日本的20世纪90年代：失去的十年

　　*Fumio Hayashi，日本东京大学经济系教授，主要研究计量经济学和宏观经济学，1995年成为首位获得日本“Nakahara奖”的经济学者，该奖由“日本经济理论和计量经济学会”设立，专门授予45岁以下杰出的日本经济学家。Edward C.Prescott，2004年诺贝尔经济学奖得主，2022年去世，去世前任加州大学圣芭芭拉分校经济学教授，研究领域为宏观经济学、一般均衡理论与应用、收入差别与计量经济学。原文“The 1990s in Japan：A Lost Decade”发表于Review of Economic Dynamics，vol.5（1），2002，第206—235页。

　　*作者感谢Tim Kehoe、Nobu Kiyotaki、Ellen McGrattan和Lee Ohanian提供的有益意见，以及Sami Alpanda、Pedro Amaral、Igor Livshits和Okimoto Tatsuyoshi对研究提供的大力援助，也感谢日本内阁府、美国国家科学基金会和明尼苏达大学文理学院提供的财政支持。本文仅代表作者个人观点。

1.前言

　　20世纪90年代，日本在经济上的表现并不出色。1991—2000年，日本人均GDP的年均增长率为0.5％，而美国同期的增长率为2.6％。日本在持续追赶了35年之后，在20世纪90年代不仅停止了追赶，而且相对于产业领先者还失去了自身优势。问题是，这种情况为什么会发生？

　　关于这个问题出现了许多理论假说：不够宽松的财政政策、流动性陷阱、20世纪80年代末与90年代初“泡沫时期”过度投资引致的投资低迷，以及与金融中介相关的问题等。虽然这些假说可能与商业周期相关联，但它们并不能充分解释自20世纪90年代初以来日本经历的长期经济停滞。本文基于新古典增长模型，对“失去的十年”给出了新解释。

　　对20世纪90年代的日本经济来说，有两个发展变化非常重要。第一个也是最重要的，是全要素生产率（以下简称TFP）增长率的下降。其结果是降低了稳态增长路径的斜率，并提高了稳态资本产出比。如果这是唯一的变化，那么在转变过程中，投资份额和劳动力供给将会降到更低的新稳态值。但是，仅TFP增长率的下降还不足以解释20世纪90年代日本产出增长接近于零的原因。

　　第二个变化是每周工作时长的减少。由于1988年《劳动基准法》的修订，1988年至1993年，日本每周工作时长（每周平均工作时间）从44个小时缩短至40个小时。在标准的增长模型中，总工作时间（平均工作时长乘以就业人数）进入消费者的效用函数，每周工作时长的缩短不会影响稳态增长路径，因为工作时长的缩短会被就业增加抵消。但在我们对增长模型的说明中，每周工作时长和就业分别进入效用函数，所以每周工作时长的缩短会使稳态增长路径的水平向下移动。如果唯一的变化是每周工作时长的缩短，那么经济将收敛于一个更低的稳态增长路径。

　　我们认为这两个因素对20世纪90年代日本经济的表现产生了影响。为此，我们根据1990年以前的数据校准了我们的增长模型，并使用该模型预测日本经济在20世纪90年代的增长路径，我们将TFP视为外生因素，并将1993年之后的每周工作时长视为内生因素。这个模型预测了日本“失去的十年”的经济增长，它同样预测了整个90年代资本产出比的上升和资本回报率的下降。唯一令人困惑的是，为什么1991年之后的TFP增长变得如此低迷，我们在本文的结语部分讨论了TFP增长率下降的可能原因。

　　在第2节中，我们首先简要列举了一些关于“失去的十年”的事实。随后在第3节中，我们继续从增长理论的视角审视日本经济。我们使用这个经济模型预测了20世纪90年代以及之后的年份会发生什么。我们将生产效率、每周工作时长、资本税率和政府采购的产出份额作为外生因素。

　　增长理论认为，金融中介间的摩擦不会带来影响。许多人认为，这可能是一个严重的疏漏。人们自然会怀疑，贯穿20世纪90年代的银行信贷崩溃一定与这十年间产出的骤降存在关联。一些有关日本的新文献提出了下述问题：（1）银行贷款的减少是不是一种“信贷紧缩”，也即供给因素（比如国际清算银行对银行强制实施的资本充足率要求）导致的下降；（2）如果是这样，它是否通过限制投资从而抑制了产出。*1.Kwon（1998）和Bayoumi（1999）利用VAR分析得出了资产价格波动通过银行贷款影响产出。Ogawa and Suzuki（1998）从面板数据中找到了日本大型企业的数据，并以此证明，作为抵押品的土地的价格影响了投资需求。Sasaki（2000）根据日本银行的微观数据指出，“城市”银行（日本的大银行）的贷款受到国际清算银行资本充足率要求的限制。Woo（1999）找到了支持1997年国际清算银行引发资本紧缩的证据。Ogawa and Kitasaka（1998，第4章）断言，资产价格下跌使银行贷款的需求曲线和供给曲线均发生移动，这导致投资下降，但贷款利率没有明显变化。Motonishi and Yoshikawa（1999）虽然总体上不同意投资受到银行贷款限制的观点，但是他们找到了1997年和1998年信贷紧缩的证据。在本文的第4节中，我们通过各种来源的证据证明了第一个问题的答案可能是肯定的，但是第二个问题的答案或许是否定的。也就是说，尽管银行贷款体系发生了崩溃，但企业还是找到了获得投资资金的方法。这说明我们在解释“失去的十年”时忽略金融因素是合理的。本文的第5节为结语。

