bank-lending-in-a-liquidity-crisis.aspx.例如，美联储扮演了银行最后贷款人的角色。Federal Reserve Act，12 U.S.C.§343(2012）.）这种贷款是积极主动的，因为它预先计划好在公司陷入困境时加强其偿债能力。（*114.见脚注77及附文（定义了何为主动处置）。由于借款公司有偿付能力，最后贷款或许也可以归类为逆向处置。）但是，《多德-弗兰克法案》严格限制美联储向单个金融公司提供紧急贷款的权力。（*115.Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act §1101(b)，11 U.S.C.§507(a)(2)(2012)(根据《联邦储备法案》第 13(3)条限制联邦储备银行的权力）。）这种限制即使不危险，也显得有些过分。（*116.See Jeffrey N.Gordon & Christopher Muller，Confronting Financial Crisis：Dodd-Frank’s Dangers and the Case for a Systemic Emergency Insurance Fund，28 YALE J.ON REG.151,156 n.2(2011）.）
总而言之，现有的和正在考虑的主动处置型监管（就像被动处置型监管）也不足以作为宏观审慎工具。
C.逆向处置
这种监管方法是“逆向的”，因为它旨在通过防止公司陷入财务困境来减少对处置的需求。因此，它并不是严格意义上的处置。（*117.见脚注37及附文。）例如，施加资本和流动性覆盖要求的监管旨在保持系统重要性公司有偿付能力并能够偿还债务，从而减少对处置的需求。（*118.参见Panel Discussion of SIFI at the International Insolvency Institute Annual Meeting in London(June 19，2017)(讨论了资本和流动性覆盖要求作为逆向处置型监管的一种方式）。作者是本次专题讨论的讨论人之一。）然而，资本和流动性覆盖要求是常见的微观审慎监管的典型形式。
尽管如此，在讨论如何处置系统重要性公司时，逆向监管有时候是讨论的内容之一。（*119.同上(探讨了不仅要对资本和流动性覆盖要求进行监管，还要对系统重要性金融机构的治理进行监管，以减少系统重要性金融机构承担过度风险）。）对这一处置方式展开讨论不是本文的重点，即真正的处置型监管，还会不必要地扩大本文的范围（*120.纳入逆向处置型监管使本文的讨论范围扩大至包括了降低失败风险的所有监管形式。），因此，本文将分析限制在被动处置和主动处置上。（*121.为了直观地区分本文中的被动处置、主动处置和逆向处置型监管，可以考虑使用通俗的说法：公司濒临破产，就像“狗屎”砸到了风扇上。参见Shit Hits the Fan，URBAN DICTIONARY(Oct.20，2006),http://www.urbandictionary.com/define.php?term=shit%20hits%20the %20fan(将其定义为“已经不稳定的局势演变为彻底混乱的时刻”)。一旦“狗屎”砸到风扇上，被动处置型监管就会试图清理混乱(类似于重组)，或者如果风扇受到不可弥补的损坏，则将其扔掉(类似于清算)。主动处置型监管试图防止被扔出的“狗屎”真正砸到风扇。逆向监管则设法防止“狗屎”扔向风扇。一个更有力的类比是：如果“狗屎”砸到风扇并四处飞溅，将导致外部性，类似于本文所说的系统性损害。）
第Ⅰ节表明，目前已经使用和考虑使用的被动和主动处置可能不足以作为宏观审慎工具。接下来，本文将更加规范地分析如何以及为什么应该适用处置型监管，如何以及为什么应该将它用作宏观审慎工具。为此，第Ⅱ节界定了处置的宏观审慎监管目标应该是什么。此后的第Ⅲ节探讨如何设计处置型监管以更好地实现这些目标。
II.处置的宏观审慎目标
宏观审慎监管的目的是保护金融体系的稳定。（*122.见脚注2及附文。）因此，处置的宏观审慎监管目标应该包括金融稳定。为此，处置当然应该用于保护系统重要性公司。但是，下文的分析首先f表明，使用处置分别保护每个系统重要性公司，不足以保护所有这些公司。因此，在可行的情况下，也应调整处置方式，以保护全体系统重要性公司。随后的分析表明为什么应在可行的范围内更多地使用处置，以保护系统重要性市场和基础设施，它们与公司一起构成了金融体系。
A.处置应保护单个和全体系统重要性公司
从直觉上看，保护单个系统重要性公司的监管可能看起来是宏观审慎的：毕竟，如果系统重要性公司不破产，就不会引发系统性崩溃。这种期望就像数学的分配律逻辑，即“首先将几个数相加，然后将总和乘以某个数字的结果，等于首先将每个数分别乘以该数，然后再将乘积相加”。（*123.Distributive Law，ENCYCLOPAEDIA BRITANNIC，https://www.britannica.com/topic/distributive-law(last visited June 1，2006）.分配律用符号表示为a(b+c)= ab + ac。同上。）但是正如下文解释的，将数学的分配律与系统性风险做类比是错误的。（*124.见脚注126~135及附文。）此外，其他的失败也可能引发系统性崩溃。（*125.见本文第II.B节。）
分配律类比之所以是错误的，有几个原因。（*126.See Douglas J.Elliott et al.，The History of Cyclical Macroprudential Policy in the United States 6(Bd.of Governors of the Fed.Reserve Sys.Fin.and Econ.Discussion Series，Paper No.2013-29，2013)，http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2013/201329/201329pap.pdf（观察到宏观审慎监管的目标“是管理可能危及整个金融体系的因素，即使从任何单个机构的角度看，这些因素不会明显成为严重威胁”）。）例如，利兹瓦安·莫卡尔教授指出，监管理论将“自下而上的系统性风险”视作单个机构风险的简单加总，意味着“当且仅当每个机构都是健康的，整个金融体系才是健康的”。（*127.Rizwaan Jameel Mokal，Liquidity，Systemic Risk，and the Bankruptcy Treatment of Financial Contracts，10 BROOK.J.CORP.FIN.& COM.L.15，21(2015)［Quoting Claudio Borio,Rediscovering the Macroeconomic Roots of Financial Stability Policy：Journey，Challenges，and a Way Forward，3 ANN.REV.FIN.ECON.87，88(2011)］.）但是他认为，保护单个公司有时会加剧金融不稳定，他以净额结算公司间债务来减少公司风险敞口为例说明了这一点（*128.Mokal教授进一步认为，监管理论过于关注“顺周期的风险措施”，这对系统性稳定是不合适的。同上，第21页。例如，“信贷评级……早已被认为不能及时预测危机，而以（关注顺周期措施）为前提的银行资本和贷款损失准备金监管已被证明是加剧金融业压力的有力放大器。”）：\[净额结算\]是基于一个简单化的观点，即降低每个金融机构的风险可以同等程度地降低系统性风险……\[但\]净额结算鼓励更高的杠杆率和交易方之间的集中度，通过加大金融代理成本和逆向选择成本来削弱贷款标准，重新分配而不是降低交易对手风险，在压力时期加剧市场波动，从而创造了额外的风险传导渠道，将冲击的影响扩散至整个金融体系。（*129.同脚注127，第19页。在衍生品方面，我对净额结算可能提高交易方之间的集中度、削弱信用标准并以其他方式加大系统性风险提出了类似的观点。见脚注68~73及附文。）分配律类比之所以是错误的，还在于对单个系统重要性公司的处置并不总是采用降低系统性风险的方式。例如，有关公司重组的法律通常会寻求各利益相关方达成一项一致同意的债务重组计划（*130.参见11 U.S.C.§1109(b)(2012)(列出了利益相关方)。），如果没有这样的计划，公司可能不顾各方反对而试图强加一项重组计划，或者在最坏的情况下被清算。（*131.同上，§1129(b)(讨论了强制重组要求重组计划必须公平公正，不得有不公平的歧视)；§1112条(讨论破产法院是否有能力将重组案件转化为有理由的清算，包括无法确认重组计划)。）但是，利益相关方主要限于公司及其投资者（即债权人和股东）。（*132.同上，§1109(b)。）正如另一种情况所示，这些当事方的利益与降低系统性风险的公共利益完全不一致。（*133.Schwarcz，见脚注35，第2页；另见脚注15及附文（提到了这种错配）。）
