*Tobias Adrian，国际货币基金组织货币与资本市场部主任；Tommaso Mancini-Griffoli，国际货币基金组织货币与资本市场部副主任。原文“The Rise of Digital Money”发表于Annual Review of Financial Economics，vol.13（1），2021年11月，第55—57页。
1.导论
支付宝、天秤币（Libra）、动钱（M-Pesa）、帕克索斯（Paxos）、稳定币、Swish、微信支付、Zelle，所有这些和其他许多新事物，源源不断地成为我们钱包中的“新客人”，在我们的脑海中变身为政策制定者。然而，我们应该如何看待这些新的货币形式呢？它们究竟算不算得上是货币，这是不是非常重要？它们会不会因为很快被接纳而从中受益？如果是的话，作为按需创造货币并进行管理的银行业，会受到怎样的影响？中央银行应该如何应对？在这种快速转变中蕴藏的是机会，抑或只是需要对之加以监管？
本文初步尝试回答这些问题。鉴于问题的复杂性，本文缩小了范围，不展开规范性分析，而是提供一个概念框架，对新型数字货币进行分类，识别其中的风险，讨论其带来的影响，并向中央银行提出可供参考的政策建议。本文主要讨论新的货币形式与银行业的相互关系，即金融稳定和消费者保护，也会涉及其他方面的风险和影响，如金融诚信、货币政策和资金流、反垄断，但这些不是本文讨论的重点。
简而言之，本文指出当今两大主要货币形式将面临激烈竞争，甚至有可能被超越。现金和银行存款将受到电子货币（e-money，以欧元、美元或人民币等一般记账单位计价，并与之挂钩的电子化货币价值）的挑战。稳定币是一种日益普及的电子货币。作为支付工具，电子货币更为便利，但是其币值稳定性受到质疑。它毕竟类似于以面值担保赎回的私人投资基金。流入10欧元，就必须有10欧元流出。发行方必须提供这一保证。
银行将感受到来自电子货币的压力，但应该能够通过提供更有吸引力的服务来化解。尽管如此，政策制定者应该对银行业的变化有所准备。支付领域的新进入者日后有可能转变为银行，基于获取的信息提供信贷。因而，银行业的模式不大可能消失。
中央银行将在这一进程中充当重要角色，其制定的规则将主要针对新型数字货币的采用，以及这些货币对商业银行施加的压力。一个解决方案是要求被选中的新型数字货币提供商向中央银行缴存准备金，但是相关条件会非常严格。这样做会带来风险，但也有一些好处：至少一些国家的中央银行可与电子货币提供商合作，提供一种类似于中央银行数字货币（CDBC，以下简称央行数字货币）的数字货币，我们称之为合成型央行数字货币（sCDBC）。在提出政策建议之前，我们将探讨这一前景，并重点讨论一些仍需回答的问题。
下文包括四节。第2节讨论了几种不同的数字货币模型，以及一个用于比较分析的简明概念框架。第3节指出采用某些新型数字货币的过程可能会很快。尽管不能提供最佳的价值储藏手段，但是由于网络效应和在线使用，作为支付工具，其便利性无可匹敌。简而言之，第2节提供了有关货币变化的分类法，第3节对其中一些变化做了进一步讨论。第4节讨论采用数字货币对银行业产生的潜在影响，此处考虑了三种情景：数字货币作为补充；数字货币作为替代品，但是银行在存款方面仍能进行有效竞争；以及在存款大量流出之后，银行变成了私人投资基金。本节还简要讨论了其他风险。第5节讨论中央银行可能采取的应对措施，分析了允许一些数字货币提供商缴存央行准备金的潜在好处，并指出在一些国家，这是向公众提供某种央行数字货币的有效方式。
2.新型数字货币
买咖啡时，我们可能会用本地货币结账，也可以刷卡或用手机支付，确认账款结清后离开。在生活于另一个世纪的人看来，这一幕可能显得很魔幻。确实相当魔幻。在这一情景背后的付款步骤非常复杂，其中包括信息交换、法律法规架构以及资金的后端结算。而我们似乎对此一无所知。
假如某人走进同一家咖啡店，用稳定币或某种社交通信App买单会发生什么情况呢？如果使用由黄金和流动资产（比如美国财政部债券）支持的数字代币来付账，又会怎样呢？我们会感觉自己像来自另一个世纪的访客吗？
为了理解这些新的支付技术，引入一个通用的词汇表和概念框架是有用的。这就是第2.1节的内容。基于此，第2.2节简要介绍了现有和未来潜在的支付方式。这种分类法也有助于根据功能和风险程度，对不同类型的数字货币进行分类，从而区分和选择未来合适的监管方法。
2.1一种分类法：货币树
我们通过一个简单的概念框架来比较不同的支付工具，重点讨论支付工具的四个属性：类型、价值、担保（backstops）和技术。（*在这个框架中，我们没有提及支付手段的发行人。这样做是为了确定能够体现不同支付手段本质特征的标准，而不受这些支付手段目前采用的特定形式的影响。）下面讨论这些属性，见图1。由于具有分枝状结构，借用贝赫和加勒特（Bech and Garratt，2017）在货币经济学中使用的植物学类比方法，我们将这幅图称作“货币树”。（他们的货币之花补充了我们的框架；实际上，一些花开在树上！）
定义一种支付工具的首要属性是类型，它要么属于索取权类（claim），要么属于对象类（object）。（*这里使用的术语略微不同于Kahn and Roberds（2009）提出的术语，即基于账户和基于代币的支付系统。这是为了更清楚地区分这一层级的分类与所用的技术，因为“代币”一词通常表示基于区块链的支付工具。由于要检查分布式账户上代币的所有权，基于区块链的技术是否应视为基于账户的技术这一争论引发了更多混淆（Milne，2018）。关于货币的较早讨论，另见Kocherlakota（1998）。）前面说的用现金购买咖啡就是基于对象的支付方法的例子。只要各方认可对象是有效的，交易即刻完成，不需要进行信息交换。另一个选项是转移对现有价值的索取权，就是用借记卡购买咖啡的那个例子。刷卡意味着发出指令，将一个人拥有的银行资产索取权转给另一个人。
