*Bernard S.Black，美国西北大学法学院Nicholas D.Chabraja 讲席教授，克洛格管理学院教授，主要研究领域为：法和金融、国际公司治理、卫生法律和政策、公司和证券法。原文“The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets”发表于UCLA Law Review 48,2001年，第781—855页。
**伯纳德·布莱克作者感谢经济合作与发展组织的资助。感谢John Coffee、Rob Daines、David Ellerman、Ron Gilson、Jeff Gordon、Peter Henry、Steven Huddart、Cally Jordan、Ehud Kamar、Michael Klausner、Ross Levine、Amir Licht、William Megginson、Jamal Munshi和关于亚洲公司治理的OECD会议的参与者，关于发展中和转型经济体中比较公司治理的国际货币基金组织研讨会的参与者，洛杉矶加州大学法学院首届年度公司治理会议的参与者，以及在美国法和经济学协会、巴西证券委员会、巴西证券交易所、韩国证券法协会、首尔国立大学商学院、斯坦福大学法学院、密苏里哥伦比亚大学法学院和圣保罗大学法学院举办的研讨会的参与者提供的有用意见和建议。本文的较早版本和较短版本The Core Institutions that Support Strong Securities Markets, 发表于55 BUS.LAW.1565 (2000)。本文的研究于2000年10月已基本完成。本文使用的引用方式有时与Bluebook引用系统不同。
强大的公共证券市场，尤其是公开股票市场，可以促进经济增长。但是，建立强大的公开证券市场非常困难。证券市场的存在堪称神奇。众多投资者向陌生人支付巨额资金以获取完全无形的权利，而且其价值完全取决于投资者获得的信息质量以及卖方的诚实。
在国际上，这种神奇现象并不多见。它不会出现在不受监管的市场中。在俄罗斯与捷克共和国这样的前中央计划经济体，为使国有企业私有化以及在一夜之间建立股票市场而付出的积极努力可谓彻底失败。（*1.Bernard Black, Reinier Kraakman & Anna Tarassova, Russian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong?, 52 STAN.L.REV.1731 (2000); Edward Glaeser, Simon Johnson & Andrei Shleifer, Coase v.the Coasians, 116 Q.J.ECON.(2001).）保护投资者的法律很重要，但不足以维持强大的证券市场。例如，俄罗斯在理论上有相当不错的法律，但实际上对投资者的保护很糟糕。即使在发达国家，也只有一些国家发展出了允许成长型公司筹集股权资本的强大股票市场。
本文探讨了哪些法律和相关制度对强大的证券市场至关重要。我的目标有三方面：第一，解释相互联系的法律和市场制度的复杂网络，它们支持了美国和英国等国家强大的证券市场。第二，为其他国家可以加强证券市场的改革提供指导；第三，提醒人们建立这种复杂制度网络的困难以及迅速建立这种网络的不可能性。我还研究了有关投资者保护与证券市场之间相关性以及证券市场与经济增长之间相关性的经验证据。（*2.这只是关于强大证券市场前提条件的部分研究。在本文第IV部分讨论的实证研究以外，还可参见Bernard Black and Reinier Kraakman, A Self\|Enforcing Model of Corporate Law, 109 HARV.L.REV.1911 (1996); Bernard S.Black, Information Asymmetry, the Internet, and Securities Offerings, 2 J.SMALL & EMERGING BUS.L.91(1998);以及John C.Coffee, Jr., The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and Its Implications, 93 NW.U.L.REV.641 (1999)。）
在此，我认为，强大的公开证券市场有两个基本前提。一国的法律和相关制度必须向中小股东提供：（1）有关公司业务价值的良好信息；（2）确信公司的内部人（经理和控股股东）不会通过“自我交易”（公司与其内部人或内部人控制的另一家公司之间的交易）骗走甚至直接盗取投资者的大部分或全部投资价值。如果能够实现这两个步骤，那么一个国家就有可能建立一个充满活力的证券市场，该市场可以为成长型公司提供资本，尽管发展出这样的市场仍然是不确定的。（*3.在Bernard Black, Is Corporate Law Trivial? A Political and Economic Analysis, 84 NW.U.L.REV.542 (1990)一文中，我认为美国的公司法基本上不重要，因为它并不严格限制公司股东可自行选择的私人合同安排。本文的一些读者评论了这里表达的观点与我之前文章中表达的观点之间的矛盾。一个简短的回应是，我当时并没有声称所有证券法（与公司法相比）都是不重要的，相比以前，我发现不重要的证券法变少了。参见英文原刊第565页［质疑某些证券规则的重要性，但承认“联邦(证券)规则是有用的公司法的重要来源”］。）