最后，分配律类比并没有消除导致多个系统重要性公司同时破产的相关触发因素。这样一来，旨在保护单个公司的监管就可能不堪重负。讽刺的是，旨在保护单个公司的监管甚至会制造相关触发因素。例如，监管机构通常要求保险公司剥离评级低于投资级别的公司债券，以保护单个保险公司可用于支付索赔的资产价值免受损失。（*134.参见Daniel Schwarcz & Steven L.Schwarcz，Regulating Systemic Risk in Insurance，81 U.CHI.L. REV.1569，1596，1602(2014）.）但是这一要求有可能导致整个保险行业抛售失去该评级的债券，进而导致债券市场崩溃，触发系统性风险。（*135.同上，第1602页。参见Erik F.Gerding，Law，Bubbles，and Financial Regulation，in 18 THE ECONOMICS OF LEGAL RELATIONSHIPS 1，13(Nicholas Mercuro & Michael D.Kaplowitz eds.，2014)(论证了监管可以为某些资产类别创造投资偏好，从而为资产泡沫和灾难性的银行挤兑埋下伏笔)；Muelbert，见脚注18，第395页［指出金融监管“导致银行以（更）统一的方式行事……这将增加系统性风险”］。）
为了克服这些局限，处置型监管应该尽力保护单个和全体系统重要性公司。
B.处置应保护系统重要性市场和基础设施
即使能够保护单个和全体系统重要性公司，金融体系的其他关键要素失败也可能引发系统性崩溃。（*136.参见Anabtawi and Schwarcz，见脚注5，第102页（讨论了使金融体系能够作为一个“系统”运作的“要素和相互联系”）。对于有资格作为一个系统的事物，（1）它必须由各种要素组成，（2）它的要素必须相互关联，以及（3）它必须具有与其要素不同的功能。DONELLA H.MEADOWS，THINKING IN SYSTEMS 11(Diana Wright ed.，2008).因此，金融体系显然有资格成为“系统”。）处置型监管还应该以保护其他要素免于失败为目标。
其中一个关键因素是促进证券转让（即发行和交易）的金融市场。（*137.参见Steven L.Schwarcz，Systemic Risk，97 GEO.L.J.193，202(2008)(讨论了金融市场的系统重要性，并观察到脱媒现象急剧增多使市场对金融体系越来越重要)。）例如，2008—2009年全球金融危机的根本原因可以说是抵押贷款支持证券市场的崩溃，而不是市场崩溃导致的雷曼兄弟等系统重要性公司的倒闭。（*138.关于金融危机的讨论，来自Steven L.Schwarcz，Keynote Address,Understanding the Subprime Financial Crisis，60 S.C.L.REV.549(2009）.）2007年，当房价开始下跌时，次级借款人无法再融资，而且有许多人违约了。（*139.同上，第551页。）即使有能力支付抵押贷款的借款人也“因为抵押贷款超过了房屋价值而试图违约”。（*140.同上，第552页。）这些抵押贷款违约又导致大量低投资等级的抵押贷款支持证券（以下简称MBS）违约，一些AAA级的MBS被降级。（*141.同上。）某些高杠杆率的MBS的违约情况尤其严重，这些证券是由次级抵押贷款间接支持（*142.同上。这些被称为资产支持证券的债务抵押债券（ABS CDO）。）；即使这些全额支付的高等级证券也对现金流的变化极为敏感，并依赖于房价将继续升值的（错误）假设。（*143.同上，见脚注138，第550页。)评级证券的违约和降级反过来又使投资者感到不安，他们原本认为AAA级意味着万无一失，投资级企业意味着不会违约。（*144.同上，第552页。）
“投资者开始对评级失去信心，并回避债务证券。”（*145.同上。）需求减少导致债务证券的价格下跌，要求公司将这些证券作为抵押品按市值计价并提供现金，而提供现金需要出售更多的证券，导致市场价格进一步下跌，形成死亡螺旋。（*146.见脚注138（许多公司的高杠杆率似乎加剧了死亡漩涡。在早期流动性过剩的鼓励下，许多公司过度借贷，因为资金成本非常低）。）例如，MBS的市场价格“大幅下跌，远低于支持这些证券的抵押资产的内在价值”。（*147.同上，第552—553页。）市场价格的暴跌要求持有MBS（和其他资产支持证券）的银行和其他金融机构“减记证券的价值”。（*148.同上，第552页。）这反过来又使大量持有这些证券的机构，如雷曼兄弟公司，看起来的金融风险更大，引发了人们对交易对手风险的担忧。（*149.“交易对手风险”是指一方可能对另一方的合同义务违约的风险。Colleen Baker，The Federal Reserve as Last Resort，46 U.MICH.J.L.REFORM 69，74(2012）.）“由于担心这些机构可能会不履行合同义务，许多当事方不再与它们打交道。（*150.”Schwarcz，见脚注138，第553页。）2008年9月中旬，美国政府拒绝拯救雷曼兄弟公司致使其破产，这加剧了恐慌。（*151.同上，第552页。）债券市场变得如此惊慌，以至于连短期商业票据市场也几乎关闭。（*152.同上。）在美国，债券市场融资约占企业信贷总量的58%（*153.SILVIO CONTESSI ET AL.，FED.RES.BANK OF ST.LOUIS，BANK VS.BOND FINANCING OVERTHE BUSINESS CYCLE 1(2013)，https://research.stlouisfed.org/publications/es/13/ES_31_2013-11-15.pdf.相比之下，银行贷款只占企业信贷总量的10%左右。这些估计是基于2003—2013年的数据。），如果没有债券市场融资，公司缺乏扩张资金，甚至无法支付当前的费用。（*154.也可参见Fiorella De Fiore & Harald Uhlig，Corporate Debt Structure and the Financial Crisis 2(2012)(未公开书稿)，https://economicdynamics.org/meetpapers/2012/paper_429.pdf［(金融危机期间)经济活动动荡的含义是，投资和产出出现了史无前例的下降］。）经济便随之崩溃。