基于索取权的支付简化了交易，但是需要一套复杂的基础设施。随着文艺复兴时期出现了基于索取权的制度，商人在旅行时可以方便地携带银行出具的信用证，并以此交易国外的货物，而不用在荷包里携带沉重而危险的金币（Roberds and Velde，2014）。如今，绝大多数支付是基于索取权的，要求付款方是该索取权的真正持有者，有足够的资金担保，而且支付过程会被所有相关方记录下来。
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支付工具的第二个属性是价值。在对索取权进一步分类时，相应的问题是对索取权的货币兑付是定值还是不定值。定值索取权要求以预先确定的面值兑付。对支付来说，这个有用的属性可以让交易各方轻松地同意以相应记账单位计价的索取权数额。举个例子，以存款为形式的对银行的索取权，比如说10欧元，应该可以换得与10欧元等值的钞票或票据。这些索取权和债券类似（是否支付利息不确定），随时可以提请以面值赎回。其他类型的索取权可以不固定数额的货币赎回，即索取权背后代表的资产价值将随行就市。所以，这些索取权与具有上行风险或下行风险的股权证券类似。这样分类只是为了便于说明，并不一定是指这些作为支付工具的类债权证券或类股权证券能够得到法庭的确认。当我们对基于对象的支付工具进行分类时，问题就变成了它们的面额，无论是以国内记账单位还是以其自己的单位计价，赎回不适用于基于对象的支付工具。
支付工具的第三个属性只适用于定值兑付的索取权。其中存在的问题是，赎回的保证是由政府提供，还是仅仅依赖发行方的法律架构和审慎的商业活动。我们将后一种保证称作私人性质的担保。这一区分很重要，因为它可能影响用户对不同形式的货币的信任以及监管部门的反应。
最后一个属性是技术：结算是中心化的还是去中心化的。采用中心化技术的交易需要通过自有的中心服务器。去中心化交易所用的分布式账本（DLT）技术或区块链技术，是部署在不同服务器上的。这些交易可以只限于在一些可信（许可使用）的网络上进行，或者向公众开放使用（无须批准的网络）。
2.2五种支付工具
上述属性可以帮助我们区分五种不同的支付工具：①央行货币；②加密货币；③b货币，目前由银行发行；④电子货币（e货币），由新的私人经营者提供；以及⑤投资型货币（i货币），由私募投资基金提供。
认可度最高的支付工具是现金形式的央行货币，也就是几百年来我们放在钱包里携带的纸币和硬币。如前所述，现金是一种基于对象的支付工具，以当地记账单位计价，由该国央行发行，在交易各方之间以去中心化的方式结算，而且具有肉眼可见的形态。与现金对应的数字货币就是当下人们所说的央行数字货币。与现金不同的是，央行数字货币不太可能是匿名的，尽管它也可以保护用户数据不受第三方损害。验证技术既可以是中心化的也可以是去中心化的，而且可以提供利息。（*Mancini-Griffoli et al.（2018）详尽评述了央行数字货币的设计和影响。读者还可以参考Bindseil（2019，2020）、BIS（2020）、Kiff et al.（2020）以及Fung and Halaburda（2016）等人的成果。）
另一种基于对象的支付工具是加密货币，以其自身记账单位计价，由非银行机构创设（或发行），在区块链上发行，这类货币通常无须经过批准。另一个区别与此相关：创设加密货币的算法是否能够使其币值稳定，也就是像法币一样，价格过高时增发货币，而价格太低时，回收一部分流通的货币。我们将这些系统视为受管理的虚拟币（有些人也称之为靠算法稳定币值的货币）。
然而，这个模型是由Basis这样的初创企业提出的，还未经受过大范围验证。我们将其他的加密货币，如比特币、以太坊等作为公链虚拟币。使用最广的基于索取权的货币是b货币，通常包括商业银行存款。在很多国家，大部分支付是指资金从一个账户转移到另一个账户，经常是从一家银行转到另一家银行，有可能需要跨境。如前所述，我们可以将b货币类比为以记账单位计价的债务类工具，需要时可按面值赎回。转账通常采用中心化技术，如借记卡、电汇和支票。
b货币的关键特点是由政府担保其兑付。当然，审慎的商业模式有助于其满足潜在的兑付要求。而公共政策也会起作用。银行要接受监管和严格督导。只要监管是有效的，银行就不会承担过高风险，而且必须保持充足的流动性。除此之外，如果银行为满足提款要求而出现流动资产不足的情况，央行可以通过提供隔夜贷款以缓解流动性紧张，或者在银行出现系统性压力时提供应急贷款。最后一点是，一些国家会为一定比例的存款提供保险。由于这种保险是可信的，因此客户不用担心其存款无法提取的问题，有效监管则打消了企业的疑虑。
在支付领域，电子货币是引人注目的新进入者。（*这个术语也被用于近期的法律法规之中。例如，新加坡2019年《支付服务法》强调“电子货币”以法币计价，与法币“挂钩”，用作“交易媒介”（https：//sso.agc.gov.sg/Acts-Supp/2-2019/Published/20190220？DocDate=20190220）。也可参考欧盟委员会2009年电子货币指引（https：//eurlex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/？uri=CELEX：32009L0110）。欧盟委员会对电子货币的定义更笼统，指的是“为进行支付交易而在收到资金后向发行人发出的债权”。根据这一定义，即使预付卡（从一开始就和电子货币有关）也必须是可兑付的。）与加密货币相比，电子货币最重要的创新是可以随时按照要求以面值兑换成货币（图2）。除了兑付担保不是由政府提供之外，电子货币与b货币是相似的，兑付依靠的是对资产的审慎管理。转账可以是中心化的，就像许多在亚洲和非洲受欢迎的支付方式，如中国的支付宝、微信支付，印度的Paytm，东非的M-Pesa（也用作储值）。注意，银行也可以对那些无法享受存款保险的客户发行电子货币。（*我们认为，摩根大通的JPM币就是这种电子货币，目前只提供给机构客户使用。更多信息参见其官网（https：//www.jpmorgan.com/global/news/digital-coin-payments）。）