如果单个公司在一个拥有强大制度的国家的证券交易所上市并遵守该国的规定，它们就可以部分规避薄弱的本国制度。但是，这种规避只能是局部的。这些公司的声誉受到其所在国其他公司声誉的强烈影响。而且，不受当地执法制度和其他制度支持的声誉远不如受到这些制度支持的声誉那样有价值。
在此，我不讨论公司治理的第三个方面，即一国的制度在确保经理人有能力胜任和寻求利润最大化（而不是公司规模或自身声望）方面的表现如何。在美国和其他发达国家，公司治理方面的争论通常围绕这一“价值最大化”问题。但是我相信，对于大多数国家而言，只有在解决了更基本的披露和自我交易问题之后，价值最大化才值得担心。此外，据我所知，有良好的财务披露和自我交易控制的国家也（通常因此）有良好的管理质量和利润导向。（*4.将价值最大化视为次要问题的另外三个理由是：第一，除非管理者知道（而投资者不知道）自己是否正在使利润最大化，否则良好的管理不会有信息披露的逆向选择结构，也不会有自我交易的逆向选择/道德风险结构。因此，这不会妨碍发行人发行的股票获得公平价格。第二，其他因素，特别是产品市场竞争，通常是鼓励良好管理的主要因素。第三，控制信息不对称和自我交易将提高股价，而这将增加经理人从价值最大化策略中获得的私人回报。）
控制信息不对称和自我交易的许多制度相互依存，为分离均衡(separating equilibria)的存在创造了可能性。在第一个“柠檬市场”均衡中，大多数诚实的公司不会向公众发行股票，因为薄弱的投资者保护会阻碍它们实现股票的合理价格。这会降低发行股票的平均质量，从而进一步压低价格并阻止诚实的发行人发行股票。由于外部投资者相对稀缺，对加强投资者保护的政治需求减弱了。在第二个“强大市场”均衡(strong markets equilibrium)中，强有力的投资者保护会产生高价格，鼓励诚实的公司发行股票。这提高了发行股票的平均质量，从而进一步提高股价，并鼓励更多诚实的发行人发行股票。然后，外部投资者会为强有力的投资者保护提供政治支持。本文试图阐述形成“强大市场”均衡所需的最低条件。
这里所做的分析可以为当前的公司治理争论提供参考。第一场争论涉及以银行为中心的资本市场与以股票市场为中心的资本市场的优缺点。这一争论认为，以银行为中心的市场可以强有力地监督管理层，而以股票市场为中心的市场提供了流动性，但监督能力较弱。在此，我认为，以股票市场为中心的资本市场提供了强有力的信息披露和对自我交易的控制，而在这两个监督维度上，以银行为中心的资本市场通常较弱。（*5.参见 MARK J.ROE, POLITICAL PRECONDITIONS TO SEPARATING OWNERSHIP FROM CORPORATE CONTROL: THE INCOMPATIBILITY OF THE AMERICAN PUBLIC FIRM WITH SOCIAL DEMOCRACY (Columbia Law Sch., Ctr.for Law & Econ.Studies, Working Paper No.155, 1999),可从以下网址获得：http://papers.ssm.com/paper.taf/abstract_id=165143 (Social Science Research Network) (与本文不同的是，MARK J.ROE的文章关注经理人增加公司价值的激励机制，但同时也认为，美国上市公司数量众多反映了美国在控制代理成本方面的成功)。）此外，虽然标准的争论比较了以银行为中心的强大资本市场与以股票市场为中心的强大资本市场，但它忽略了所有强大资本市场共有的许多制度，以及强大的银行业和强大的股票市场之间的互补性。
我的分析还可以为有关证券监管机构之间竞争的优缺点的争论提供参考。如果强大的证券市场依赖于市场和政府机构的复杂网络，那么争论就大错特错了。证券监管机构之间的竞争根本不可能像争论者提出的那样纯粹。最后，我的分析对有关各国公司治理体系趋同程度的争论也有所启发。支持证券市场的制度共同演化并相互促进。某一制度的弱点有时可以被另一制度的优势抵消。正式的法律规则只是庞大的市场支持制度网络的一部分。这表明，趋同有时是功能上的（不同国家使用不同的制度完成相似的任务），而不是形式的（不同国家采用相似的规则）。
我从公司首次公开募股的角度，讨论强大的证券市场所需的前提条件，因为在普通股发行中，这些条件非常重要；而在债券发行中，类似的条件则不那么重要。
本文的第I部分解释了为何控制信息不对称对发展强大的公开股票市场至关重要，并讨论了在控制信息不对称的过程中哪些法律和制度最重要。第Ⅱ部分解释了为什么控制自我交易也很关键，并讨论了一些对控制自我交易至关重要的不同法律和制度。第Ⅲ部分探讨了公司在多大程度上可以依靠外国的监管和制度来摆脱本国薄弱的法律和制度。第IV部分讨论了投资者保护与强大的证券市场之间，以及强大的证券市场与经济增长之间相关性的经验证据。第V部分提出，证券市场可能倾向于柠檬市场或者强大市场中的某一个均衡。第VI部分阐述了我的分析对以股票市场为中心和以银行为中心的资本市场在监督方面的优势、证券监管机构之间的竞争以及公司治理体系趋同的含义。最后，我讨论了发展中国家为加强其证券市场，首先应当采取哪些行动。
I.证券发行的信息不对称障碍
A.信息不对称与声誉中介的作用
普通股发行人和公共投资者之间的关键障碍是信息不对称。公司股票的价值取决于公司的未来前景。公司过去的业绩是未来前景的重要指南。公司内部人了解过去的表现和未来的前景。他们需要将这些信息传递给投资者，以便投资者评估公司的股票。