金融体系的另一个关键因素是其基础设施（*155.Bank For Int’L Settlements & Int’L Org.Of Sec.Comm’Ns，Principles For Financial Market Infrastructures 14(2012)［观察到“（金融市场基础设施）的无序失效可能会导致系统性混乱”］。参见Darrell Duffie,Resolution of Failing Central Counterparties，in MAKING FAILURE FEASIBLE 87，88(Kenneth E.Scott et al.eds.，2015)（讨论了“金融体系依赖的关键清算服务中断”的后果）。），它的功能包括清算（*156.清算（clearing）是“在结算之前传输、核对以及在某些情况下确认转移订单的过程”。EUROPEAN CENT.BANK，GLOSSARY OF TERMS RELATEDTO PAYMENT，CLEARING AND SETTLEMENT SYSTEMS 5(2009)，https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/glossaryrelatedtopaymentclearingandsettlementsystemsen.pdf.）和结算（*157.结算（settlement）是“完成交易或处理，目的是通过转移资金或证券来履行参与者的义务。”来源同脚注157。）服务，以完成证券和其他金融资产的转让及支付。（*158.关于金融基础设施的更多讨论，参见：Designated Financial Market Utilities，BD.GOVERNORS FED.RES.SYS.，https://www.federalreserve.gov/paymentsystems/designated_fmu_about.htm(last updated Jan.29，2015）.）金融体系的失败可能会引发系统性崩溃。目前提供大部分此类服务的清算所和其他公司有时被称为金融市场设施（FMU）。（*159.同上（将金融市场设施称为“为金融机构之间或金融机构与金融体系之间的转移、清算和结算支付、证券和其他金融交易提供基础设施的多边系统”）。金融市场设施的一个简单功能是提供基本机制，通过它将金融资产从卖方转移到买方，以及从买方转移到卖方，从而相互补偿。Richard Heckinger et al.，Financial Market Utilitiesand the Challenge of Just-in-Time Liquidity(Fed.Res.Bank of Chicago，Chicago Fed.LetterNo.268a，2009)，https://www. chicagofed.org/publications/chicago-fed-letter/2009/november-268a.金融稳定监督委员会有权认定金融市场具有系统重要性，“如果金融市场设施的失败或功能中断可能造成或增加重大流动性或信贷问题在金融机构或市场之间蔓延的风险，从而威胁到美国金融体系的稳定”。FIN.STABILITY OVERSIGHT COUNCIL，2012 ANNUAL REPORT 110(2012)，https://www.treasury.gov/initiatives/fsoc/Documents/2012%20Annual%20Report.pdf.至少有8个最大的金融市场设施被认定为具有系统重要性（“SIFMU”）。Dan Ryan，Financial Market Utilities：Is the System Safer?，HARV.L.SCH.F.ONCORP.GOV.& FIN. REG.(Feb.21，2015)，https://corpgov.law.harvard. edu/2015/02/21/financial-market-utilities-is-the-system-safer/.）例如，美国存托公司(DTC)是对证券转让进行清算和结算的金融市场设施（*160.Steven L.Schwarcz，Intermediary Risk in a Global Economy，50 DUKE L.J.1541，1550(2001）.），而芝加哥商品交易所则是对涉及交易所买卖合约（exchange-traded contracts）的交易和场外衍生品交易进行清算和结算的金融市场设施。（*161.See CHI.MERCANTILE EXCH.GRP.，CME GROUP OVERVIEW(2013)，http://www. cmegroup.com/company/visit/files/cme-group-overview.pdf（描述了交易所的活动）；Designated Financial Market Utilities，见脚注158（确认交易所是金融市场设施）。）一些金融市场设施，如中央对手方（*162.Baker，见脚注149，第74页。），也有助于减少这些程序性步骤可能导致的对手风险。（*163.这种交易对手方风险是指参与转让、清算或结算的一方不履行其对另一方的合同义务的风险。来源同上。）
要了解金融市场设施的失败如何引发系统性崩溃，请首先考虑清算和结算证券交易的金融市场设施的失败，然后考虑充当中央对手方的金融市场设施的失败，以帮助降低因结算衍生品交易而导致的交易对手风险。（*164.在美国，所有标准化的衍生品交易必须通过这样的中央对手方结算。Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act §725(c)，7 U.S.C.§7a-1(2012）.）虽然第一类金融市场设施执行的清算和结算服务不太可能导致其失败（*165.这假定金融市场设施在提供这些服务时没有疏忽。），但一些金融市场设施是控股公司结构的一部分，这会使它们面临其他风险。（*166。见脚注265~276及附文。）例如，如果金融市场设施的母公司申请破产，则金融市场设施很容易成为破产财产的一部分。（*167.在美国，这可能以各种方式发生，包括母公司使其金融市场设施子公司申请破产。11 U.S.C.§301(2012)。或者金融市场设施与母公司进行实质性合并。同前，§105。）任何由此导致的清算和结算中断，即便是暂时的，也可能扰乱证券转让并引起金融恐慌。（*168.参见Hester Peirce，Derivatives Clearinghouses：Clearing the Way to Failure，64 CLEV.ST.L. REV.589，627(2016)［他指出，在一个中央对手方失败的情况下，“可能不存在其他的中央对手方，因此由失败的中央对手方清算并受清算指令（clearing mandate）约束的场外衍生品市场都将停摆”］。金融市场设施的破产是否会中断清算或结算是一个新问题。11 U.S.C.§362(a)(暂缓自动中止债务人与第三方之间的各种互动）。）
当金融市场设施作为中央对手方帮助降低交易对手风险时，系统性风险甚至更大。这样的中央对手方通过承担每个交易对手在结算日向另一个交易对手付款的潜在义务来降低交易对手风险。（*169.Heckinger et al.，见脚注159（观察到中央对手方合法地介入交易对手之间，成为“每个卖家的合法买家和每个买家的合法卖家”）。也可参见FIN.STABILITY OVERSIGHT COUNCIL，见脚注159，第174页(讨论了ICE Clear Credit，一家为信用违约互换衍生品进行清算的中央对手方，从而“降低违约导致主要信用违约互换的对手方违约在金融领域蔓延的可能性”）。）因此，如果结算要求交易对手 A向交易对手B付款，则中央对手方需要向交易对手B支付该款项，然后寻求来自交易对手A的偿付。（*170.参见Mark J.Roe，Clearinghouse Overconfidence，101 CALIF.L.REV.1641，1661(2013)(提供了上述情况的一个例子，即中央对手方向交易方B付款)。）虽然这降低了单个交易对手的风险，但它将总的交易对手风险集中在中央对手方。（*171.See Iman Anabtawi and Steven L.Schwarcz，Regulating Systemic Risk：Towards an Analytical Framework，86 NOTRE DAME L.REV.1349，1394-95(2011）.）如果中央对手方无法获得足够的总偿付，它本身可能会违约。（*172.同上。我并不是说违约是不可避免的。中央对手方通常“依靠各种风险管理策略，包括保证金要求和维持由会员资助的损失分担池，以弥补清算会员违约造成的损失。”另见Ryan，见脚注159（观察到其中一些风险管理策略是法律要求的）。）这反过来可能会使衍生品交易市场全部或局部停摆，造成系统性传染，包括“抛售抵押品或衍生品合约，加剧广泛的市场波动”。（*173.Duffie，见脚注155，第88页（认为中央对手方“未能履行它对其他系统重要性清算成员的义务”，可能会导致危机蔓延）。）