2.1984—2000年的日本经济

　　我们首先考察1984—2000年国民收入账户（NIA）的数据，并阐述与实际增长理论最密切相关的事实。该理论是从货币和金融因素中抽象提炼出来的。在下一节中，我们将确定20世纪90年代TFP变化和每周工作时长缩短对日本经济表现的重要性。

　　2.120世纪90年代日本经济表现不佳

　　图1显示了日本在20世纪90年代经济的长期低迷。该图展示了日本劳动年龄人口（20～69岁）的实际人均GNP，按2％去趋势（这是过去一个世纪以来发达国家的长期增长率），并将1990年的数值设定为100。*2.我们在这张图及其他图形和表格基础上构建数据的过程详见数据附录。日本经济在20世纪80年代的表现非常好，增长率远高于作为基准的2％，看起来似乎已经快要赶上美国了。然而，这个趋势在1991年后发生了逆转。如果将1991年以来按2%的速度持续增长所能达到的水平作为基准，2000年日本劳动年龄人口的人均GNP都没有达到基准的90%。增长放缓的部分原因是TFP增长率的下降。1983—1991年，TFP增长率为2.4％，这一数据相当可观。*1.TFP计算公式为Yt/（KθtL1-θt），其中资本份额θ设为0.362，Yt为GNP，Kt为非政府资本存量，Lt为总工作时间。1983—1991年的年均TFP增长率为（A1991/A1993）1/（1991—1983）-1，大致等于1984—1991年的年均增长率。而1991—2000年，TFP增长率下降到了平均0.2％的水平。

　　2.21988—1993年每周工作时长的缩短

　　20世纪80年代发生了一项重要的政策变化。如图2所示，每周工作时长从1988年的44个小时缩短到1993年的40个小时。这一时长缩短是由政府法令导致的。1988年，日本对《劳动基准法》进行了40年来的首次重大修订，明确规定每周的法定工作时间*2.如果雇员的工作时间超过法定工作时间限制，雇主必须支付更高的工资率。将从48个小时逐渐降低至40个小时（每周的工作天数从六天下降为五天），并将在几年内逐步落实。在此期间，国家法定节假日增加了三个。从1989年开始，政府办公部门每隔一周的周六停止办公，并在1992年以后每周六都不办公。金融机构从1989年以来就实现了每周六都不办公。1992年出台了一部新的临时法律，进一步缩短了工作时间。1998年修订后的《劳动基准法》又增加了一天的带薪休假。通过报纸的相关报道可以看出，政府减少每周工作时长的举措获得了许多公众的支持。

　　2.320世纪90年代，资本深化伴随着回报率的下降

　　图3绘制了非政府的资本产出比。我们在整篇论文中遵循的一个会计方法是将所有的政府采购费用化（即被视为消费），经常账户余额（净出口和国外净要素收入之和）被包含在投资中。因此，资本存量不包含政府资本，但包含了对世界其他地区（国外资本）的债权。

　　根据理论，我们将存货作为资本存量的一部分。在图3中，我们可以看到资本深化程度显著提高，资本产出比从1990年初的1.86上升到2000年的2.39，增加了近30％。（如果资本存量不包括国外资本，资本产出比从1990年的1.67上升到2000年的1.98）。如图4所示，伴随着资本深化，资本的税后

　　回报率和净回报率都出现了下降。税后回报率从20世纪80年代末的6.1％下降至90年代末的4.2％。

　　这两个回报率数字都太高了，因为回报率的一部分包含了土地回报率。为了更好地了解收益水平而不仅仅是收益变化，我们考察了非土地密集型部门，即公司和国外部门的回报情况。这些部门的税后利润除以资本存量的值从5.3％下降至2.1％，由此不难看出，在1990年至2000年间，资本的税后回报率从5％以上降到2％左右，下降了超过3个百分点。

　　2.420世纪90年代，政府份额增加而投资份额减少

　　图5显示，20世纪90年代产出的构成发生了变化。产出中政府份额的占比从1984—1990年间的13.7％上升到1994—2000年间的15.2％，另一个变化是这一时期私人投资份额从27.6％下降到24.3％。大部分投资的下降发生在