向投资者传递信息是容易的，但传递可信的信息却是困难的。内部人有动机夸大发行人的业绩和前景，而投资者无法直接验证发行人提供的信息。对于小公司和首次公开发行的公司，此问题尤其严重。对于这些公司，投资者不能依靠公司先前的声誉确定其提供的信息质量。
用经济学术语来说，证券市场是柠檬市场的生动例子。（*6.此处必须引用George A.Akerlof, The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, 84 Q.J.ECON.488 (1970)。）实际上，它们比乔治·阿克洛夫的二手车这个原始例子更为生动。二手车购买者可以观察汽车、试驾、让机械师检查汽车并询问其他人关于相同汽车型号或制造商的经历。相比之下，股票首次公开发行时，就像制造商生产的一辆不可观察的未知汽车，投资者只能获取无法直接核实的干巴巴的书面信息。
投资者不知道哪些公司是诚实的，哪些公司不是诚实的，因此他们会对所有公司的股价打折。一般而言，这些折扣可以确保投资者获得合理的价格。但是，请考虑一家诚实公司的困境，该公司的内部人如实向投资者报告，而且不会将公司的收入转移给自己。
股价折扣意味着诚实的发行人无法获得其股票的公允价值，激励它们转向其他形式的融资。但是，折扣股价不会阻止不诚实的发行人。毕竟，无须用纸打印的股票生产起来很便宜。优质发行人由于无法获得合理价格而退出市场的趋势，以及劣质发行人的持续存在，加剧了投资者面临的“柠檬”（逆向选择）问题。为了理性地应对发行人平均质量较低的问题，投资者对股价进一步打折。这驱使更多优质发行人退出市场，并加剧了逆向选择。
包括美国在内的一些国家通过一套复杂的法律以及私人和公共制度，部分解决了信息不对称问题，这套法律和制度组合为投资者提供了合理的保证，即发行人（大多数）是诚实的。会计师事务所、投资银行、律师事务所和证券交易所等声誉中介是最重要的制度。这些中介能够可信地保证特定证券的质量，因为如果它们让一家公司造假或过分夸大其前景，就会成为声誉受损的重复玩家，该损失超过它们允许夸大带来的一次性收益。中介如果认可虚假披露，就对投资者负有责任；中介如果故意这样做，就可能受到政府的民事或刑事诉讼。（*7.我使用“会计师”和“会计师事务所”来囊括会计师和会计师事务所执行的审计职能。但我分别使用“会计准则”和“审计准则”。关于声誉中介在证券市场中的作用，参见Ronald J.Gilson & Reinier Kraakman, The Mechanisms of Market Efficiency, 70 VA.L.REV.549, 595-607 (1984)。）
但是即使在美国，“证券欺诈”，也即通过虚假或误导性信息以虚高价格出售股票的行为，也是一个重要问题，尤其是对小型发行人而言。颇有手腕的骗子企图出售欺诈性证券的情况相当普遍，部分原因是美国成功创造了诚实披露的氛围，使投资者在调查能言善辩的销售员关于特定公司的各种说法时放松了警惕。
大多数美国投资者仍然期望财务报表能够得到审计，股票由投资银行承销，招股说明书由证券顾问准备。如果发行人在有声誉的证券交易所上市，这将有所帮助。但是，投资者对声誉中介的依赖只会重新带来类似的欺诈问题。大多数声誉中介爱惜自身声誉这样的环境会为新进入者伪装成有声誉的中介创造机会。只要自称为投资银行家就会赢得一些投资者的信任，因为大多数投资银行家都是诚实的，并且在乎自己的声誉。投资者（理性上）不会对自称有良好声誉的投资银行家进行充分调查。其他的重要中介，如会计师和证券律师，也会利用其职业声誉牟利（尽管偶尔也会自嘲是否配得上这样的声誉）。
用福利经济学的语言来说，投资银行业务（或者会计业务或者证券律师业务）涉及外部性，任何参与者都无法完全获得自己的声誉投资收益。一些投资可以提高整个行业的声誉。这种外部性削弱了投资于声誉的动机。而且，新进入者可以免费搭老牌公司声誉溢出效应的便车。
可以免费搭其他投资银行家声誉的便车和低准入门槛，使企业家可以自封为投资银行家，这些“伪投资银行家”谎称他们推荐的公司股票是有价值的，以从中获利。实际上，伪投资银行家窃取了其竞争对手的某些声誉价值，与此同时也降低这些声誉的价值，因为不良声誉和优质声誉一样也会溢出到该行业的其他参与者。
其结果颇具反讽色彩：声誉中介的主要作用是保证披露质量，从而减少证券市场中的信息不对称，但是，声誉中介市场上的信息不对称限制了它们发挥这种作用的能力。（*8.从这个角度看，证券交易所在信息验证方面所起的作用惊人得小。进入壁垒很高（尽管正在下降）。因此，交易所在保证公司声誉方面不应该面临巨大的外部性。然而，在有强大证券市场的国家或地区，当决定是否让新公司上市时，交易所在经过审计的财务报表中并不能发现很多东西。也许其他机构对不端披露的限制就足够了，这样理性的投资者就不会太看重公司在交易所上市，而交易所通过不仔细审查新发行人来回应投资者的需求缺乏。这为世界上的大型交易所提供了商机：国内机构薄弱的国家的公司需要提升声誉。仔细的交易所监督可能会吸引那些公司进入大型交易所。）
对于这个问题，有几个非排他性的解决方案。其中一个是第二层声誉中介，它们为第一层中介提供担保。自愿性自我监管组织可以扮演这个角色。一个更有力的解决方案是强制性自我监管组织。例如，在美国，投资银行家必须归属纽约证券交易所或全国证券交易商协会。被其中一方驱逐的成员不太可能被另一方接受。因此，强制性自我监管组织可以使行为不端的成员不能从业，而不仅仅像自愿性自我监管组织那样只是剥夺声誉。但是自我监管组织也需要受到监管，以免它们在第三层上造成信息不对称。低质量的中介机构可以组成一个松散的自我监管组织，使之为它们的质量背书，而投资者不得不弄清楚自我监管组织本身是不是伪中介。（*9.参见Glaeser, Johnson & Shleifer (2001),同脚注①（注意捷克的投资基金形成了自我监管组织，“但是其中一些实力雄厚的成员从事掏空行为并反对严格的自我监管”）。）