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区块链形式的电子货币不断推出，如Gemini、Paxos、True USD，以及Circle和Coinbase发行的USD Coin等。这些电子货币经常被称作法币代币（fiat tokens），也有很多人称之为稳定币。这个术语的定义不清晰，有时候也可能包括前面提到的i货币和有管理的虚拟币。（*关于稳定币的讨论，参见Comm.Paym.Market Infrastruct.（2019）和PwC and Loopring Found.(2019）。Weber（2019）提供了有用的回顾，但是引用的并不是其他人常用的术语。请注意，尽管所有电子货币提供商都在其网站和白皮书上承诺可以一对一地兑换成法定货币，但是并非上面列出的所有电子货币提供商都必须提供具有法律约束力的面值兑付保证。这些模式仍有待市场压力测试。）
最后说说i货币，这是一种潜在的新型支付工具，尽管能否落地还不确定。（* i货币是否真的是一种货币形式，尚有待商榷。对经济学家来说，货币是一种稳定的价值储存手段、广泛采用的支付手段和记账单位。尽管大多数货币强调可随时兑换，以计账单位计价，并且是被广泛接受的支付手段，但是不存在被普遍接受的法律定义。最有可能的情况是存在一系列连续的i货币，支持它们的资产是不同的。那些由最安全和最具流动性的资产支持的i货币，如果被广泛接受，可以视为一种货币形式。有关什么是货币的详细讨论，请参见He et al.（2016）。）除了一个非常重要的属性，即不定值的货币兑付，i货币等同于电子货币，是一种股权类工具。i货币代表对资产的索取权，通常是一种商品，比如黄金，或者投资组合的份额。以黄金支持的i货币的实例有瑞士数字黄金（Digital Swiss Gold）和Novem。
私人投资基金，如货币市场基金和交易所交易基金（ETF）增长迅速，相对安全，而且流动性高，但还不是广泛使用的支付工具。尤其在美国，基于市场的金融体系比传统银行体系更大。私人投资基金已经开始允许客户用于支付。然而，这类支付主要依赖有抵押的借贷（信用卡支付），或者在后续支付中快速、低成本地兑换法币。
但是，私人投资基金份额如今也可以成为i货币，可以将其代币化，意味着可以做成用数字分布式账户上任意数额的货币计价的虚拟币。这种代币可以直接低成本地用于交易，也可以用于支付，币值由作为基础资产的投资组合的实时估值（going worth）决定，估值可以使用任意一种货币。举例而言，假如B欠A 10欧元，B可以将价值10欧元的货币基金份额转给A。如果这只基金有流动性，那么在任何时点都能及时了解到它的价格。如果这只基金的组成是非常安全的资产，A可能同意持有这种货币市场基金份额，认为将来可以用相似的兑换率换成本地货币，用于购买商品和服务。换言之，作为一种支付工具，i货币是非常稳定的。但是，既然用i货币交易意味着证券持有权的转移，可能需要遵守监管规定，比如在跨境交易时受到限制。
由资产组合支持的i货币的一个具体例子可能是Libra（天秤币），最初是在2019年6月的白皮书中提出的。（*2019年6月的白皮书已经更新了版本，参见https：//www.diem.com/enus/white-paper/。）Libra的持有者将拥有由银行存单和短期政府票据组成的投资组合（称为Libra储备）份额。无须价格担保，在任何时候，Libra都可以根据投资组合变化的估值兑换法币。这一点是Libra与电子货币的区别。Libra的转账本质上是转让其储备份额的所有权，如上面的例子所述，其中包含了一次支付。
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表1总结了根据我们的概念框架四要素讨论的各种货币形式。
3.电子货币可能很快被采用
如果一种支付工具，无论是索取权还是对象，在与用户最相关的记账单位中都有稳定的价值，它就更有可能被广泛采用。首先，各方同意至少在完成交易所需的时段内持有。其次，他们更容易就价值和合同交易价格达成一致，这个价格通常采用一种共同记账单位。
因此，稳定的价值是索取权或对象被广泛用作支付手段的必要条件。问题是，它需要有多稳定？电子货币能像它的竞争货币一样稳定吗？如果不够稳定，它作为一种方便的支付工具的优势能否弥补这个不足，并仍然值得广泛采用？请注意，我们这里主要讨论发展得相对成熟的电子货币，但是很多观点也适用于i货币的落地使用。
3.1电子货币有多稳定？
不同类型的货币在价值稳定性方面的差异实际上相当明显。用户可以从回报和风险角度进行比较。除非另有说明，否则我们在比较时采用相对于本国货币的名义价值。（* 在通胀率非常高的国家，没必要把重点放在相对于本国货币的名义价值稳定上。在这些国家，其他设计特征不重要，以外币计价的支付方式可能是首选。）这样可以让我们把焦点放在货币的设计而不是讨论其微观经济学内涵上，因为各种类型的货币在这方面都是相同的。
加密货币是目前风险较高的，尽管其潜在回报（资本收益）也更高，面向公众的加密货币更是如此，其法币兑换价格可能会大幅波动。比特币价格每日波动的标准差要比七国集团（G7）国家的法币高约10倍，甚至比委内瑞拉货币玻利瓦尔兑美元的汇率波动还大。
有管理的虚拟币的低波动性是由其设计决定的。但是，这类货币用一种改进的简单系统来稳定币值，并不总是可靠的。当币值低的时候，货币发行方就用另一种资产购买货币，而币值高的时候则出售货币。公链币类似于浮动汇率，而有管理的虚拟币类似于有管理的汇率，流通量是为了将其与法币的兑换比率保持在一个很窄的区间内。然而，我们都非常了解钉住汇率的一般结果。当一个国家的经济基本面发生异常时，央行会花掉外汇储备，用来在市场上买入本国货币。有管理的虚拟币提供方也只能卖出资产以支持其币值，尤其是它们的基本面可能不稳定，因为它们的价值由使用情况决定，价值又鼓励使用。尽管如此，在技术创新方面永远不要否定任何可能性！