因此，处置型监管的宏观审慎目标不仅应该保护单个和全体系统重要性公司，还应该保护系统重要性市场和基础设施，它们与这些公司一起构成了金融体系。接下来考虑如何设计处置型监管来实现宏观审慎目标。
III.设计处置型监管以实现宏观审慎目标
本节首先研究处置型监管如何能够保护全体系统重要性公司（*174.见本文第III.A节。），同时考虑被动和主动处置。（*175.第三节不关注逆向监管，因为正如讨论的那样，逆向监管在概念上不符合处置型监管，关注它会不必要地扩大本文的范围。见脚注120及附文。）其次，研究处置型监管如何能够保护系统重要性市场和基础设施（*176.见本文第III.B~III.C节。），同时再次考虑被动和主动处置。本文的附录简要总结了由此产生的设计建议，并将其引用于本节的详细讨论。
A.对系统重要性公司的处置型监管
如前所述，对系统重要性公司的处置型监管应该有宏观审慎目标，即不仅保护单个系统重要性公司，而且保护全体系统重要性公司。让我们来考虑如何才能做到这一点。
1.被动处置
被动处置型监管在保护全体系统重要性公司的能力方面存在固有的缺陷；当多家公司陷入困境时，有效重组其资本结构以使它们能够生存可能为时已晚。即使最近关于修改破产法以更好地适用于系统重要性公司的提议也有这方面的局限。（*177.见脚注48及附文。）研究破产和金融监管的学者们一直在思考这个问题，本文作者也是其中的一员。（*178.参见Financial Scholars Letter，见脚注50，第4页（讨论了“多个机构同时倒闭或摇摇欲坠”的可能性）。这封信的主要目的是反对拟议的立法，即用新的破产程序取代联邦存款保险公司的有序清算制度来处置系统重要性公司。同上，第2页；参见脚注62及附文(观察到生前遗嘱不能防止多家公司同时倒闭，为单个公司设计的保护措施可能会被多家公司同时倒闭所击败，因此不足以保护单个公司免受影响）。）
被动处置型监管至少有两方面的缺陷。首先，即使其中一些系统重要性公司可以重组，“经济也将需要协调应对，特别是在整个金融体系遭遇恐慌或缺乏流动性的时候”。（*179.Financial Scholars Letter，见脚注50，第4页。）在美国，“破产法官不能提供这种协调应对”。（*180.同上，第4—5页（认为破产法官“不能参加决策会议并决定如何以最能稳定经济的方式处理多个破产案件”，因为他们“既没有授权，也没有适当的经验，更没有设计保护整个金融体系的计划所需的工作人员”）。）但是，监管型处置可以提供更加协调一致的应对，特别是在国际层面。（*181.同上，第5页。）监管保证（regulatory reassurance）也可能有助于降低金融恐慌的风险。（*182.同上；还可参见Fin.Crisis Inquiry Comm’n，The Financial Crisis Inquiry Report：Final Report Of The National Commission On The Causes Of The Financial And Economic Crisis In The United States 436-37(2011)(他们认为，监管机构未能迅速解决问题，也未能让投资者相信问题是孤立的，这加剧了投资者对爆发金融危机的担忧)。）
本文已经讨论了联邦存款保险公司根据有序清算制度授予的接管权而实施被动处置型监管。（*183.参见脚注49~59及附文(讨论了破产接管权)。）作为一个行政机构，联邦存款保险公司在协调处置多个陷入困境的公司方面，当然比破产法官个人有更大的自由裁量权和灵活性。（*184.参照脚注56（提出联邦存款保险公司作为一个行政机构，比破产法官个人有更大的自由裁量权和灵活性，可以基于系统性考虑来协调对多个困境公司的处置）。）但是，有序清算制度也有其自身的局限性，例如过度依赖健康的大公司收购陷入困境的公司，以及缺乏透明度和可预测性（*185.见脚注55~57及附文。），很可能会削弱联邦存款保险公司提供协调一致的应对，甚至提供监管保证的能力。监管型处置程序与法官监督的破产程序更为相似，可能有助于替代这些限制，同时提供协调一致的响应。尽管这样的程序有其局限性,而且监管官员的处置专长可能比破产法官少得多,但这种局限性可以通过多种方式解决，包括根据需要指派破产法官担任监管程序的监督者。
另一个缺陷是难以筹集足够的融资，通常称为“持产债务人”（Debtor In Possession，DIP（*186根据美国《破产法》第11章的规定，在破产程序进行中，破产债务人仍可占有其资产并继续经营。——编者注）融资，以使多家陷入困境的系统重要性公司能够在重组其资本结构所需的时间内继续运营。(*187.Gilson，见脚注40，第28页。)如果没有持产债务人融资，一家公司别无选择，只能清算。(*188.同上，第23—28页（认为，持产债务人融资为债务积压问题提供了解决方案，否则公司“别无选择，只能清算”）。)通常，在传统破产案件中提供的持产债务人私人融资，“要么不可用，要么至少不足以”解决大型系统重要性公司的问题。(*189.Howell E.Jackson and Stephanie Massman，The Resolution of Distressed Financial Conglomerates，3 RUSSELL SAGE FOUND.J.SOC.SCI.48，60-61(2017)，https://www.rsfjournal.org/doi/pdf/10.7758/RSF.2017.3.1.03.)当然，如果有大量此类公司同时需要融资，就会加剧持产债务人私人融资的缺乏问题。
如果私人资源不足，政府可以考虑提供持产债务人融资。例如，美国和加拿大政府在通用汽车破产案中提供了持产债务人融资。(*190.Christine Caulfield，GM Gets OK to Tap $33.3B In DIP Financing，LAW 360(June 25,2009)，https://www.law360.com/articles/108332/gm-gets-ok-to-tap-33-3b-in-dip-financing.)作为陷入困境的吸储银行的接管人，联邦存款保险公司还有权采取“行动或提供援助……这对于避免或减轻‘经济状况或金融稳定受到的严重不利影响’是必要的，其中可能包括在无法获得足够的私人融资时提供持产债务人融资”。(*191.Jackson and Massman，见脚注188，第67页［引自12 U.S.C.§1823(c)(4)(G)(2012)］。)政府扩大持产债务人融资范围的能力和意愿超出了本文讨论的范围。(*192.在美国，美联储还可能有权“在具备广泛合格性的救助计划或便利下，为有合格抵押品的信贷充当最后贷款人的职能。”同上，第 67页［引用Federal Reserve Act §13(3)，12U.S.C.§343(2012)］。)
2.主动处置
本文表明，现有的和拟议的主动处置型监管也可能不足以作为一种宏观审慎工具。（*193.如果公司遇到财务问题，要求系统重要性公司将其必要部分的证券式债务转换为股权（例如总损失吸收能力和 CoCos）可能是不够的，因为债转股的初步尝试结果成败参半，而且更重要的是，债转股的使用仅限于保护单个公司，见本文第I.B.1节。试图让政府机构成为母公司的接管人并清除母公司的股东（并可能减记一些债务）来控制失败的系统重要性公司（如单点进入策略）可能是不够的，因为它人为地依赖于系统重要性公司拥有母子公司型组织结构；即使在经济环境承压的时候，它也可能是无效的，而且它的运作主要是为了保护单个系统重要性公司，其次才是保护金融稳定，见本文第I.B.2节。而中央银行的最后贷款可能是不够的，因为至少在美国，《多德-弗兰克法案》大幅限制了美联储提供此类贷款的权力，见本文第I.B.3节。）为了尝试设计更有效的主动处置型监管，可以将金融体系视为一个“系统”，然后考察这一视角为维护金融稳定提供的洞见。（*194.参见脚注136（表明金融系统“显然符合‘系统’的条件”）。）