第三个解决方案是将中介机构对投资者的责任与中介机构的最低质量标准结合在一起。监管机构对中介机构发放许可，对行为不当的中介机构处以罚款或吊销其许可证，并在中介机构故意行为不当的情况下提起刑事诉讼。通过法律制度实施更严厉的制裁，以及将执法成本集体化的能力（通过集体诉讼或衍生诉讼分散私人执法成本，以及通过税收分散公共执法成本），可以解释为何责任和许可策略基本主导了第二层声誉中介。
由此产生的系统可以很好地运作，该系统中的多层声誉中介对公司披露的不同信息背书，而政府、私人原告和自我监管组织可以监督声誉中介。但这绝不简单，可能需要政府不断努力，以保护声誉中介免受伪中介机构的侵害，否则这些伪中介机构会因中介机构的声誉向其溢出而受益。
这种对信息不对称的复杂反应在解释为何许多国家没有解决这个问题时大有帮助。然而，它们的证券市场陷入了保险公司所谓的“死亡螺旋”，在该螺旋中，信息不对称和逆向选择相结合，将几乎所有诚实的发行人驱逐出市场，并将股价推向零。在这些国家中，一些大公司可以建立足以支持其公开发行股票的声誉，尽管股票价格低于公允价值，但与其他融资选择相比仍然具有吸引力。然而，规模较小的公司基本上无法直接获得公共投资者的资金。
B.控制信息不对称的核心制度
拥有强大证券市场的国家已经建立了许多制度来应对信息不对称。下文列出了我认为最重要的“核心”制度。该清单反映了我基于多个国家的公司法和资本市场改革经验的个人判断。（*10.我的祖国是美国。我还曾在亚美尼亚、印度尼西亚、蒙古、俄罗斯、韩国、乌克兰和越南从事重要的公司法和证券法改革工作，并对英国和捷克共和国进行了比较研究。参见Black, Kraakman & Tarassova (2000), 同脚注①; Bernard Black, Barry Metzger, Timothy O’Brien & Young Moo Shin, Corporate Governance in Korea at the Millennium: Enhancing International Competi tiveness(Report to the Korean Ministry of Justice, 2000), 26 J.CORP.L.(2001),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=222491 (Social Science Research Network); Bernard S.Black & John C.Coffee, Jr., Hail Britannia?: Institutional Investor Behavior Under Limited Regulation, 92 MICH.L.REV.1997 (1994)。下文偶尔用来自这些国家的示例作为脚注，以说明文中的观点。）我以逻辑上的顺序而不是估算的重要性顺序，列出了该清单。第Ⅲ部分将这份清单和控制自我交易的相关核心制度清单合并到了一个表中。
起作用的监管机构、检察院和法院
（1）证券监管机构（以及对于刑事案件而言的检察院）：（a）是诚实的；（b）有员工、能力和预算从事复杂的证券披露案件。
诚实且资金充足的监管机构和检察院至关重要。它们在发达国家往往被认为是理所当然的，但在发展中国家常常部分或完全缺失。资金通常是一个隐藏的问题。证券监管机构的预算可能很少，或者可能因薪资规定而功能不全，该规定妨碍其支付足以留住合格人员或使他们诚实的薪金。
专业化也是需要的。即使在发达国家，也很少有检察官具备起诉证券欺诈案件的技能或兴趣。一些证券案件涉及直接欺诈，比如公司报告了不存在的销售或库存。不专业的检察官可能会起诉这些案件，但他可能更愿意起诉抢劫犯和杀人犯。此外，许多证券欺诈案件都需要仔细挖掘公司的记录，以发现内部人如何歪曲事实，并善于令人信服地向法院陈述欺诈行为。而且内部人通常有资源进行强有力的辩护。
（2）司法系统：（a）是诚实的；（b）能熟练地处理复杂的证券案件；（c）在必要时能迅速介入阻止资产倒卖（asset stripping）；（d）能适时做出裁决。
为了使投资者的救济措施有意义，必须有一个诚实的司法系统，但是在发展中国家，这种司法系统常常部分或全部缺失。要让法官诚实，就需要给予适当的薪酬。良好的培训会有所帮助，因为专业精神可以成为抵制腐败的堡垒。诚实的检察官是诚实法院的重要支持，如果检察官不诚实，且法官屈从于人身威胁，那么有势力的被告就可以行贿。（*11.俄罗斯最近的一个例子是：一家重要的石油控股公司Sidanko和其重要的子公司Chernogoneft在1999年的破产程序。Chernogoneft向Sidanko出售石油后破产，后者未能支付石油价款，然后遭到严重掠夺，以至于破产。在Chernogoneft的破产程序中，98％的债权人投票选任一名外部经理人，但是当地法院任命了另一名与Sidanko的竞争对手Tyumen石油公司有联系的经理人，并拒绝了Chernogoneft要求对所有债权人全额偿付的提议。Tyumen公司以1.76亿美元（实际价值的一小部分）收购了Chernogoneft，Sidanko主席Vladimir Potanin称“法院系统受到了前所未有的压力”。确实，对Tyumen公司做出早期裁定的一位法官因其惹下的麻烦而遭到殴打。参见Rules of War, ECONOMIST, Dec.4, 1999, 第65页; Jeanne Whalen & Bhushan Bahree, How Siberian Oil Field Turned into a Minefield, WALL ST.J.,2000年2月9日, 第 A21版(转引自 Potanin); Lee S.Wolosky, Putin’s Plutocrat Problem, FOREIGN AFF.,2000年3—4月, 第18页、第30页。在Sidanko和BP Amoco掠夺Kondpetroleum的诉讼案件中，我是Kondpetroleum（Sidanko的第二个子公司）的小股东的顾问。）