中央银行的货币，即现金或央行数字货币处在另一端，作为一种价值储存手段，其名义价值是完全稳定的。中央银行的货币不能在央行兑换任何东西（例如黄金），因为它是记账单位。当然，从技术上讲，现代法币体系中的政府债券就是中央银行对公众的现金负债。因此，政府的偿债能力支撑着（真实）币值。不幸的是，有很多例子表明，财政状况疲弱的国家，由于挤兑外汇或为债务进行货币化融资，其货币在恶性通胀过程中一文不值。
现在我们谈谈索取权类货币，从设计上看，潜在风险更高。股权型货币，如i货币，其风险直接来自支撑它的基础资产。有政府债券作为基础资产的i货币，比以股票作为基础资产的风险低一些。流动和安全的资产也有助于b货币，但是正如前文所述（银行存款和央行流动性），b货币作为一种价值存储手段，其安全性正是来自政府担保。
电子货币是什么情况呢？其币值稳定性来自以面值兑付的保证。但是电子货币没有像b货币那样有政府支持的优势，那么它能确保随时满足兑付要求吗？它必须依靠自身强健的资产负债表和特定法律架构才能做到这一点。否则，电子货币可能会面临挤兑风险。本质上讲，电子货币带有固定净值（constant net assest value，CNAV）基金的很多特征，也保证客户至少能够拿回本金。（* 这里是为了做类比，但两者之间还是有差异的。例如，固定净值基金虽然力求承担投资者的损失，但通常不是法定义务。）但正如雷曼兄弟破产提醒我们的，当货币市场基金“破产”时，价值大幅缩水就变成了现实。也就是说，投资者相信投资1美元至少能收回1美元，但是在市场崩盘的时候，这些基金持有的风险较高的资产价值暴跌，他们得到的回报就会减少。
一般来说，除了所有支付工具都会面临的运营风险（包括网络风险），电子货币面临的四类风险，即流动性风险、违约风险、市场风险和汇率风险，都有可能削弱电子货币以面值兑付的保证能力。 流动性风险是指兑付请求可能被延期满足。流动性风险取决于电子货币发行方所持资产的流动性。
违约风险指的是在电子货币发行方出现违约时，客户资金存在被其他债权人扣押的风险。违约的原因可能是其他商业活动受损，或者没有能力偿还债务。
市场风险来自电子货币提供商持有的资产。相对于电子货币提供商的资本金来说，足够大的损失会增加兑付的风险。
汇率风险，如果以电子货币形式持有的索取权是以国内记账单位以外的货币计价的，则存在汇率风险。例如，以一篮子货币计价的Libra就是这种情况。电子货币发行方有四种方法减少这些风险敞口，以使其币值稳定性达到最大。参考我们前面有关汇率的类比，这些方法相当于让电子货币类似于严格的货币局制度，并拥有更高的透明度。 发行方必须投资安全和流动性好的资产，比如短期政府债券。当然，最安全、流动性最好的资产是央行准备金。如果条件允许，可以直接缴存，也可以通过专业银行（如美国或印度的支付银行）或持有银行执照的特殊目的实体间接缴存。
发行方必须控制电子货币数量，使其始终低于或等于收到的客户资金的价值。过度发行将削弱满足兑付请求的能力。
持有的资产不得抵押，也就是说不得作为贷款抵押品，而且最好与电子货币发行方的资产负债表分开，以便在破产时能够保护客户资金。
充足的资金将有助于抵消损失，从而确保客户资金的全额兑付。虽然这不是一篇关于监管的文章，但显然，必须在必要时迅速加强对电子货币发行方的监管，以保护客户，避免给金融稳定带来风险。（* 如果电子货币由于广泛使用而成为记账单位，这些风险将变得不那么重要。因为用户可能不再寻求兑付，除非电子货币因过度发行而贬值（这种情况与家庭和企业出售本币以购买外币相同）。在这种情况下，电子货币就和法币类似，其发行方的角色类似中央银行。如果购买商品时需要用这种电子货币，例如在流行的零售购物网站上，这种情况发生的可能性更高。这类似于政府要求用本国货币纳税，从而产生对本国货币的需求。）电子货币发行方采纳了上述部分措施。目前，电子货币发行方持有最多的是银行存款，具有按面值提供按需兑付的优势，但面临违约风险。银行有可能违约。而且由于电子货币发行方是批发型债权人，他们的资金通常不受存款保险的保护。还必须开发其他系统来保护电子货币提供商及其客户免受银行违约的影响，或许我们可以考虑采用私人投资保护计划。
为了将违约风险最小化，有些电子货币提供商将客户资金转让给信托，信托受益人是电子货币提供商的客户。反过来，信托会按照从电子货币提供商处得到的受托人指令管理资金（见图3）。信托具有将客户资金与电子货币提供商的资产负债表分开的优势。然而，信托的法律保护并非在所有司法辖区都是无懈可击的。因此，在法庭上并不总能保护客户资金不会抵偿给其他债权人。但是法律诉讼可能会延迟资金的重新分配。根据国家或地区的不同，有可能其他法律结构能更有效地保护客户的资金。
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3.2电子货币用于支付很有吸引力，可能很快被采用
如果电子货币作为储值手段不如b货币或央行货币那样稳定，那它还会被采用吗？答案是肯定的，因为它作为支付工具很有吸引力。
以中国和肯尼亚为例，讨论这个问题是没有意义的，因为在这两个国家电子货币早已普遍适用。14岁以上的肯尼亚人有90%都用M-Pesa支付，而在中国，使用诸如微信支付和支付宝的电子货币交易金额，超过了全球使用维萨卡和万事达卡支付的总交易金额。
由于至少以下六个原因，电子货币也可能在其他地方很快被采用： 方便：与b货币或央行货币相比，电子货币与我们的数字化生活结合得更紧密。发行电子货币的公司通常能深入理解以用户为中心的设计，并与社交媒体完美结合在一起。
无处不在：电子货币的跨境转账将比现金和银行存款的跨境转账更快、更便宜。然而，其他各种障碍也会出现，例如要求外国做市商准备好以当地货币兑付。考虑到本文的讨论范围，我们不深入探讨使用数字货币跨境支付这一丰富而重要的话题。