一般来说，交互复杂“（*195.一个交互式复杂系统是指其元件能以意想不到或不同的方式互动……”Richard Bookstaber，A Demon Of Our Own Design：Market，Hedge Funds，And The Perils Of Financial Innovation 154(2007）.因此，一个元件受到的冲击可能会导致“不知从哪里冒出来的故障或者看起来不可思议的失败”。同前，第55页。）和紧密耦合（*196.“紧密耦合系统是一个高度相互依赖的系统，其中一个部分受到的干扰几乎可以瞬间扩散到系统的其他部分。”Anabtawi and Schwarcz,见脚注5，第94页。）的系统，尤其是金融体系，“容易发生灾难性失败”，因为这种组合“混淆了风险，并且在局部冲击后几乎没有任何干预的机会”。（*197.Anabtawi and Schwarcz，见脚注5，第112页。）相比之下，既不具有交互复杂性又不紧密耦合的系统较少发生系统性风险。（*198.同上。例如：一个交互复杂但只是松散耦合的系统……由于系统的交互复杂性，可能会在其元件之间产生不可预测的相互作用。然而，由于松散耦合为早期干预提供了机会，因此元件层面的故障对此类系统的最终损害可能是可控的。）这表明，主动处置型监管的设计应着眼于减少系统重要性公司之间的紧密耦合性和交互复杂性。
接下来考虑如何设计主动处置型监管来降低交互复杂性。（*199.监管可能无法消除交互复杂性，因为作为复杂性基础的信息故障是人为安排（human arrangement）所固有的。复杂性本身有时也可能是有益的。例如，衍生品可用于更好地在市场参与者之间配置风险。）系统重要性公司至少会给金融体系带来两个交互复杂性的来源，它们都源于信息失灵。交互复杂性的第一个来源是市场参与者不知道其他公司持有什么证券。（*200.Anabtawi and Schwarcz，见脚注5，第92页。）因此，作为一种风险规避形式，他们假设某家公司拥有的不良证券也会由与该公司类似的其他公司持有。（*201.同上，第95页。）如果这些公司中的任何一家倒闭，市场参与者可能不愿意向类似的公司提供信贷，即使这些公司实际上财务状况良好。（*202.同上，第95—96页。）失去信贷可能会引发健康公司不可预测的破产，从而加速金融危机。（*203.同上，第94页（讨论了交互式复杂性导致的不可预测性）。）主动处置型监管可能有助于减少这种交互复杂性，它可以要求系统重要性公司如果不是按需披露也至少要定期披露其所持证券的数量和特征，从而有助于减少这种互动复杂性的来源。（*204.我将这种形式的处置型监管归类为主动监管，因为它提供了一种预先计划的改进措施（加强披露），如果公司因可能失去信贷渠道而陷入困境，该改进措施就会生效。于是，这一披露要求使公司可以继续获得信贷，增强公司的偿债能力（从而避免违约）。见脚注 77~78(定义了主动处置型监管）。披露要求的效果也可能适得其反。）
交互复杂性的另一个来源是市场参与者不知道其他公司的合同义务。（*205.Anabtawi and Schwarcz，见脚注5，第114页。）但是，如果一家公司不履行义务，其交易对手可能被迫违约。（*206.同上，第88页。）因此，规避风险的市场参与者可能再次拒绝为看似会违约但实际上财务状况良好的公司提供信贷，从而引发这些健康公司不可预测的失败，并加速金融危机。（*207.Anabtawi and Schwarcz，见脚注5，第95—96页。）如果市场参与者担心公司在衍生品合约中承担或有义务，使之面临不确定的债务风险，则风险厌恶可能会特别高。（*208.Schwarcz，见脚注77，第243—45页。）主动处置型监管（*209.这种形式的处置型监管是主动的。见脚注203及附文。）可以帮助减少这种互动复杂性的来源，具体来说，和前文一样要求系统重要性公司（*210.见脚注202~204及附文。）披露其合同义务的金额（或者在担心不确定责任的情况下，估计责任限度（*211。衍生品合约的当事人通常可以估计其潜在的责任限度。Steven L.Schwarcz，Central Clearing of Financial Contracts：Theory and Regulatory Implications，167 U.PA.L.REV.(forthcoming 2018-19),https://ssrn.com/abstract=3104079.））和性质（*212.参见Schwarcz，见脚注77，第243—247页（讨论了披露是帮助避免“信任危机”的一种选择）。一般公认会计原则（以下简称“GAAP”）并不要求充分披露合同义务，特别是或有义务，以减少互动的复杂性。只有当或有债务是一种“合理的可能性”时，而这本身就是一种主观判断，GAAP要求各方披露或有债务。同前，第243—244页，及其注释181~183。)。
主动处置型监管也可以帮助减少紧密耦合问题。（*213.同上，第247页。）需要注意的是，中央银行的最后贷款有助于防止金融体系某个部分受到的扰动（如一家有偿付能力但流动性不足的系统重要性公司的违约）迅速蔓延到系统的其他部分，包括违约公司的对手方。（*214.See Steven L.Schwarcz，Essay，Controlling Financial Chaos：The Power and Limits of Law,2012 WIS.L.REV.815，829.）这种贷款将为该公司提供流动性，以防止其违约；而且由于该公司有偿付能力，它最终应该能够偿还贷款。（*215.Schwarcz，见脚注77，第250页。）我曾单独提出，《多德-弗兰克法案》对美联储提供最后贷款的权力限制应该取消。（*216.Schwarcz，见脚注214，第829—833页。）
接下来考虑如何设计处置型监管来保护系统重要性市场和基础设施。目前保护金融体系关键要素的监管相对较少。（*217.Peirce，见脚注12。）
B.对系统重要性市场的处置型监管
1.被动处置
被动处置型监管显然不适合陷入困境的系统重要性市场。我们尚不确定重组陷入困境的金融市场意味着什么，但清算金融市场的后果可能是灾难性的。
2.主动处置
相反，主动处置型监管非常适合陷入困境的系统重要性市场。理论上至少有两种可能的方法：预先计划的改进措施，这可以使市场更具内在稳健性（*218.Steven L.Schwarcz，Perspectives on Regulating Systemic Risk，in SYSTEMIC RISK，INSTITUTIONAL DESIGN，AND THE REGULATION OF FINANCIAL MARKETS 39，45(Anita Anand ed.,2016)（认为监管应如何要求系统重要性市场更具内在稳健性是一个“重要但仅得到部分回答”的问题）。）；提前承诺向各方提供流动性以支持此类市场。（*219.同上。）