　　国内投资而不是在经常账户上。国内投资在产出中的份额从24.6％下降至21.7％，下降了约3个百分点，20世纪90年代后期的下降幅度是相当巨大的。

3.增长理论视角下的日本经济

　　在运用增长理论分析20世纪90年代的日本经济时，我们使用的是一种经济周期专业的学生用来研究经济周期、公共财政专业的学生用来评估税收政策的理论。然而，标准的增长模型必须在一个重要方面加以修改，就是要考虑导致1988—1993年日本平均每周工作时长缩短的政策变化带来的后果。在给定每周工作时长缩短、生产率下降和政府采购在产出份额中占比增加等条件后，我们使用这个理论预测1990年之后日本经济增长的路径。

　　3.1增长模型

　　技术

　　总生产函数为：　　

　　也就是说，劳动年龄人口的人均产出y可以分解成四个因素：TFP因素A1/（1-θ），每周工作时长因素h，就业率因素e，资本密集程度因素xθ/（1-θ）。我们的增长核算很方便，因为TFP增长率与劳动年龄人口平均产出增长率的趋势是一致的，即工作小时数h、就业率e和资本产出率x（=K/Y）不变时的增长率。

　　表1反映了自1960年以来这些因素在不同时期的增长率。资本份额参数θ设置为0.362（详见下文关于校准的讨论）。1983—1991年和1991—2000年TFP增长的贡献基本可以解释这段时期劳动年龄人口的人均产出增长下降。*1.以1983—1991年的年均TFP增长率为例，其计算公式为（A1991/A1993）1/（1991-1983）-1。尽管1973—1983年的TFP增长率较低，但劳动年龄人口的人均产出增长了2.2％。1973—1983年的劳动年龄人口平均产出增长高于1991—2000年的原因是，在早期阶段，资本深化程度明显更高，而劳动年龄人口的人均劳动投入下降幅度更小。

　　家庭

　　我们的模型将1993年之前的每周工作时长h设为外生的，之后则是内生的。按照汉森（Hansen，1985）和罗杰森（Rogerson，1988）的阐释，劳动是不可分割的，所以一个人要么工作h个小时，要么根本不工作。假设有一个家庭在日期t有Nt个处于劳动年龄的家庭成员，家庭的规模随时间推移发生外生变化。家庭成员Et一个工作周的工作时长为ht。家庭效用函数为：

　　如果没有其他约束，按照这个函数，家庭选择的每周工作时长为40个小时。这是从下面的家庭一阶条件（11）式和（12）式得出的。

　　为了纳入税收，我们假设唯一的扭曲税是按照税率τ对资本收入征收的比例税。我们还可以纳入对劳动收入征收的比例税。假设税率不随时间变化，劳动税对我们的结果不会有任何影响。这是因为如果将劳动税纳入模型，则会被α的校准值变化完全抵消［参见下文消费-休闲的一阶条件（11）式和（12）式，可以更清楚地了解这一点］。自1984年以来，没有重大的税收改革影响劳动所得税，因此可以合理地假设劳动收入的平均边际税率（即不同税率等级的平均边际税率）是不变的。我们将所有其他税种都视作一次性征税。家庭拥有资本并可将其租赁给商业部门。由上述各项条件产生的该时期家庭预算约束为：　　

*1.回想一下, 在我们的核算框架中, 政府投资被包括在G中, 而投资由国内私人投资和经常账户盈余构成。 因此, (8) 式也成立, 其中Yt代表GNP。

　　政府预算约束隐含在家庭预算约束（6）式和资源约束（8）式中。通过将资本所得税税率τ视为政策参数，我们假设政府采购变化是由一次性税收变化提供资金的。因此，李嘉图等价定理在我们的模型中成立。

　　3.2校准

　　我们依据1984—1989年间的日本经济对模型进行了校准。共有五个模型参数：θ（生产中的资本份额）、δ（折旧率）、β（贴现因子）、α（工作的负效用）和τ（资本所得税税率）。用于下述校准的日本经济数据（如资本所得税数据）的详细情况见数据附录。　　

　　校准后的参数值如表2所示。　　

　　3.3研究发现

　　我们校准了1984—1989年日本经济的增长模型。现在用这个已校准的模型来预测20年代90年代及以后的日本经济会发生什么。

　　初始条件和外生变量

　　自1990年起的模拟（simulation）以1990年的实际资本存量为初始条件。At，Nt,Ψt为外生变量，其中Ψt等于Gt/Yt，为政府采购在GNP中所占份额。我们还将t=1990—1992年的工作小时数ht作为外生变量。我们需要设定从1990年起这些外生变量的时间路径。对于20世纪90年代（t=1990，1991，…，2000），我们使用它们的实际值。对于t=2001，2002，…，我们做出如下假设，将TFP因子A1/（1-θ）t设置为1991—2000年的平均值，即0.29％。我们假设人口没有增长，因此Nt被设为2000年的值。政府所占份额Ψt被设置为与1999—2000年相同的15％。

　　我们的模拟是确定性（deterministic）模拟。将TFP增长预期归因于经济主体的做法是有问题的。我们认为，20世纪90年代TFP增长率下降并不是在1990年预测出来的，尽管我们把它当作预测出来的。这样做的理由是，确定性模型简单到足够回答我们的问题：为什么20世纪90年代是日本经济“失去的十年”。如果对预期建模的方式是合理的，那么模型的关键预测本质上是一致的，尤其是资本产出比上升的幅度和资本回报率下降的幅度将会相同。