互补性：如果将股票和债券等资产转移到区块链，基于区块链的电子货币形式将允许自动交易进行无缝支付（即交付对支付，假设区块链设计为可互操作），避免了人工操作的后台任务，因而可以获得巨大效益。更一般地说，电子货币的功能本质上更适合活跃的开发人员社区，他们可能更愿意使用开源代码，而不是b货币的专有技术。比如，开发人员可以让用户确定电子货币可以购买哪些商品。对于汇款或慈善捐赠来说，这是一个有用的功能。
交易成本：电子货币间的转账几乎是无成本和即时的，因而往往要比用卡支付或银行间转账更有吸引力。结果是人们甚至可能在出售自己的汽车时，也同意采用电子货币支付，因为资金会马上在自己的账户上显示出来，而不会出现结算延迟和相应的风险。
信任：在一些采用了电子货币的国家，与银行相比，用户更信任通信公司和社交媒体（参见Cuthell，2019；Sapienza and Zingales，2012）。
网络效应：如果商家和同行也使用电子货币，它对潜在用户的价值就更大。随着新用户的加入，所有参与者（现有的和潜在的）都会得到更大的价值。前五个原因可能是引燃电子货币之火的火花；第六个原因是风，它能让火势蔓延开来。不应低估网络效应对采用新服务的推广作用。为什么我们会在短时间内从电子邮件切换到短信，从短信转向WhatsApp（瓦次普）这类社交信息平台？WhatsApp的采用速度比Gmail快了三分之一。而今天，WhatsApp的用户群已经超过了Gmail，远远超过了15亿用户的大关。WhatsApp相对于标准短信解决方案的优势变得更加明显。（* 有关WhatsApp和Gmail增长的详尽讨论，见它们的维基百科主页（Wikipedia，2021a，b），进一步的讨论可在线获得（参见Brown，2014）。）尽管开始时的所有交流都是以书面形式进行，为什么会有一种形式占据了主导地位？在社交信息App上，交流会更容易一点，与照片相关的其他功能的集成度更高，界面更友好，而且更便宜。重要的是，它可以在不同提供商、手机和国家间实现互操作，所有的朋友都在用它，我们甚至可以邀请他们加入聊天群。网络效应放大了这些特征上的微小差异。WhatsApp是一个典型的例子，它在没有任何营销的情况下，仅通过口碑和网络效应就传播开了。
同样，付款不仅仅是清偿债务的行为，也是一种交流，是人与人之间的互动，本质上这是一种社会体验。如果两个人使用相同的付款方式，则第三个人更有可能加入。而且，付款确实可以很有趣，至少用电子货币和i货币支付要比用纸币更有趣。我们发送表情符号、消息和照片，也可能是客户评分，但在仅通过借记卡付款时，做不到这些！
这就是世界大型科技公司和金融科技初创企业的切入点。在向庞大的客户网络提供方便、有吸引力、低成本和值得信赖的服务方面，它们是专家，以用户为中心的设计是它们的第二天性。它们了解人们在社交媒体和网络上的行为方式，可以做到使支付过程无缝连结。它们曾在社交媒体上做过一次，可以用钱再做一次，无论是在货币前面加一个“e”还是一个“i”。
4.电子货币和i货币对银行业的影响
如果电子货币因其作为支付手段的吸引力而受到青睐，并得到了拥有庞大现有用户群的大型科技公司或灵活的金融科技初创公司的支持，这是否意味着b货币及其背后的银行会灭亡？零售银行的存款会大量转移到电子货币提供商吗？我们认为银行不太可能消失。本节考虑了三种可能的情况。我们首先列出了快速采用电子货币的其他风险，但限于本文目的，并没有深入细节。
4.1快速采用电子货币的各种风险
除了银行脱媒，也可能存在其他风险，我们需要仔细了解和权衡。现有监管框架通常可以用来应对其中的许多风险，但可能有必要修订和加强（Committe on Payment and Market Infastructure，2019；Financial Stability Board，2020）。前面我们谈到了具有固定净值基金特征的电子货币遭受挤兑对消费者保护和金融稳定造成的风险。此外，假如跨境资本流动等宝贵数据丢失，在个人隐私、货币政策传导、货币需求下降后的铸币税、市场可竞争性、金融诚信和一般政策制定等方面，都可能出现风险。
对市场可竞争性风险，即出现阻碍新公司进入并榨取租金的大型垄断企业，我们可能难以应对。由于强大的网络效应促进了对电子货币的采用（尽管最终是先行的电子货币提供商会受益并成为垄断力量），增加了大规模运营所需的巨额固定成本，以及处理数据带来了指数级收益，所以，电子货币提供商可能是自然垄断者。事实上，这些庞大的数据库通过掌握交易中同类客户的大量特征，可以让我们借助近乎随机的实验来推断客户行为。此外，企业有可能将其垄断地位扩展到其他相关服务，这些服务也可以利用相同的数据库。
如果新的货币形式广泛普及，比如在制度薄弱、通胀率高的国家，货币替代可能会给货币政策传导带来风险。随着国外电子货币使用的普及，国内的记账单位可能会转向以电子货币计价的记账单位。例如，企业和家庭都可能乐于持有电子货币，而不是将汇入该国的电子货币兑换成本国货币。很快，企业就会开始用电子货币为其商品计价。结果是中央银行可能会失去控制货币政策和向银行提供流动性的能力。（* 托比亚斯·阿德里安在2019年5月发表的演讲中谈到了这些重要问题（Adrian，2019）。关于美元化的大量文献，读者还可以参见Edwards and Magendzo（2001），以及Giovannini and Turtelboom（1992）。）
对金融诚信来说，去中心化技术提出了新的挑战。基于区块链的货币的发行人，以及参与客户开户和交易验证的合作伙伴，仍将承担反洗钱（AML）和反恐融资（CFT）义务。这些义务包括识别客户、监控交易、向主管机构报告可疑交易，以及遵守联合国或特定国家的制裁名单。但是，当交易验证是去中心化的，并且所涉实体（例如加密货币交易所、管理机构、钱包提供商、客户资金管理人和做市商）的数量非常庞大且分散在各个公司、部门和国家或地区时，履行反洗钱和反恐融资的义务就变得非常困难。在这种情况下，为了防止有人进行监管套利，或者逃避监管，国际合作将变得更加重要。