那些难以处理的证券欺诈案件不仅需要专业的检察官，也需要经验丰富的法官。理想的情况是建立一个专门法院，其法官都曾是从业的交易律师，有这方面的经验。一个可接受的替代方案是在商业中心建立一个法院，它可以持续不断地受理商业案件。
速度也很重要。当内部人实施欺诈行为时，如果检察官可以冻结内部人的资产，那么等到检察官计划起诉的案件结案时，有时可以收回一些资金。否则，这笔钱通常就消失不见了。此外，尽管无论哪里的法院都不会快速行动，但行动速度上的差异也会影响投资者救济措施的效力。许多国家对判决不给予任何奖励或给予的奖励不足，这削弱了官方制裁的激励。
（3）程序规则规定了相当广泛的民事证据开示（civil discovery），并允许集体诉讼或其他手段合并许多投资者的小额索赔。
对于内部人和声誉中介而言，有意义的责任风险很大程度上取决于规定了相当广泛的民事证据开示的程序规则。为了证明不当披露，通常需要找到隐藏在公司记录中的信息。另外，个人投资者通常不会为了弥补小额私人损失而承担复杂诉讼的费用。拥有集体诉讼方式或者合并许多单独小额索赔的其他方式非常重要。（*12.例如，韩国在信息披露和自我交易方面具有值得尊敬的规则，并允许收取风险代理费用。但是，它缺乏集体诉讼或类似程序，大大削弱了良好披露的动机。关于台湾地区对证券集体诉讼的替代方式的讨论，参见Lawrence S.Liu, Simulating Securities Class Actions: The Case in Taiwan, CORP.GOVERNANCE INT’L,2000年12月, 第4页。）风险代理费用安排（contingency fee arrangement）是对集体诉讼程序的有用补充。
财务披露
（4）广泛的财务披露，包括对上市公司财务报告的独立审计。
除非上市公司向投资者提供经审计的财务报表，否则股市不会繁荣。欺诈性或具有严重误导性的财务报表风险太大。经审计的财务报表提供了关键的现实审查。
经审计的财务报表和对上市公司的其他披露要求是必须由法律规定，还是通过证券交易规则或惯例产生，这是一个经常受到争论的问题，在此我无须赘述。就像在美国发生的那样，这种习惯可以通过证券交易规则或惯例产生。（*13.参见Paul G.Mahoney, The Exchange as Regulator, 83 VA.L.REV.1453 (1997); Marcel Kahan, Some Problems with Stock Exchange\|Based Securities Regulation: A Comment on Mahoney, 83VA.L.REV.1509 (1997); cf.Brian Cheffins, Does Law Matter?: The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom, 30 J.LEGAL STUD.(2001),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=245560 (Social Science Research Network) (讨论伦敦证券交易所规则，其规定经常领先于法律)。）但强制性规则可能会加快这一过程。强制审计和遵守既定会计准则的主张越强，一国的声誉中介（谁可以监督信息披露）和披露文化就越弱。（*14.关于强制披露的讨论，参见FRANK H.EASTERBROOK & DANIELR.FISCHEL, THE ECONOMIC STRUCTURE OF CORPORATE LAW 276-315 (1991); Anat R.Admati & Paul Pfleiderer, Forcing Firms to Talk: Financial Disclosure Regulation and Externalities, 13 REV.FIN.STUD.479 (2000); John C.Coffee, Jr., Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System, 70 VA.L.REV.717 (1984); Paul G.Mahoney, Mandatory Disclosure as a Solution to Agency Problems, 62 U.CHI.L.REV.1047 (1995) and sources cited infra Part VI.B。）
（5）解决投资者对可靠信息需求的会计和审计准则。