预先监管计划可以通过减少不稳定市场的紧密耦合性使之更具内在稳健性。（*220.回想一下，紧密耦合是指系统的一个部分发生故障往往会迅速导致其他故障，见脚注196。）今天的金融市场至少有两个方面的紧密耦合。计算机化交易使它们特别容易受到闪电崩盘的影响，在这种情况下，高速自动交易会在不经意间导致价格极快的（实际上是不合理的）下跌。（*221.例如，Anabtawi and Schwarcz，见脚注5，在118页（解释了“算法驱动的证券销售”是 2010 年闪电崩盘的一个原因）。）此外，“盯市”会计规则要求调整证券账户以响应证券市场价值的变化（通常会降低风险）（*222.例如，投资者可以从证券经纪商那里赊购证券，通过抵押证券来保证购买价格。防止证券价格下跌至其作为抵押品的价值，且不足以偿付购买价格，经纪自营商要求投资者维持最低的抵押品价值。如果证券的市场价值低于这个最低值，经纪商将发出“追加保证金通知”，要求投资者存入额外的抵押品，通常是以货币或额外证券的形式来满足这一最低要求。如果不这样做，就会引发违约，经纪交易商就可以取消抵押品的赎回权。ZVI BODIE ET AL.，INVESTMENTS 71-72(8th ed.2008）.通常认为盯市可以降低风险。例如，Gikas A.Hardouvelis and Panayiotis Theodossiou,The Asymmetric Relation Between Initial Margin Requirements and Stock Market Volatility AcrossBull and Bear Markets，15 REV.FIN.STUD.1525，1554-55(2002)(发现更高的追加保证金要求和系统性风险降低之间存在相关性）。），这可能会无意中造成低价抛售（*223.例如，某些证券价格的暂时下跌会迫使人们出售这些证券以获得现金；这种被迫出售进一步推动价格下跌，而这又需要更多的被迫出售，这一过程快速循环往复，导致这些证券的价格完全崩溃。Anabtawi and Schwarcz，见脚注5，第118—119页。），在市场极端波动时期扭曲价值。（*224.同上，第119页。）
预先监管计划可以减少系统重要性金融市场的紧密耦合。例如，它可以要求系统重要性市场设置熔断机制，以此减少闪电崩盘的紧密耦合，如果价格下跌过快，例如，在不到预设的时间段内超过预设的下跌量，熔断机制就会自动暂停市场交易。（*225.见脚注5，第117页（在紧密耦合的情况下……重点是在时间上减缓或暂停后果的积累。）为了应对2010年的闪电崩盘，美国证券交易委员会研究了设计此类熔断机制的方法）。Investor Bulletin：Measures to Address Market Volatility，U.S.SEC.EXCHANGE & COMM’N.(July 1，2012)，https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/investor-alerts-circuitbreakersbulletin-htm.html(将股票市场可能实行的熔断机制告知投资者)。）预先监管计划还可以在市场极端波动时暂停盯市会计规则，以此减少该规则的紧密耦合。（*226.Anabtawi and Schwarcz，见脚注5，第119页。）
在许多时候，这种预先计划要求监管机构根据每个市场的情况提前决定什么样的价格下跌是过快的（*227.见脚注225及附文。），从而有理由暂停交易。哪些情况会构成极端的市场波动（*228.见脚注226及附文。），从而证明暂停盯市会计规则是合理的。在做出这些决定时，监管机构必须尝试区分可能由恐慌、自动交易或其他冲击引起的短期定价波动和代表证券价值真实变化的定价波动。监管机构做出这些决定的过程超出了本文讨论的范围。（*229.例如，在防止2016年8月24日交易所交易基金的闪电崩盘方面，美国证券交易委员会最初设计的熔断机制“惨遭失败”。Vance Harwood，ETF FlashCrashes Happen with Big Funds Too，SIX FIGURE INVESTING(Dec.6，2016)，https://sixfigureinvesting.com/2015/08/secs-circuit-breakers-for-etf-etn-flash-crash/.）
主动处置型监管还可以事先承诺向各当事方提供流动性来稳定市场价格，以此加强和促进不稳定金融市场的可处置性。例如，由股票市场（如纽约证券交易所）成员发起的内部监管（*230.参见N.Y.STOCK EXCH.，DESIGNATED MARKET MAKERS(2016)，https://www.nyse.com/publicdocs/nyse/markets/nyse/designated_market_makers.pdf.）对其会员实行流动性要求。（*231.Schwarcz，见脚注218，第45页。）学者们也在研究“以低于其内在价值但高于市场价格的价格购买市场证券”，为支持系统重要性市场提供部分私有化的政府流动性便利（*232.Anabtawi and Schwarcz，见脚注5，第108—109页。），从而“稳定不良金融资产的价格”。（*233.同上，第107页；Gordon and Muller，见脚注106，第185页（给出了相似的论述）。）
C.对系统重要性基础设施的处置型监管
1.被动处置
顾名思义，系统重要性基础设施对金融体系的持续运作至关重要（*234.见脚注154~157及附文。），为防止陷入困境的基础设施破产，随时需要被动处置。因此，银行破产案中的协商处置（*235.见脚注48及附文。）可能太慢。更快速的监管干预措施，即类似于对系统重要性公司的有序清算制度这样的被动处置，可能更合适。然而，有序清算制度本身并不适用于对清算所的处置，清算所是系统重要性基础设施的重要组成部分。（*236.见脚注159及附文。）除其他局限外，负责管理有序清算的联邦存款保险公司“没有监管清算所或衍生品市场的经验”。（*237.David Skeel，What if a Clearinghouse Fails?，BROOKINGS INSTITUTION(June 6，2017),https://www.brookings.edu/research/what-if-a-clearinghouse-fails/.一位学者认为，联邦存款保险公司的突出作用以及美国商品期货交易委员会在有序清算制度中的缺席表明，“国会从未打算让有序清算制度适用于受《多德-弗兰克法案》监管的清算所。”Stephen J. Lubben，Failure of the Clearinghouse：Dodd Frank’s Fatal Flaw?，10 VA.L.& BUS.REV.127，151(2015）.）此外，目前尚不清楚联邦存款保险公司能否找到一个健康的大型清算所来收购陷入困境的清算所。对于作为中央对手方的清算所来说，有序清算制度的局限可能更加严重（*238.见脚注162~164及附文（定义了中央对手方）。），这些清算所的资产负债表“完全不同于其他主要类型的系统重要性金融机构，如银行、经纪自营商和保险公司的资产负债表”。（*239.Duffie，见脚注155，第88页。）
斯蒂芬·卢本教授提出了一种快速监管干预措施，也即对濒临破产的清算所国有化，清除“股权、会员资格和投资者债务”。（*240.Stephen J.Lubben，Nationalize the Clearinghouses! 30，31(Seton Hall Pub.LawResearch Paper No.2458506，2014)，http://ssrn.com/abstract=2458506（认为联邦特许过桥机构应该接管陷入困境的清算所）。）以前的清算所成员可以继续通过国有化的清算所，以“按服务付费”进行清算。（*241.同上，第31页。）一旦金融体系稳定下来，国有化的清算所将发行“新的会员资格以换取对违约基金的新缴款和新的资本承诺”。（*242.同上。）然而，国有化似乎是一种过于严厉的补救措施，甚至有可能违宪。（*243.Duffie，见脚注155，第104页(一些破产和破产处置程序的目标或要求是，分配给债权人的损失不应大于在破产实体被简单清算这一反事实情况下可能发生的损失……在这个意义上，如果处置程序为了减少社会总损失而使一些债权人的损失超过其在清算情况下的损失，就意味着对产权的某种侵犯）。本文不分析这种国有化是否会违反宪法第五修正案的规定。）
2.主动处置
