负利率：传导与边界

一、引言

　　2008年全球金融危机以来，发达经济体政策利率随着自然利率持续下行（缪延亮等，2020），名义利率零下限被广泛和频繁触及。2012年7月，丹麦央行率先试水负利率，将利率走廊下限，即金融机构在央行的存款利率，由0.05%下调至-0.2%，打破了名义政策利率不可低于零的共识。欧洲央行、瑞士央行、瑞典央行和日本央行在2014—2016年相继引入负利率，政策利率最低降至-0.75%（表1）。2020年，面对新冠疫情冲击，更多央行开始研究负利率的可行性。美国政策利率再度降至零，美联储虽未明确表态，但市场预期的联邦基金利率一度降至负值，英国和新西兰央行更是明确宣称考虑将负利率纳入工具箱。可是2021年，随着通胀超预期回升，主要央行纷纷转向收紧货币政策。欧洲央行、丹麦央行和瑞士央行都在2022年9月大幅加息退出负利率。加之瑞典央行已于2019年12月退出，全球仅剩日本央行仍在坚持-0.1%的微幅负利率。全球央行为期十年的负利率实验告一段落，但围绕是否应该引入负利率、负利率有无边界、其适用性和效果受哪些因素制约的众多争议仍未有定论。本文基于各国负利率实践，系统性梳理其传导机制，试图提出研判负利率适用性和政策边界的一般框架。