　　图6至图8展示了模型的表现和实际结果。从图6可以看到，1990—2000年的实际产出与我们校准后的模型的预测相当接近。TFP外生的理论预测了日本在20世纪90年代将陷入长期衰退。

　　图7和图8再现了第2节提到的被观察到的资本深化和回报率下降，模型也预测到了这些现象。资本产出比随产出增长的下降而上升，因为产出增长率越低，资本产出比越高，这很容易从（10）式中得出。在生产率增长较低的新稳态下，消费增长率也较低，而这意味着资本回报率较低。在资本回报递减的情况下，资本产出比必然更高。

　　模型的精确路径和资本产出比的实际路径之间的差异并不令人担心，因为按照模型的假设，经济主体能够完美地预测TFP的未来路径，虽然事实上并非如此。图8中模型的回报与实际回报之间的差异也不算麻烦。考虑到实际回报包含第二部分讨论的土地回报和资本回报，这也是预料之内的。

　　该模型对20世纪90年代的预测对2000年之后的外生变量值并不敏感。然而，对21世纪头十年的预测很大程度上取决于这十年的外生参数的值。最重要的变量就是TFP。如果TFP增长率提高到历史上产业领先者的标准，那么日本将不会进一步落后于领先者。与此相反，日本将保持它相对于产业领先者的地位。另一方面，如果日本的TFP增长比领先者更快，那么日本将迎头赶上。我们没有预测TFP增长，并强调模型的预测是在TFP增长率保持低水平的前提下做出的。

　　假设TFP增长仍保持在较低水平，日本就不能像过去那样依靠资本深化来实现劳动年龄人口人均产出的增长，因为日本的资本存量已经接近其稳态值。另一方面，劳动投入（总工作时长）的减少不会像过去那样降低经济增长。因为在（5）式的条件下，当总工作时长小于40个小时的时候，平均工作时长h不会加剧总工作时长的负效用。日本人现在的工作时长与美国人大致相同，如果此时TFP能够再次实现1983—1991年的高速增长，那么劳动投入将会增加，这将对产出产生积极的稳态水平效应。

4.投资是否受到了约束？

　　关于日本“失去的十年”，另一个重要的假说是“信贷紧缩”假说。这种观点认为，由于某些原因，企业能够获得的借款额度是有限的。如果银行贷款和其他投融资手段之间不是完全可替代的，那么外生的贷款限额下降就会限制投资，进而抑制产出。*1.详请参见Kashyap and Stein（1994）对假说更为完整的论述。这一假说甚至在学术界也逐渐成为一种公认的观点。它之所以有吸引力，是因为银行贷款崩溃和产出暴跌发生在同一时期（20世纪90年代），而且银行贷款崩溃似乎是外生性的，发生在据说国际清算银行的资本率要求对许多日本银行产生约束力的时期。在本节中，我们将用来源多样的数据检验“信贷紧缩”假说。

　　4.1来自国民经济核算的证据

　　如第2节末尾所述，日本国内投资占产出的份额在20世纪90年代大幅下降。如果这种下降是由于银行贷款的减少，那么我们应该看到大部分非金融企业投资的下降。日本的国民经济核算有一个非金融企业部门的资金流动账户（称为“资本交易账户”），使我们能够了解投资的资金来源。企业的现金流量恒等式表明：

　　投资 （不包括存货投资）

　　=（a）银行贷款净增加额

　　+（b）土地净销售额

　　+（c）企业储蓄总额（即留存加会计折旧）*2.由于这里的投资不包含库存投资，留存被定义为销售额（而不是产出）减去成本、净利息支付、公司税和股息的总和。

　　+ （d）其他负债净增额（即新发行的股票和公司债券加上金融资产的净减少）（13）

　　日本国民经济核算中的资本交易账户使我们得以计算上述非金融企业部门的项目（a）-（d）。*1.日本国民经济核算中的非金融企业部门包括非金融公共企业（如管理地铁和机场的企业）。这些企业通过统称为财政投融资计划（FILP）的众多政府账户从邮政储蓄系统（一个庞大的政府银行）获得资金。由于日本的国民经济核算并不包括该部门的单独资本交易账户，因此不可能通过排除公共企业来对私人非金融企业进行资金流动分析。然而，从国民经济核算中获得的这一部门的收入支出账户表明，非金融公共企业只是很小的一部分，按收入（定义为盈余加财产性收入）计算，不到非金融企业部门的10％。由于非金融企业部门是我们的分析对象，所以我们的分析中不必考虑日本铁路和日本电报电话公司这两家大型公共企业的私有化。