相比之下，主动处置尤其适用于基础设施，以确保金融体系的不间断和持续运行。（*244.见脚注234及附文。Peirce，见脚注168，第647页(认为中央对手方倒闭的阴影和公司无法交易《多德-弗兰克法案》的清算指令中覆盖的金融工具，使清算成员和监管者在维持中央对手方服务方面有巨大的利益）。）正如预先计划的流动性供给可以使陷入困境的系统重要性公司能够偿还其债务（*245.见脚注112~114其附文。），并可以在动荡的金融市场中稳定价格（*246.见脚注230~233及附文。），它也可以用于稳定陷入困境的基础设施，例如使财务不稳定的清算所能够支付其费用。为此，美联储有权“在异常或紧急情况下”向清算所和其他金融市场设施提供贴现窗口贷款，这是流动性供给的一种形式。（*247.参见12 U.S.C.§5465(b)(2012）(美联储理事会可授权联邦储备银行……只有在异常或紧急情况下，才能向指定的金融市场设施提供贴现和借款特权……)；Peirce，见脚注168，第648页。）
已被认定为具有系统重要性的金融市场设施（*248.见脚注159（讨论了系统重要性金融市场设施的认定）。）已经受到主动处置型监管，要求它们制订恢复计划和停业计划（wind-down plan）。（*249.同上。）国际监管机构同样希望系统重要性金融市场设施制订它们陷入困境时如何尽力修复，以及在恢复计划失败时如何停业的计划。（*250.同上（讨论了由支付和市场基础设施委员会、国际证券委员会组织于2012年联合发布的《金融市场基础设施原则》）。）
然而，这些停业计划，也许还有恢复计划，可能有一些缺陷，这些缺陷类似于那些影响生前遗嘱有效性的缺陷：难以准确预测一家公司将如何破产，控制单个公司破产引起的系统性传染的计划并不能防止多个公司同时破产引起的系统性传染。（*251.见脚注61~64及附文。）
有些私人组织提出了有效的主动处置，以帮助保护作为中央对手方的金融市场设施。例如，国际掉期与衍生品协会（*252.见脚注66（讨论了国际掉期与衍生品协会）。）提出了一种合约解决方案，称为变动保证金收益折扣(variation margin gains haircutting，VMGH)（*253.INT’L SWAPS & DERIVATIVES ASS’N，INC.，CCP LOSS ALLOCATION AT THE END OFTHE WATERFALL 4(2013)，https://www2.isda.org/attachment/NTc5Nw==/CCP_loss_allocation_waterfall_0807.pdf.），以防止中央对手方在其他财务资源耗尽后出现违约。（*254.同脚注253，第9页。）届时，中央对手方与其成员的合约将允许它“取消或减少本应向清算成员支付的变动保证金来保存或积累现金”（*255.Duffie，见脚注155，第92页。），同时收取成员欠缴的所有保证金。（*256.同上。）变动保证金就是定期(通常是每日)支付或抵押品转移，以抵消因中央对手方成员的投资组合的市场价值每日变动带来的损失风险。Peirce，见脚注168，第607页。然而，一些人认为，变动保证金收益折扣方法可能会在无意中放大系统性风险。例如，在可能陷入财务困境的时期，“中央对手方及其客户可能蒙受额外损失”，这可能会导致其中一些公司倒闭。（*257Lubben，见脚注237，第153页。）此外，强迫“希望获得现金支付的客户……为筹集资金清算资产”以支付所需的保证金，将“压低这些资产的价值并削弱市场，导致正在崩塌的市场可能变得更不稳定的顺周期情景”。（*258.Office Of Regulatory Affairs.，Jp Morgan Chase & Co.，What Is The Resolution Plan For Ccps? 2 (2014)，https://www.jpmorganchase.com/corporate/About-JPMC/document/resolution-plan-ccps.pdf.）
作为变动保证金收益折扣的替代方案，投资银行摩根大通提出了一种私有化的保险形式，可以购买该保险以帮助不稳定的中央对手方进行资本重组。（*259.同上，第4页。）机构投资者可以通过提供此类保险赚取租金（以保险费的形式）。（*260.Duffie，见脚注155，第99页。）这也将激励提供保险的机构发挥外部监督作用。（*261.Peirce，见脚注168，第655页。该替代方案类似于上文讨论的部分私有化的流动性工具。见脚注232~234及附文。）
欧盟正在实施一种非常不同的主动处置型监管方法来保护中央对手方基础设施。其《欧洲市场基础设施条例》要求“为了履行清算义务，至少有两家中央对手方对某一特定资产类别进行清算”。（*262.World Fed’N Exchs.，The Interplay Between Central Counterparty(CCP)Recovery And Resolution：A Global Perspective 5(2017）.）因此，如果一家中央对手方倒闭，就可以让另一家承担清算职能。但是，《欧洲市场基础设施条例》并不完美，原因有几个。它并没有解决关联的中央对手方倒闭的问题。它忽略了中央对手方倒闭本身可能会导致交易冻结。（*263.同上，第7页［鉴于（中央对手方失败）的重大影响，如果发生这种情况，市场本身也很有可能不再可行，因为退出的参与者可能会耗尽流动性……］。）此外，它实际上并不要求建立多家中央对手方，而只是在仅有一家中央对手方的情况下，中止了通过一家中央对手方清算的义务。（*264.参见EUROPEAN BANKING FED’N，EBF RESPONSE TO ESMA CONSULTATION PAPER ON THECLEARING OBLIGATION UNDER EMIR(NO.1)(2014)，http://www.ebf-fbe.eu/wp-content/uploads/2014/08/EBF_009858G-FINAL-EBF-response-to-ESMA-CP-on-clearing-obligationno.1-IRS.pdf.）
上述方法针对中央对手方和一些最大的金融市场设施（*265.见脚注159（讨论了系统重要性金融市场设施）。），但它们基本上忽略了其他金融市场设施，这些金融市场设施是控股公司结构的一部分，面临着关联的财务和经营风险。（*266.见脚注165~167及附文（讨论金融市场设施对附属风险的风险敞口）。）对此，可以设计主动处置型监管，通过隔离机制保护这些金融市场设施，从而在相当大的程度上保护它们免于：承担与（关联公司）破产相关的责任和其他风险……有助于确保公司在其关联公司倒闭的情况下，也能够独立运营……（以及）保护公司不被关联公司利用，从而保护公司的业务和资产。（*267.参见Steven L.Schwarcz，Ring-Fencing，87 S.CAL.L.REV.69，81-82(2013）.）
由于成本高昂，隔离最常用于保护提供基本公共服务的垄断或半垄断实体(因此，即使有，也很少有替代品)，例如生产和配送电力的公用事业公司。（*268.同上，第105页。）如果公用事业公司是控股公司结构的一部分，从而面临非公用事业风险，这一点尤其有价值；将公用事业公司与非公用事业风险相隔离，有助于确保公共服务不受损害地继续运行。（*269.同上，第74页。）
如果金融市场设施处于使它们面临其他风险的控股公司结构中，则它们符合公用事业公司模式。与公用事业公司一样，金融市场设施提供基本公共服务（确保金融体系的持续运行）。与公用事业公司一样，金融市场设施几乎没有替代品；事实上，它们往往是唯一能够提供清算和结算服务的实体。（*270.例如，FIN.STABILITY OVERSIGHT COUNCIL，脚注159，第157页、第160—161页、第174页。）