良好的会计准则应旨在为投资者提供有用的信息。这看似显而易见，但在许多国家，会计准则的设计与其说是为了将公司价值告知投资者，还不如说是为了征税。（*15.例如，俄罗斯正是因为这个原因一直不愿意采用国际会计准则。参见Interview with Sergey Shatalov, First Deputy Minister of Finance, in No More Delays, in the Move to IAS, ACCT.REP.(Int’l Ctr.for Accounting Reform, Moscow),2000年1—2月，第1页 (副部长Shatalov抱怨，国际会计准则“没有从纳税的角度对单笔交易……以及这些交易的入账方式做出具体的规定”)。）会计准则应当有助于比较一家公司与本国或者国际上同类公司在过去的表现，而且应当限制经理人为了使公司看起来更具盈利能力而选择其他会计惯例的灵活性。
更严格的准则并不总是更好。会计准则必须在投资者对信息的需求、提供信息的成本以及公司对于向竞争对手提供详细信息抱有疑虑之间取得合理平衡。但是，过于灵活的准则可能会降低可比性，增加欺诈的机会，强化公司与投资者之间的信息不对称。
审计准则必须足够严格，以发现已发生的某些直接欺诈、阻止许多潜在的欺诈企图并至少阻止一些创造性会计的尝试。
（6）有能力、有独立性、有动机制定良好会计准则并保持准则更新的规则制定机构。
在许多国家，会计准则由财政部制定。财政部制定的会计准则通常是为了让企业提供征税所需的信息，而不是为了吸引投资或管理业务所需的信息。因此，会计准则的制定任务最好委托给其他机构，比如证券委员会，或者像美国和英国那样，一个受到证券委员会或另一家监管机构松散监管的准公共组织。（*16.为概览美国和英国在设立会计准则中的实践以及自我监管的优缺点，参见BRIAN R.CHEFFINS, COMPANY LAW: THEORY,STRUCTURE, AND OPERATION 372-420 (1997)。）
制定良好的会计准则要求了解公司的运作方式，现有准则的漏洞，公司惯例的变化，而且有能力与动机制定新准则并合理迅速地解释旧准则。（*17.关于会计准则需要如何回应会计实践变化的一些很好的例子，参见Louis Lowenstein, Financial Transparency and Corporate Governance: You Manage What You Measure, 96 COLUM.L.REV.1335 (1996)。）这也是让准公共组织而不是政府机构编写会计准则的部分原因。如果规则制定机构是私人的，那么其资金提供和成员选择方式就必须确保该机构不会过分依赖发行人，而发行人的管理人员通常更喜欢晦涩的披露，尤其是涉及他们自己的薪酬时。
声誉中介
（7）一个精通业务的会计行业，它有能力和经验从而至少能发现某些虚假或误导性披露。
审计要求和会计准则并不比执行审计和解释准则的会计师要好。审计和会计既是科学（遵循既定准则），又是熟能生巧的技艺。如果画家的任务是画一幅精确的图画，而由被画之人向画家支付费用，那么后者通常会设法说服画家画一幅更讨喜的肖像画，如果画家画的肖像画不讨喜，就可以把他替换掉。此外，少数被画之人是骗子，他们会尽一切可能误导画家和后来看肖像画的投资者。
要让肖像画贴近现实，并且可以与其他画家绘制的肖像画媲美，那就必须有专业精神，以认清被画之人可能设法瞒骗的事实，并抵制他要求画作过分讨喜的压力。
（8）如果会计师认可虚假或误导性的财务报表，则证券法或其他法律会让会计师对投资者承担足够的责任风险，以至于会计师会抵制客户施加压力要求放松审计标准或提供更有利的披露。
会计师是声誉中介。当他们审核和批准财务报表时，也是以声誉担保他们会认真审计，从中发现一些欺诈行为，阻止一些欺诈尝试，还算精确地描绘公司的业绩。
责任风险强化了会计师事务所对声誉的关注。它可以说服会计师事务所建立内部程序，以确保其批准的财务报表符合最低质量标准。有些客户想要比会计师事务所提议的更少的干预式审计（intrusive audit）或者更有利的会计处理，面对这些客户，会计师事务所可以利用责任风险提供更有说服力的应对方案。
责任风险并不需要很大。频繁的美式诉讼并不必要。也许每十年有几宗诉讼，而其中的一两宗（在和解或判决后）导致大笔支出，就足够了。但是，如果没有任何责任风险，会计师事务所的合伙人有时会经不住无时无刻不在的诱惑，以挥霍事务所的声誉来赢得或留住客户。（*18.俄罗斯最近的一个例子涉及其“五大”会计师事务所之一对一家大型石油公司的审计。该石油公司（臭名昭著地）以低于市场的价格向其大股东出售石油，从而将利润从该公司转移给控股股东。这些交易违犯了俄罗斯公司法，该法律要求公司的小股东批准这些自营交易。该石油公司1997年财务报表的脚注温和地披露，这些交易“可能”会导致控股股东对公司承担一些责任，却没有提及金额（数亿美元）。一家声誉卓著的会计师事务所如果要对投资者承担重大责任，就绝不会欣然接受这种卑鄙的披露。）
（9）一个精通业务的投资银行业，它会对证券发行人进行调查，因为投资银行家的声誉取决于不向投资者出售价格过高的证券。
投资银行家是第二类重要的声誉中介。他们徘徊于销售和过度销售之间。他们的职责包括对发行人进行“尽职调查”，并使自己确信发行文件和“路演”演示文稿合理地描绘了发行人的前景，并披露了投资的主要风险，以及发行人的经理很诚实。例如，投资银行定期对公司内部人进行背景调查，如果内部人有着令人讨厌的过去或者有可疑的朋友，投资银行就会离开。
投资银行家的声誉受到多种方式的监督。如果证券购买者从某一家投资银行那里购买了几笔不良投资，他们就会记住这家投资银行并避开它发行的证券。投资银行会跟踪自己和竞争对手的售后市场表现，并乐于向潜在客户透露竞争对手的欠佳表现。而且，当承销商承销了某家欺诈性公司的股票，而该公司后来被发现有欺诈行为时股票价格暴跌，这会令承销商十分难堪，不会很快被投资者或竞争对手遗忘。对于迅速违约的债务发行也是如此。