4.2情景1：共存
说回“去中介化”风险，第一种也是最可能的情况是电子货币和b货币将共存。首先，银行往往处于强势地位。它们拥有忠实的客户群，尽管可能比大型科技公司和强大的分销网络的用户群小得多。银行可以向客户交叉销售各种金融服务，包括通过提供透支手段或信贷额度解决需要预付现金的问题。
此外，电子货币提供商可能会将大量客户资金以存单或其他形式的短期资金重新存入银行（图4）。显然，从银行的角度看，这个结果并非最优。首先，廉价而稳定的个人存款换成了昂贵而不稳定的对公存款，银行需要重新平衡其资产，以满足监管要求。其次，银行与客户的关系可能被切断。再次，银行可能无法获得有关客户交易的宝贵数据。此外，来自电子货币提供商的资金可能集中在少数几家大型银行（尽管最终会流向其他银行），因此较小的银行可能会感到更大的资金压力，或者至少会经历更大的资金波动。在任何情况下，银行都可以通过三种方式做出回应：提高存款利息，改善吸收存款的服务（包括收购有前途的初创企业），或者寻找其他资金来源。
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银行有提高存款利率的空间。由于银行从息差（持有比存款负债期限更长的资产）中获利，它们也许能够提供更高的利率，不仅高于电子货币提供商，甚至比保守的i货币提供商的更高。电子货币提供商必须持有流动性很强的资产，才能够提供和隔夜货币市场差不多的利率。银行可以通过更高的运营效率、更低的利润和略高的贷款利率，满足更高的存款利率要求。有学者（Andolfatto，2018）认为，如果银行拥有对市场的支配地位，就有提高存款利率的空间，而不会对宏观经济产生明显影响。德雷克斯勒等人（Drechsler、Savov and Schnabl，2018）指出，银行的市场优势可能是它们对各国存款支付稳定低利率的主要原因。尽管如此，银行必须承担各种成本，比如存款保险费、监管成本，以及分支机构的营运费用。
银行的支付服务也可以与电子货币匹敌，虽然在跨境支付上未必如此，但至少在国内支付方面是如此。事实上，b货币已经变得越来越方便了，这要归功于支付创新，比如非接触式银行卡和基于手机的应用程序，可以便捷地通过美国的Venmo、Zelle或Apple Pay Cash等借记卡进行支付。许多国家的央行推出了快速支付系统（如欧元区的TIPS，即TARGET即时支付结算），这也可能带来更根本的变化，银行通过这些系统几乎能以忽略不计的成本实时进行零售交易结算。一个相关的例子是瑞典的银行财团开发的Swish。就连摩根大通币（JPM）也是银行进入电子货币领域进行反击的一个突出例子。
但银行能否足够快地适应呢？它们能否像大型科技公司那样，依赖在线客户满意度、以用户为中心的设计以及与社交媒体的整合？它们能否足够敏捷地改变商业模式？毫无疑问，有些银行会被抛在后面；另一些银行则会进化，但必须迅速进化。
在过渡时期，央行可以提供帮助。如果银行存款快速流失，央行可以提供临时流动性。但是各国央行不愿意长久提供这种支持，因为它们的资产负债表可能会变大，而且可能不得不卷入艰难的放贷决策。除此之外，银行还可以通过发行长期债或股权来融资。
4.3情景2：互补性
在第二种情景下，电子货币提供商可以作为商业银行的补充。这一结果已经在一些低收入和新兴市场经济体显现出来。电子货币可以吸引较贫穷的家庭和小企业进入正规经济，使他们熟悉新技术，并鼓励他们从支付转移到寻求信贷和更复杂的储蓄工具，以及会计服务和商业银行提供的金融咨询。例如，在肯尼亚，电子货币在2008年之后被迅速采用，信贷出现了连续几年的稳步增长。
即使在发达经济体，银行和电子货币提供商也可以建立伙伴关系。电子货币提供商可利用数据评估客户的信用度，并将结果卖给银行，以便使银行更有效地发放贷款。此外，得益于积累的数据和规模，以及受到信贷业务利润的吸引，一些规模更大的电子货币提供商很有可能最终转向银行业务。因此，尽管现在一些银行品牌可能会消失，但是银行业模式不太可能被淘汰。
4.4情景3：取代
第三种情景是银行模式的根本转变：银行主要依赖对公贷款，信贷则越来越多地以市场为中介。虽然我们认为这是最不可能发生的情景，但为了更好地未雨绸缪，这是一种值得考虑的意外情景。
商业银行吸收存款的职能和发放信贷的职能可能会被拆分。我们为支付目的而持有的存款可以转移到电子货币，进而可能会以政府债券或央行货币的形式存放在国外。而我们作为储蓄持有的资金可以被引导到共同基金、对冲基金和资本市场，再用于信贷发放。
结果将是一个完全不同的世界和一个非常不同的银行业模式（图5）。这将极大地限制部分准备金制的银行。这类银行接受存款，但只持有一定比例的流动资产，如央行准备金和政府债券；其余资金借给了家庭和企业，以促进经济增长。这是一个理想的世界吗？这取决于我们认为部分准备金制度是历史的偶然，还是有效的社会解决方案，以及技术创新是否会改变它们的相对效率。
不幸的是，我们在这方面虽然有强烈的直觉，但缺乏实证分析，因此在这里只提出问题。（* 那些重要的文献（虽然不是全部，但绝大多数是理论性的）支持或反对由狭义银行提供支付服务而由投资基金提供信贷的模式。Pennacchi(2012)回顾了狭义银行模式和安排，表明存款保险和救助预期导致了期限转换被过度使用。相反，Calomiris and Kahn（1991）强调随时可提取的存款会约束银行提供难以监控的贷款。Diamond and Rajan（2001）坚持认为银行带来的流动性创造了价值，Kashyap、Rajan and Stein（2002）指出了银行在贷款流动性缓冲中的价值。Gorton and Pennacchi（1990）反对信贷完全由投资基金作为中介，因为不知情投资者的处境会更糟。同样，Dang et al.（2017）指出，存在一种自然平衡，其中投资基金为易于监控的项目提供资金，而银行为更不透明的项目提供资金。