例如，为信用违约互换衍生品提供中央对手方清算服务的金融市场设施ICE Clear Credit公司，是洲际交易所的间接子公司（*271.同上，第172页。）。洲际交易所采取了激进的收购战略（*272.参见INTERCONTINENTAL EXCH.，ILLUMINATING MARKETS：2016 ANNUAL REPORT 29(2016)，http://ir.theice.com/~/media/Files/I/Ice-IR/annual-reports/2016/2016-annualreport. pdf（我们可能很有收购能力）。），导致其积累了巨额债务（*273.同上，第31页（在我们收购纽约证券交易所和 Interactive Data之后，形成了大量未偿并表债务）。），而且“其业务的任何方面……都涉及大量责任风险”。（*274.同上，第33页（我们许多方面的业务……涉及大量责任风险……例如，在我们的电子平台上进行交易的市场参与者不满意……可能就交易执行的质量提出索赔，或者指控我们或我们的参与者有不当的确认或结算交易、滥用交易行为、安全和保密漏洞、管理不善甚或欺诈……针对我们提起的任何诉讼或索赔的不利和解方案可能要求我们支付巨额赔偿金……）。）隔离ICE Clear Credit公司将有助于保护它免受母公司财务和经营风险的影响（*275.对金融市场设施进行隔离的实际操作超出了本文的讨论范围，因为它们高度依赖于现实情况。不过，总的来说，它们可能会包括预先计划的保护措施，使金融市场设施的破产不会影响其关联公司，并在关联公司倒闭时能够独立运行。参见Schwarcz，见脚注267，第74页（解释了隔离如何有助于保护公用事业在控股公司结构中的持续运作）。），从而确保即使母公司破产，这家金融市场设施也能持续提供清算服务。（*276.对于最关键的系统重要性金融市场设施，即使它们的关联风险很小，也可以考虑隔离。例如，CME Clearing 公司是为美国绝大部分期货、期货期权和商品期权交易提供清算服务的金融市场设施，也是芝加哥商品交易所的一个非法人部门。STABILITY OVERSIGHT COUNCIL，见脚注159，第157页。隔离CME Clearing有助于将它与交易所相关的风险隔离开来，从而确保在交易所失败这种不太可能发生的情况下，其清算服务不会受到损害。）
结论
为了应对全球金融危机，监管机构和政策制定者已经将他们的重点从旨在保护单个公司的微观审慎监管，转移到保护金融体系自身稳定的宏观审慎监管。受挫于在如何防止另一场危机方面进展甚微，监管机构如今正在设法运用破产处置方法来帮助稳定金融体系。但是，迄今为止，他们的努力是不够的，部分原因在于破产法传统上只有微观审慎目标，而保护金融稳定是宏观审慎目标。
本文试图推导出一个逻辑上自洽的理论，说明处置型监管如何以及为什么能够帮助稳定金融体系。为此，本文确定了三种处置型监管方法：被动处置型监管，包括传统破产的变化；主动处置型监管，包括预先计划的改进措施，旨在加强或促进对陷入困境的金融体系构成要素的处置；以及逆向处置型监管，旨在减少处置的需要（因此不是真正的处置）。（*277.见脚注121（讨论了区分这些监管方式的直观方法)。）
本文认为，处置型监管不仅应该(按照目前的构想)致力于保护陷入困境的单个系统重要性公司，而且应该防止系统重要性公司集体倒闭，并保护金融体系的其他关键要素。这些要素包括证券和其他金融资产交易的市场以及为交易提供便利的基础设施。最后，本文将这些见解应用于设计处置型监管，监管机构可以将它作为额外的宏观审慎工具。（*278.见脚注4（讨论了宏观审慎监管工具箱）。）
本文对宏观审慎的处置型监管的分析既适用于美国，也适用于美国之外的国家或地区。但是，本文并未探讨不一致的处置型监管方法的跨国承认或可能的国际整合。雷曼兄弟公司的破产表明，对一家系统重要性跨国公司的有效跨境处置需要大量的国际协调，因此这是一个有待进一步研究的重要课题。（*279.笔者单独研究了处置型监管方法的跨国承认问题。参见：Steven L.Schwarcz et al.，Comments on the September 29，2014 FSB Consultative Document，“Cross-Border Recognition of Resolution Action”(Ctr.for Int’l Governance Innovation，CIGI Paper No.51，2014)，http://www. cigionline.org/sites/default/files/no.51.pdf.包括笔者在内的一批研究破产和金融监管的美国和国际学者也一直在分析处置型监管方法的跨国整合。参见Financial Scholars Letter，见脚注50，第3页。此外，该信函认为，法院很可能“缺乏与外国监管机构在破产申请前达成谅解的深厚关系或权力”，从而“使外国监管机构或外国法院更有可能在当地利益集团的要求下，扣押其管辖范围内（全球系统重要性公司）的资产”。正如这种抢夺会破坏对国内公司的有效处置，它“可能会阻碍对全球系统重要性公司的成功处置”。）
附录
A.有关监管设计的建议
参考本文的详细讨论，本附录简要总结了如何设计宏观审慎的处置型监管，不仅保护系统重要性公司，也要保护系统重要性金融市场和基础设施。本附录还区分了哪些处置型监管是被动的（*280.如果处置型监管适用于陷入困境的金融体系构成要素，即公司、市场或基础设施，那么这种监管就是被动式的。），哪些是主动的。（*281.如果处置型监管包括预先计划的改进，旨在加强或促进开始出现问题的金融体系构成要素的可处置性，那么这种监管就是主动式的。）
1.对系统重要性公司的处置型监管
根据现行法律，被动处置型监管不应仅限于保护陷入困境的单个系统重要性公司。金融危机表明，多家系统重要性公司可能会同时陷入困境（*282.见脚注63~64及附文。），需要采取比司法破产案件中可行的应对措施更全面、更协调一致的应对措施。（*283.见脚注179~180。）受监管机构监督的处置方法可能有助于提供这种应对措施，但监管机构在处置方面的专业知识可能比破产法官少。为了弥补这一点，破产法官可以担任这一监管程序的监督者。（*284.见脚注181~182。）
为了使陷入困境的多家系统重要性公司能够在重组其资本结构所需的时间内继续运营，持产债务人融资是必要的。如果私人资源不足，政府应考虑提供这种融资。（*285.见脚注187~192。）
主动处置型监管可以帮助减少导致不可预测的对手方行为的交互复杂性和紧密耦合性。为此目的，监管可以要求系统重要性公司如果不是按需也至少要定期向交易对手披露其持有证券的数量和特征（*286.见脚注203~204。），以及合同义务的金额(或者在担心衍生品合约的不确定责任的情况下，估计责任限度)和性质。（*287.见脚注205~212。）为了防止系统重要性公司违约和迅速蔓延的金融恐慌，中央银行可以考虑，至少应该获得授权向这些公司提供最后贷款，特别是流动性不足但有偿付能力的公司，从而最终有能力偿还贷款。（*288.见脚注214~215。）
2.对系统重要性金融市场的处置型监管
目前，处置型监管的重点是陷入困境的系统重要性公司，这掩盖了利用处置型监管来保护金融体系中其他可能导致系统性崩溃的关键要素的重要性。这些要素包括交易证券和其他金融资产的市场。
主动处置型监管非常适合处置陷入困境的系统重要性市场。为了防止不稳定市场的崩溃，此类监管可能会要求熔断机制在价格下跌过快时自动暂停交易。（*289.见脚注225~226。）同样，监管可能会暂停对易受极端波动影响的系统重要性市场的盯市会计规则。（*290.见脚注226~227。）
主动处置型监管还可能需要创设流动性便利，以帮助在市场恐慌时稳定价格。例如，此类便利可用于“以低于其内在价值但高于当时市场价格的价格购买证券”，从而将价格稳定在更合理的水平。（*291.Anabtawi & Schwarcz，见脚注5，第109页；见脚注230~233。）尽管这些流动性便利可能是政府提供的，但也可以部分由私人提供。（*292.见脚注230~233。）
3.对系统重要性金融基础设施的处置型监管
用于清算、结算证券和其他金融资产交易的金融基础设施构成了金融体系的另一个关键要素，其失败可能引发系统性崩溃。各国政府和私人组织一直在考虑，至少是含蓄地考虑，主动处置型监管如何保护部分基础设施。但是，它们基本上忽略了保护金融基础设施免受过度暴露于关联风险的需要。处置型监管可以通过隔离基础设施，保护它们免于破产。（*293.见脚注265~276。）■
（中国政法大学研究生院 马学荣 译 中国政法大学商学院 胡继晔 校）
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