（10）在投资银行家承销有虚假或误导性披露的证券时，强迫投资银行家对投资者承担足够风险责任使之能抵制客户要求更有利披露的证券法或其他法律。
对投资者承担责任可能会强化投资银行家对声誉的关注。责任可以说服投资银行拒绝边际发行人。它可以说服公司建立内部审查程序，以确保其产品符合最低质量标准。有些客户想要比会计师事务提议的更有利的披露，投资银行可利用责任风险向客户提出更令人信服的论点。
和会计师的情形一样，我认为，没有必要对投资银行提起频繁的诉讼。每十年有几次诉讼，其中有一两次导致可观的支出，就足够了。但是，如果没有责任风险，投资银行家面对无时无刻不在的诱惑，有时难免会以挥霍公司的声誉来获得客户和费用。
（11）经验丰富的证券律师，他们能确保公司的发行文件遵循披露要求。
证券律师是第三个重要的声誉中介，尽管对投资者而言，其知名度不如会计师或投资银行家。他们徘徊于接受发行方希望做出的听起来很积极的陈述与坚持披露风险和问题之间。
律师在信息披露中的作用很可能取决于公司、内部人和投资银行家是否承担重大责任风险。如果是这样，公司和投资银行家就会聘请律师撰写并审查重要披露文件，以此保护自己。律师的谨慎态度（源于保护客户免遭赔偿责任的需要）将有助于确保良好的披露，即使律师自己承担的赔偿责任风险很小。相反，如果公司和投资银行家承担的责任风险很小，他们可能会放弃雇用昂贵的证券律师来撰写披露文件，或者拒绝律师的警告性意见，从而损害披露质量。
（12）有重要上市标准并愿意对违反规则的公司施以罚款或退市惩罚的证券交易所。
证券交易所是第四个重要的声誉中介。它们制定并执行包括披露要求在内的上市标准。投资者将上市视作公司质量的代表。投资者和交易所都知道，少数公司的虚假披露会污染所有上市公司。从历史上看，证券交易所的上市规则是导致美国和英国所有权分散的重要因素。（*19.参见Cheffins (2001),同脚注; JOHN C.COFFEE, JR., THE RISE OF DISPERSED OWNERSHIP: THE ROLE OF LAW IN THE SEPARATION OF OWNERSHIP AND CONTROL (Columbia Law Sch., Ctr.for Law & Econ.Studies, Working Paper No.182, 2001),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=254097 (Social Science Research Network); Mahoney (1997),同脚注。）
公司与内部人责任
（13）对进行虚假或误导性披露的公司和内部人施加民事处罚的证券法或其他法律。
声誉中介是防范证券欺诈的第二道防线，而第一道防线是直接制裁企图欺诈的公司和内部人。
公司通常希望将来能够发行股票。内部人希望将来能够以有吸引力的价格出售其股票。这给内部人提供了以诚实披露提高公司声誉的激励。但有时候，公司也会出现急需资金或者无法继续经营的情况。用博弈论的术语来说，内部人有时会处于重复博弈的最后阶段。此时，他们就有行骗的激励，因为行骗受到惩罚的下一轮博弈不再存在。（*20.参见ROBERT AXELROD, THE EVOLUTION OF COOPERATION (1984)。）在另一些时候，内部人面临最后期限是因为即使公司有偿付能力但他们在公司的任期岌岌可危。此外，一些骗子热衷于这次尽可能地募资圈钱，下一次又希望出售另一家公司的股票。
内部人员吹嘘公司发展前景的动机有助于解释声誉中介在公开募股中的普遍使用，这些中介会调查并为公司的披露背书。正如对投资者的责任有助于确保声誉中介合规行事一样，这一责任首先有助于确保内部人诚实地披露信息。
（14）内部人故意误导投资者时适用的刑事责任。
对于内部人而言，与声誉中介不同，仅凭财务责任不足以起到威慑作用。内部人通常在公司之外几乎没有财富，或者可以隐藏大部分财富而投资者无法知晓。此外，被迫交出不正当收益的预期，由于概率小于1，也无法充分阻止骗子在一开始的欺诈尝试。这使得刑事制裁成为财务责任的重要补充。同时，要是没有老练的检察官起诉复杂的证券案件，正式的刑事制裁几乎没有价值。
市场透明度
（15）确保市场“透明度”的规则：公募证券交易的时间、数量和价格必须及时披露给投资者。
投资者依赖的一个关于证券价值的重要信息来源是其他投资者为相同证券支付的价格。投资者据此了解其他人对证券价值的看法。透明度是一种集体利益，必须通过监管确立。大投资者更喜欢隐藏其交易，以降低其交易对价格的影响。有时，证券交易所拥有足够的市场力量，迫使所有交易都向自己报告。更常见的是，政府必须强制要求及时报告，并要求所有交易都必须合并成一个来源进行报告，以免交易所通过提供延迟报告或不提供价格报告来竞争业务。（*21.关于市场透明度的不稳定性的建模尝试，参见Robert Bloomfield & Maureen O’Hara, Can Transparent Markets Survive?, 55 J.FIN.ECON.425 (2000)。合并报告的技术替代方案可能适用于较大的投资者：私人提供商可以从多个交易所收集价格并将合并报告出售给投资者。随着越来越多的公司选择在不同国家的多个交易所上市，私人解决方案可能会在合并报表的监管解决方案中占主导地位（这不太容易跨越国界）。但是私人提供商只能报告交易所向其报告的交易，因此必须强制进行及时报告。）
（16）禁止操纵交易价格的规则（以及对这些规则的执行）。