　　图9分别显示了投资（不包括存货投资）和项目（a）（银行贷款余额的净增加额）与GNP之间的比率［两者之间的差异显然是（b）、（c）、（d）三项的总和］。

　　有两件事情值得注意。首先，图5所示的日本国内投资在产出中的份额大幅下降，而这种情况并没有发生在非金融企业部门。非金融企业部门投资在产出中的份额一直保持在15%左右，除了20世纪80年代末和90年代初“泡沫时期”这个比例要高一点。其次，尽管90年代银行贷款大幅下降，但投资仍然在原地徘徊*2.这里提到的银行贷款包含公共金融机构发放的贷款。如果不考虑公共金融机构的贷款，那么20世纪90年代银行贷款的下降将更为显著。，也就是说，其他资金来源取代了银行贷款，为90年代非金融企业的强劲投资提供了资金。为了证实第二点，表3展示了1984—1988年至1993—1999年投融资来源的变化情况（因此不包括“泡沫时期”）。在20世纪80年代，银行贷款和企业储蓄总额不仅为投资提供了资金，也为购买土地（见表中“出售土地”的减项）和金融资产的积累（见“其他负债净增加”的减项）提供了资金。在90年代，企业动用了80年代积累起来的土地资产和金融资产以支持投资。这些观察结果与“信贷紧缩”假说不符。　　

　　4.2来自私人非金融企业调查数据的证据

　　上文对国民经济核算数据的讨论忽略了资金配置方面的问题。比如大企业可能没有受到限制，但是小企业受到了约束。众所周知（Hoshi and Kashyap，1999），由于资本市场的自由化，大企业缩减了银行贷款，开始更多地依赖公开市场融资，到1990年完成了从银行贷款到公开市场融资的转变。同样广为人知的是，对许多小企业来说，外部资金的唯一来源基本上仍然是银行贷款。因此，如果某些企业的投资受到了限制，那么它们一定是小企业。那么，银行贷款的大幅下降又是如何影响小企业的呢？

　　大藏省对日本私人非金融企业展开了最全面的调查（上述非金融企业部门的一个子集）。*1.请从数据附录中查看有关大藏省（后更名为财务省）调查的更多细节。从大藏省公布的有关这项调查的年度报告中可以获得每个财政年度（日本的财政年度是从每年的4月至次年的3月）各种小企业（实收资本少于10亿日元）的收入和资产负债表变量的样本平均值。图10是图9的小企业版。在图10中，20世纪80年代投资和银行贷款之间的差异比图9中的要小得多，这凸显了银行贷款对小企业的重要性。然而，如图9所示，在20世纪90年代，尽管银行贷款大幅下降，但投资仍旧保持稳定。小企业的投融资来源如表4所示。在大藏省的调查中区分现金流量恒等式［即（13）式］中的项目（c）（总储蓄）和项目（d）（除银行贷款外的负债净增加），是没有意义的。例如，假设有一家企业通过出售金融资产，然后立即买回这些资产，从而报告了迄今尚未实现的持有金融资产的资本收益，这一操作使（c）数量的增加和（d）数量的减少保持一致。因此，在表4中，项目（c）和项目（d）被捆绑成一个单一的项目，命名为“其他项目”。如表所示，尽管银行贷款大幅下降，但90年代小企业的土地持有量仍在继续增加。也就是说，企业总储蓄和金融资产的净减少之和不仅足以支撑强劲的投资水平，还能够为购买土地提供资金。与此同时，贷款余额却一直在减少。

　　正如刚才提到的，我们无法从大藏省的调查中判断储蓄和资产消耗哪个部分的贡献更大。然而，研究金融资产的一个组成部分的演变是有启发意义的，这个组成部分的报告价值不会因为包含未实现的资本利得而产生扭曲。图11描述了现金加存款与股本（账面价值）之间的比率。首先，这个比率是巨大的。将日本国民经济核算中非金融企业部门作为一个整体来看，这个比率大约是0.4。　　

　　相比之下，根据美联储编制的《资金流动账户》，美国非金融企业的这一比例为0.2，比日本要低很多。基于某些原因，在20世纪80年代初这一比率还很高。*1.一些现金和存款必定是补偿性余额（compensating balance）。但是我们并没有获得有关补偿性余额的数据。从该数据以及之前的数据我们可以清楚地看出，在“泡沫时期”，小企业将现金和银行贷款用于金融投资。其次，回到20世纪90年代中后期，图10表明，小企业依靠现金和存款作为缓冲，以应对银行贷款的急剧下降。

　　4.3来自横截面回归的证据

　　20世纪90年代初，美国国内就当时的经济衰退是否由信贷紧缩引起展开了一场激烈的辩论。为了回答这个问题，伯南克和劳恩（Bernanke and Lown，1991）研究了美国各个州的产出和贷款增长方面的证据。基于收集到的各种证据，包括各个州的产出和贷款增长的横截面回归，他们得出的结论是，上述问题的答案可能是否定的。在本小节中，我们对日本的47个县进行了相同类型的回归估计。