由于关于这些项目的信息很少，存款人就可以按面值兑换银行资金，从而创造一个流动的支付市场。）有多少流动性会被电子货币锁定，而无法再用于向私人企业提供贷款？假设我们不会同时受到流动性冲击，银行目前可以将我们为预防性目的而持有的备用流动性借出，以应对牙科诊所或汽车修理业的紧急需要。只有这些用作缓冲的流动性会转移到电子货币和i货币，还是会有更多？未被存款保险覆盖的存款呢？货币政策能否抵消这种影响？由于共同基金和对冲基金在发放贷款前必须获得资金，企业和家庭的信贷会被定量配给，还是会变得更加昂贵？但是，尽管理论上银行能够同时创造贷款和存款，但在实践中不是也必须遵守同样的审慎规则吗？是否会发展出专门的基金来提供和持有抵押贷款等非标准和非流动性贷款？即便在流动性紧张时期，这些银行是否也能够锁定足够长的资金以支持信贷？这些贷款的哪一部分可以被证券化？哪一部分可以被纳入共同基金可投资的范围？银行提供的监督功能是否可以由基金和利益相关的专门机构承担，或者仅由人工智能和大数据分析等技术来承担？无论这些问题的答案是什么，转型都可能是艰难的。
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我们迫切需要找到这些问题的答案，以便更好地评估更多电子货币带来的成本和风险。只有到那时，我们才能制定政策，支持或反对这个已经出现在我们眼前的新世界。
5.央行的角色和合成型央行数字货币
未来我们将使用什么作为支付工具和储藏手段：是大型科技企业发行的电子货币（抑或是i货币），还是商业银行存款？电子货币会侵蚀我们现在的部分准备金制银行吗？政策制定者不会袖手旁观，尤其是央行将在这一进程中发挥关键作用。
5.1今日世界
迄今为止，各国央行一直青睐部分准备金制度。如前所述，央行和其他监管机构通过监管银行以及在需要时提供流动性，可以确保存款安全。重要的是，央行也负责银行间结算，否则银行间支付将会成本高昂而又缓慢，并且可能争议不绝。事实上，由于缺乏现金或黄金，银行不得不相互提供信贷，以便进行银行间以及银行与客户间的付款结算。
这就是央行的用武之地。所有银行都在央行设有账户，通过将非常安全的资金（称为央行准备金）从一个账户转移到另一个账户，来完成账户间的支付结算。这样不仅消除了银行间交易的信用风险，而且确保了跨银行支付的互操作性。（* White（1989）讨论通用兑付资产在互操作性中的作用。）因此，无论其网络多么庞大，各家银行在客户支付方面具有相同的优势。互操作性对银行之间的平等竞争至关重要。
5.2明日世界：假如电子货币提供者上缴央行准备金
如果提供平等竞争环境也意味着为电子货币提供商提供结算服务，那会出现什么结果呢？如果这些企业满足相关条件且同意接受监管，也可以像大银行一样在央行持有准备金，又会怎么样？
这不是一个新建议。实际上，一些央行，如印度储备银行、中国香港金管局、瑞士国家银行，早已向非银行金融科技企业发放特殊牌照，根据审批流程，可以在央行持有准备金。
英格兰银行正在讨论这种前景。与此同时，中国走得更远。中国人民银行要求该国的大型支付提供商“支付宝”和“微信支付”将客户资金以准备金的形式存放在央行。尽管有这些先例，允许电子货币提供商向央行上缴准备金的建议还有许多细节待制定。（* 这些安排有别于私人发行货币，可参见King（1983）和White（1995）。此外，该论点的一个有趣方面来自Greenwood、Hanson and Stein（2016）。他们认为，通过扩大资产负债表，央行增加了对安全性高的短期债的供应，从而挤压了私人中介机构提供短期债的空间，使金融体系更加安全。）
持有央行准备金的能力将使电子货币提供商能够克服市场风险和流动性风险，并使它们变成狭义银行。与部分准备金制银行不同，狭义银行是金融机构，它们在央行持有的准备金需要100%覆盖其负债，并且不能向私人企业放贷。它们只从事支付业务。（* 关于这一主题的开创性论文，参见Tobin（1987）。）
部分准备金制银行会感受到更大的压力。如前所述，其中一个原因是它们将不再受益于来自电子货币提供商的对公存款。尽管如此，银行仍然能够通过提供更具吸引力的服务产品（上文讨论的情景1）进行反击，一些电子货币提供商可能会坚持向银行提供资金，以寻求更高的回报（如果有选择的话），或者可能演变成银行（上文讨论的情景2）。
虽然银行在正常时期应该能够守住自己的阵地，但在危机时期可能会出问题。在危机期间，银行存款是否会大量涌入电子货币？如果客户资金是作为银行的对公存款，则由于客户寻求银行存款保险的保护，可能出现反方向的挤兑，即从电子货币到b货币。但是，如果用于支持电子货币的客户资金被作为准备金存放在央行，挤兑风险就不存在。当然，未被存款保险覆盖的存款可能会从银行转移到电子货币提供商。
然而，有几个因素削弱了这种明显的威胁。第一，在许多国家，系统性银行挤兑往往伴随着资金流向外国货币，这种情况的发生与电子货币无关。第二，许多国家已经有了安全和流动性资产，比如只持有国债的基金，但在全球金融危机期间，没有出现大量资金流入的情况。第三，尽管银行挤兑可能会破坏稳定，但只要其影响是暂时的，央行放贷就可以抵消这种影响。在这种情况下，向银行放贷将抵消流入央行的准备金。无论如何，我们还是应该认真对待银行业可能出现快速脱媒的风险。
5.3潜在优势
允许电子货币提供商向央行缴存准备金，或者未来有可能要求电子货币提供商这样做，也有值得考虑的重要好处。第一是可以确保电子货币的稳定性。如前所述，由于违约、市场、流动性和汇率风险，以及可能发生超出客户资金支持的过度发行，会动摇人们对电子货币的信心。所有这些都可能导致代价高昂的挤兑和贬值，破坏人们对支付系统的信心，摧毁大量财富，并最终置金融稳定于风险之中。由存放在央行的准备金支持的电子货币可以消除流动性风险和市场风险，从而降低违约风险，还有助于监督与客户资金分散在许多银行这一情景相关的货币发行。如果能通过适当的法律结构和潜在的监管改革消除违约风险，电子货币将能够可信地按面值兑换为本国货币。