　　对于1990—1991年的经济衰退时期，伯南克和劳恩（1991）发现美国各州的就业增长与同期银行贷款的增长相关。银行贷款的回归系数为0.207，t值大于3。回归中的正系数可以有两种解释。第一种解释是“信贷紧缩”假说，即外生的贷款下降会限制投资进而限制产出。第二种解释是，我们观察到的银行贷款下降是源于贷款需求的转变。伯南克和劳恩（1991）更倾向于第二种解释，因为当贷款增长由资本比率来衡量时，正系数就变得不显著了。

　　对于日本，我们可以得到各财政年度（每年4月至次年3月）各县的GDP和每年3月底的贷款余额（对所有企业以及实收资本在1亿日元及以下的小企业）。*1.更多细节请参见数据附录。我们对各县进行的回归是：

　　根据官方公布的经济周期时间（由日本内阁府经济社会研究所公布），自1975年以来共发生了五次经济衰退：1977年3月至10月、1980年2月至1983年2月、1985年6月至1986年11月、1991年2月至1993年10月、1997年3月至1999年4月。如果没有月度数据，就不可能将这些日期与我们的GDP和银行贷款数据相匹配。由此，我们主要关注三次持续时间较长的经济衰退。

　　我们的结果如表5所示。例如，在1996—1998年的回归中，因变量是从1996财年（1996年4月至1997年3月）到1998财年（1998年4月至1999年3月）的GDP增长。

　　从1996年3月至1998年3月，GDP增长和贷款余额增长是对应的。*2.如果使用1997年3月至1999年3月的贷款增长数据，那么贷款增长的t值要小得多。在回归1中，贷款增长是对所有企业的，在回归2中，贷款增长是对小企业的。回归1类似于伯南克和劳恩（1991）对美国各州进行的州级回归，不同之处在于，这里是用GDP增长来衡量产出增长，而不是用就业增长来衡量。*3.日本各县的就业数据已公布，但仅限于制造业范围内，并且只在公历年结束时可以获得。当我们在经济衰退期用就业增长代替GDP增长时，贷款增长系数并没有那么显著。例如，如果1996年12月至1998年12月的就业增长取代了1996—1998年的GDP增长，则贷款增长系数的t值为0.35。更进一步来说，在这个就业增长方程中，如果贷款增长是针对制造业企业的，那么贷款增长系数为负且不显著。总体而言，贷款增长系数并不显著，这与我们的观点是一致的，即可能存在信贷紧缩，但它对投资来说并不重要，因为企业已经找到了其他方式为投资进行融资。

　　1996—1998年的显著系数表明，20世纪90年代末的经济衰退在一定程度上是由于信贷紧缩，但这一时期是特殊的。自1996年1月以来3个月期商业票据利率一直保持在0.5％~0.6％，1997年12月飙升至1％以上，并一直保持在1％附近或以上，1998年4月才回落至0.5％~0.6％的区间。在这段短暂的时期里，对企业的各种调查，例如日本银行的短观调查（Tankan Survey）显示，难以获得银行贷款的小企业的比例急剧上升。表5中的回归结果发现，1996—1998年产出与银行贷款之间存在显著相关性，但在其他时期则没有这种相关性。这使我们相信，尽管“信贷紧缩”假说可能与1997年末至1998年初少数几个月的产出相关，但它并不能解释长达十年之久的经济停滞。*1.在我们的观点中，我们认为“信贷紧缩”假说只适用于1997年底至1998年初这一短暂时期。与108页脚注①中引用文献的一般结论相同，特别是与Woo（1999）、Motonishi and Yoshikawa（1999）的观点一致。

5.总结性评论

　　在研究日本在20世纪90年代初开始经历的经济停滞时，我们发现问题并不在于金融体系的崩溃，因为大企业和小企业都能够想办法找到用于投资的资金。没有证据表明，缺乏进入资本市场的渠道会导致有利可图的投资机会未被利用。那些获得资金的项目的平均回报率较低。

　　问题在于生产率增长缓慢。如果日本的生产率继续低于其他发达工业化国家，日本将进一步落后，我们并没有预测这种情况会发生，如果日本的生产率增长恢复到1984—1989年的水平，我们也不会感到惊讶。我们确实认为，研究工作应该集中在确定哪些政策改革将使生产率再次快速增长。

　　我们只能猜测需要什么样的改革。也许生产率的低增长是对低效企业和衰落产业的补贴政策所致。这些政策导致了较低的生产率，因为效率低下的生产者产生了更大份额的产出，这也阻碍了提高生产率的投资。1978—1983年的日本经济表现为这种补贴假说提供了一些实证支持。在1978年《特定不景气产业安定临时措施法》生效的五年时间里（Peck et al.，1988），TFP增长率只有惨淡的0.64％。在此之前的三年，TFP平均增长率为2.18％；在此之后的六年里，TFP平均增长率略高于2.5％。

　　我们很少谈到20世纪80年代末和90年代初的“泡沫时期”，这是一个繁荣的时期，房地产价格飙升，投资占GDP的比例异常之高，同时产出增长速度比20世纪八九十年代的任何其他年份都要快。我们认为，经济活动（尤其是投资）不同寻常的回升，是由于人们预期生产率增长会更高，但这种预期从未实现。为了解释这些泡沫时期，我们需要有一个模型，其中生产率是随机的，行为人会收到未来生产率的指标。但使用这样一个模型解释“失去的十年”，与本文中使用的确定性模型本质上是相同的。

　　（对外经济贸易大学金融学院刘菁阳 译）

　　数据附录

　　本附录分为两部分。在第一部分中，我们详细描述了如何构建新古典增长模型中使用的模型变量。第二部分描述了文本中表格和图表背后的数据是如何构建的。所有数据都是 Excel文件，并可从http：//www.e.u-tokyo.ac.jp/~hayashi/hp下载。

　　第一部分模型变量的构建

　　模型变量的构建可以分为两个步骤。第一步是调整日本国民账户的数据，使之与我们的理论相一致。日本国民账户数据是我们的主要数据来源。第二步是从调整后的国民账户数据和其他来源计算模型变量。这些步骤的确切公式可以在上面提到的URL中下载的Excel文件“rbc.xls”中找到。

　　第一步：调整国民账户

　　对日本国民账户进行各种调整有三个原因。首先，日本国民账户中的折旧是以历史成本为基础的。其次，在我们的理论中，所有的政府采购都是费用化的。再次，从 2001年开始，日本内阁府经济社会研究所（ESRI）在编制日本国民账户时，采用了与以前的标准（1968年SNA标准）不同的新标准（称为1993年SNA标准）。

　　将研究的时间范围延长至1999年和2000年。在2000年《国民经济核算年度报告》（以下简称《年度报告》）中，截至1998年的数据都是按照1968年SNA标准编制的。2001年《年度报告》采用了1993年SNA标准，但是只有1991—1999年的系列数据。内阁府经济社会研究所还在1968年SNA的基础上发布了截至2000年的序列数据，但这些数据只是构成收入和产品账户的变量的一部分。此外，这些账户将整个经济划分为子行业，其方式与2000年《年度报告》中的行业划分不同。根据这三个来源，在通常的插值和外推方法下，可以构建以1968年SNA为标准、截至2000年的所有相关变量的一致序列（更多详细信息请参阅上面提到的Excel文件）。在表A-I的左侧，我们报告了时间延展到2000年的收入和产品账户中的项目值（相对于GNP），以及1984—2000年间的平均值。我们还报告了资本存量与GNP的关系。截至1999年初（上年末）的资本存量可直接从2000年《年度报告》中获得，2000年初的资本存量来源于2001年《年度报告》。

　　调整资本消耗。日本的国民账户包括资产负债表以及经济子部门的收入和产品账户。在收入和产品账户中，折旧（资本消耗）是以历史成本为基础的，而在资产负债表中，资本存量以重置成本计价。正如林文夫（1997）指出的，在一定的假设下，资产负债表中隐含的重置成本折旧可以从国民账户包含的各种账户中估算出来。对于1998年之前的年份，可以按照林文夫的方法，从2000年《年度报告》中对重置成本折旧进行估计，该报告符合1968年SNA标准，并包括截至1998年的年度数据。该程序在Excel文件“japsave.xls”中，可从上面提到的URL下载。2001年《年度报告》采用了1993年SNA标准。实际上，在1991—1999年的资产负债表部分报告了重置成本折旧。然而，由于新的SNA中资产类别更广泛，我们只使用1999年的值，并且只使用从1998年的林文夫估计中获得的1999年估计值。我们从1998年和1999年的数据线性外推得到了2000年的值。更多细节请参考上面提到的Excel文件“rbc.xls”。从重置成本折旧的估算看，资本消耗调整的估计值可以通过计算的重置成本折旧与国民账户中报告的历史成本折旧之间的差额来获得。我们使用这种资本消耗调整使国民账户变量与重置成本法一致。例如，我们将这个资本消耗调整加到（账面价值）折旧中得到重置成本折旧。同时，我们从经营盈余中减去资本消耗调整。

　　对政府资本的处理。在我们的理论中，所有政府采购都属于消费。因此，产品账户中的政府消费包括政府投资。我们从GNP中减去政府资本的资本消耗以定义（调整后的）GNP。

　　有关资本消耗和政府投资费用的两项调整已显示在表A-I的右侧。相对于未调整的GNP，我们提供了有关调整和调整值的描述。

　　第二步：从调整后的国民账户中计算模型变量

　　在我们的模型中，有如下变量：

　　W（工资收入）、R（资本收入）、DEP（折旧）、Y（调整后的GNP，不包括政府资本的资本消费）、C（私人消费）、X（投资，国内投资加上对外国资产的投资）、G（政府消费）、K（资本存量）、h（每个就业人员的工作时间）、E（就业）、N（劳动年龄人口）和资本收入的税收。