第二，央行可以确保支付的互操作性，从而保护消费者免受电子货币寡头的影响。这些垄断企业因在庞大用户网络中提供支付服务而获得快速增长。用户间的电子货币支付必须通过将资金从一个电子货币提供商的托管账户转移到另一个电子货币提供商的托管账户来实现。只有这样，新持有的电子货币才能得到充分的支持和可兑付。如果是在央行的账簿上，则客户资金的同时转账将无缝进行。此外，各国央行可以要求电子货币提供商在央行开设托管账户，采用允许电子钱包“相互对话”的技术标准，以加强互操作性和竞争。
第三，央行和监管机构可能无法遏制大型电子货币垄断企业的成长。鉴于网络效应的重要性、访问数据的租金以及进入所需的沉没成本，这些寡头可能是近乎自然垄断的大型跨国公司。在这种情况下，央行可能希望优先考虑由受其直接监管的国内电子货币提供商发行足够安全和流动性强的货币，因为这种方式可能比由外国电子货币提供商发行更具吸引力。只要不对电子货币提供商缴存的准备金支付利息，央行就可以拥有铸币税收入。（*如果要为准备金支付利息，而且电子货币领域的竞争迫使提供商将这些利息收入转给电子货币的持有者，那么铸币税可以被认为是返还给了电子货币的持有者。此处的铸币税被定义为央行以低于资产回报率的利率发行负债而得到的利润。有关铸币税的更多信息，请参阅Bernanke（2016），以及Chinn and Frankel（2007）。）
第四，货币政策传导可能更有效，原因有二。第一个原因来自上述观点：通过提供有吸引力的本币支付方式，本国电子货币不太可能被全球电子货币提供商提供的外币替代（美元化）。第二个原因是央行可以为电子货币提供商缴存的准备金支付利息。这样做会更直接地将货币政策利率传递给消费者，并且如前所述，会给银行施加更大的压力，要求银行提供更接近政策利率的存款利率，以免客户流失。（*支付给电子货币提供商的利率可能不同于支付给商业银行的准备金利率，而这两种利率之间的差距本身可能就是一个政策变量。）电子货币的利率甚至可以是负的。如果有什么不同的话，那就是当现金成本很高时，可缓解有效利率下限带来的约束。另一方面，零收益的电子货币可以让家庭和企业很容易地规避银行存款的负利率。
最后，央行可以制定向电子货币提供商发放许可证的明确条件，包括央行或其他机构的严格监管和监督。例如，被选中的提供商将负责根据“客户尽职调查”（KYC）、反洗钱法规以及钱包和客户数据的安全性，筛选客户、监控和报告交易。例如，对什么人可以接收和持有电子货币的控制可能有助于限制电子货币在境外传播。
请注意，上述通过电子货币提供商向央行缴存准备金获得的好处，有些可以通过其他途径获得，只是许多方式仍然不完备，而且可能不太有效。例如，电子货币提供商可能仍处于监管较少的影子银行领域，各国可能会发现难以进行适当的监管，比如要求电子货币提供商向客户披露风险，以及拥有足够的资本金和流动性缓冲。正如我们在固定净值基金中发现的，在雷曼兄弟破产之后，即使这些基金充分披露了风险，客户可能还是无法完全理解。另一个例子是，在将电子货币从一个提供商出售给另一个提供商后，存放在托管账户或银行存款账户中的客户资金可能不会立即转账，从而限制了互操作性。
5.4合成型央行数字货币
允许电子货币提供商向央行缴存准备金是重大的政策决策，具有各种好处和风险，并可能产生深远的影响，例如刺激创新、支持基于区块链的资产交易和促进跨境支付，这是阿德里安（2019）提出的一个主题。
这会导致一个更直接的后果：这样的政策近乎于创设央行数字货币！毕竟，如果电子货币提供商可以在央行持有准备金并进行交易，如果电子货币提供商破产时这些准备金可以免受其他债权人的侵害，并且如果电子货币得到100%的准备金支持，那么电子货币持有者也几乎可以持有和交易央行负债（图6）。
但是这个版本并不是政策制定者详细讨论的那种成熟的央行数字货币。央行是央行数字货币的主要运营商，负责许多必要的步骤：执行客户尽职调查，提供或审查钱包，开发或选择基础技术，提供结算平台，管理客户数据，监控交易以及答复客户的请求、投诉和问题。每一个环节都会增加故障和网络攻击的风险，带来巨大的成本，并使央行的声誉面临风险。
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我们建议采用一种不同的方法，即一种公私合作伙伴关系，我们称之为合成型央行数字货币。（* “合成”一词并不意味着这里所说的基础资产不需要缴存准备金，而是指央行数字货币作为一种货币形式，可以使用不同的模块进行再造。）简而言之，央行只需向电子货币提供商提供结算服务，包括向央行缴存准备金。而上述所有其他职能将由受监管的私人电子货币提供商负责。当然，这里假定公众知道央行只承担有限责任，并且不将合成型央行数字货币视为央行的品牌产品。否则，央行仍将承担前述的声誉风险。然而，正如今天的商业银行一样，尽管商业银行向央行缴存了准备金，但对诸如与个人借记卡相关的欺诈或技术故障，央行也无须承担责任。
因此，相对于那种成熟模式，合成型央行数字货币可能是央行可以采用的一种成本更低、风险更低的模式。除了具备私人部门在创新和与客户互动方面的相对优势之余，这种模式还保留了央行在提供信用和效率方面的比较优势。
这是好事还是坏事？答案首先取决于各国是否认为央行数字货币是必要的。如果是必要的，我们认为应将合成型央行数字货币纳入考量。但是，讨论央行数字货币的利弊超出了本文的范围。曼奇尼-格里弗利（2018）深入研究了相关因素，包括普惠金融、成本效率、支付系统的安全性，以及当现金消失且结算服务越来越多由大型私人机构提供时的消费者保护。
合成型央行数字货币会成为未来的央行货币吗？它未来会与b货币和i货币竞争吗？很多事情都掌握在央行官员、监管者和企业家手中，还有很多事情有待观察。但可以肯定的一点是：创新和变革可能会改变我们所知的货币和银行业格局。■
（国际新经济研究院 郑磊 译）
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