　　其中，W、R和DEP用于计算资本收入份额θ，如本文第3.2节所述。

　　收入和产品账户变量。表A-II展示了如何完全根据调整后的国民账户来构造包含收入和产品账户在内的变量。估算租金（即非企业部门营业盈余的住房部分）也包括在资本收入中。我们假设非企业部门的非住房部分营业盈余中80%是工资。我们需要在工资和资本收入之间划分间接税。由于缺乏好的替代方案，我们简单地把它五五分。统计差异在W、R和DEP 之间的数据差异按比例分配，因此，通过这些构造，W、R和DEP的总和等于Y（GNP不包括政府资本的资本消耗）。

　　资本存量：K。资本存量不包括政府资本，但包括在国外的资本。国外资本（KF）的计算方法如下：KF（1989）= 25×净要素支付（1989），KF（t+1）=KF（t）+净出口（t）+净要素支付（t）。

　　平均工作时间：h。该变量来自厚生劳动省的企业调查（该调查被称为Maitsuki Kinro Tokei Chosa）。我们使用本调查中拥有30名及以上员工的企业的序列数据。（拥有5名或5名以上员工的企业也有序列数据，但仅从1990年开始可用。）

　　就业：E。1970—1998年的就业人数可从国民账户中获得（见2000年国民收入核算报告表I-\[3\]-3）。由总务厅编制的劳动力调查对1960年至今的就业情况提供了不同的估计。为了将国民收入账户中的估计延长到1960年，我们将劳动力调查的序列数据乘以国民核算估计值与1970年劳动力调查估计值的比率。

　　劳动年龄人口：N。劳动年龄人口被定义为年龄在20～69岁之间的人口。

　　资本所得税。该变量用于计算资本所得的税率，在文中用τ表示。它被定义为企业收入的直接税（可从国民账户中企业部门的收入账户中获得）、间接营业税的50%与非企业部门的非住房部分营业盈余的8%之和。

　　第二部分图表背后的数据

　　正文中图1—图5和表1使用本附录第一部分中描述的模型变量。图6—图8是基于本文正文第三节描述的模拟。底层数据在Excel文件“rbc.xls”中。

　　图9。投资和银行贷款数据来自日本国民账户中非金融企业的资本交易账户（表1-\[2\]-III-1）。1984—1998年的数据来自2000年《年度报告》，基于投资和银行贷款平减的GNP构造如本附录第一部分所述。1999年的数据来自2001年《年度报告》。1999年度平减的GNP是直接从这份报告中得出的。这是因为2001年《年度报告》中对投资的定义是基于1993年SNA标准。此图和表3中的数据位于Excel文件“nonfinancial.xls”中，可从前面提到的URL下载。

　　表3。这也是根据非金融企业的资本交易账户计算得出的，可从2000年《年度报告》（1984—1998年的数据）和2001年《年度报告》（1999年的数据）中获得。投资（不包括存货投资）、总储蓄（定义为净储蓄加上折旧）、银行贷款和土地销售均可直接从资本交易账户中获得。其他负债的净增加定义为投资减去银行贷款、土地出售和总储蓄的总和。因此，其他负债、银行贷款、土地出售和储蓄总额的净增加之和就是投资。

　　图10。数据来源为大藏省收集的《法人企业统计》（Hojin kiyo Tokei）。这是从约120万家（截至2000年第一季度）上市和非上市企业中抽取的大样本（约1.8万家），但不包括非常小的企业（实收资本少于1 000万日元的企业）。在每年的第二季度，新抽取的企业样本报告含有包括财政年度（从年度第二季度到下一年第一季度）内连续四个季度的季度收入和资产负债表项目。抽样比例取决于企业规模。我们对所有实收资本在10亿日元及以上的大企业（2000财年约有5 400家）进行了100%抽样。大藏省按企业规模公布样本平均值。我们使用的样本平均值是实收资本少于10亿日元的小企业。对于每个财年（公历年的4月至次年的3月），投资是该财年四个季度的投资样本平均值（不包括库存投资）的总和。第t财年的银行贷款净增额是贷款余额（定义为向金融机构借的短期贷款和长期贷款的总和）在第t个财年末（即第t+1公历年度第一季度末）与上一财年末（即上一公历t年的第一季度末）之间的差额。上一财年中的资产负债表信息是可用的，因为大藏省在t年第二季度为新抽样的企业收集了这些信息。用于平减的GNP是按本附录第一部分所述构建的。此图、表4和图11中的数据位于Excel文件“mof.xls”中，可从前面提到的URL下载。

　　表4。大藏省的调查也是本表的来源。图10已经描述了投资和银行贷款的计算。t财年的土地销售额是指该财年末与上一财年末的土地账面价值之差。“其他”价值计算为投资减去银行贷款和土地销售之和。

　　图11。该图的数据也是从大藏省的调查中计算出来的。它是每个季度末小企业现金和存款的样本平均值与相应固定资产（不包括土地）账面价值的样本平均值之比。

　　表5。财年的各县GDP数据见内阁府经济社会研究所出版的《各县账户报告》（各年）。每年3月底，各县行政辖区内特许银行贷款余额可从日本银行统计厅《各县行政辖区内特许银行贷款情况及客户公司行业调查》中获得。底层数据在“prefecture.xls”中，可从前面提到的URL下载。■

　　参考文献

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