透明的市场价格有其自身的危险。特别是在“交投清淡的”市场中，内部人可以操纵交易价格，以造成公司股票受到高度评价的表象，同时在市场上抛售自己的股票。禁止操纵交易价格的规则是对此风险的主要应对措施。这些规则需要由专门的监管机构强制执行，因为众所周知，操纵很难被证明。 （*22.Daniel Fischel and David Ross认为所有的操纵都应当认定为合法，而Omri Yadlin认为有的操纵应当认定为合法。参见Daniel R.Fischel & David J.Ross, Should the Law Prohibit“Manipulation” in Financial Markets?, 105 HARV.L.REV.503 (1991); Steve Thel, $850,000 in Six Minutes—the Mechanics of Securities Manipulation, 79 CORNELL L.REV.219 (1994)（批判Fischel and Ross）；Omri Yadlin, Is Stock Manipulation Bad?: Questioning the Conventional Wisdom with Evidence from the Israeli Experience, 3 THEORETICAL INQUIRIES L.。对于Yadli而言，通用汽车可以在市场上出售Fisher Body的股票，以压低交易价格，这样就能以较低的价格收购Fisher Body的所有股份，只要通用汽车公司的管理人员相信Fisher Body的独立价格低于其市场价格。问题是，在任何成功的操纵中，包括Yadlin喜欢的操纵，知情的投资者获利，而不知情的投资者受损。不知情的投资获利减少，这提高了投资者对所有股票的信息不对称折扣。）
文化与其他非正式制度
（17）活跃的财经媒体和证券分析行业，它们可以发现并揭露误导性信息，批评公司内部人以及（在适当情况下批评）投资银行家、会计师和律师。
声誉市场需要一种机制来分发与公司、内部人及声誉中介的表现有关的信息。和声誉中介宣传其成功的动机一样，披露规则也有帮助。但中介机构不会公布自己的失败，而投资者会低估竞争对手的抱怨，因为这些抱怨来自有偏向的信息源。活跃的财经媒体是对披露失败进行报道的重要来源。但是，如果有关诽谤的法律使公司内部人可以（使用公司资金）比较容易地起诉批评者，就会抑制媒体的报道。在一个没有诚实的法院和检察院的国家，记者也容易受到更粗暴的威胁。（*23.关于俄罗斯商人对记者和其他评论人打击报复的例子，包括从殴打到谋杀，参见Black, Kraakman & Tarassova (2000)，同脚注①。）
证券分析师是另一个重要的信息来源。他们既需要维护其客观中立的声誉，又需要抗衡各家公司希望提供正面报道的压力（对分析师的负面报道，公司可以用切断分析师获取软信息的渠道作为报复），以及（对于受投资银行聘用的分析师而言）雇主要求他们不得罪已有客户或潜在客户（也即所有公司！）的压力。尽管如此，分析师经常会发现特定公司冒进的财务报告。财经媒体可以通过评估分析师在投资者中的声誉，帮助分析师在披露坏消息与取悦公司及其雇主之间保持可令人容忍的平衡。（*24.美国的一个例子是《机构投资者》杂志每年发布的分析师排名，参见The 1999 All\|America Research Team, INSTITUTIONAL INVESTOR,1999年10月, 第109页 (排名可从以下网址获得：http://www.iimagazine.com/research/99/aart/best.html)。分析师很看重能显著增加自己收入和就业流动性的高排名。关于分析师在减少信息不对称中的作用，参见ZOHAR GOSHEN, ON INSIDER TRADING, MARKETS, AND “NEGATIVE” PROPERTY RIGHTS IN INFORMATION (working paper,2000)。）
（18）会计师、投资银行家、律师和公司管理人员之间的披露文化，他们知道隐瞒坏消息是造成麻烦的原因。
在拥有强大证券市场的国家，对不当披露的制裁强化了一种合规文化，在这种文化中，可以接受一点鼓吹，但不能完全撒谎。会计师、投资银行家和律师将自己视为专业人士，（大多数）也名副其实。而且，很少有管理人员会尝试明确非法的行动，因为披露是一种规范，偶尔有人伪造财务报表，就会颜面扫地或被判入狱。
这一长串制度清单着重说明一个国家想要发展强大的证券市场面临艰巨的任务。正式的披露规则是重要的，但还不够。更艰巨的任务是执行规则，包括直接的公共执行和通过私人机构（尤其是声誉中介）的间接执行。
C.其他有用制度和专门制度
B部分的核心制度清单反映了我关于哪些规则和制度对确保良好披露非常重要的个人判断。本部分列出了一些我认为有用但并不核心的其他制度。
1.有用制度
(1)声誉中介的许可。对于会计师和投资银行家来说，遵守监管许可安排很有用。我没有将监管许可列为核心制度，因为我认为对声誉中介而言，私人执法（通过对投资者承担责任）可能比公共执法（通过监管制裁）更有效。即使在有强大监管机构的国家，通常也仅在恶劣案件中才实施监管制裁。新兴经济体监管资源较少，应更好地利用这些资源。对监管者而言，起诉那些实施了欺诈行为的内部人通常比制裁那些只是未能发现欺诈行为的中介更重要。（*25.关于在新兴国家私人执行规则比公共执行规则更有效原因的更一般讨论，参见Black & Kraakman (1996), 同脚注②, 第1929—1943页。）
(2)自我监管组织。通过自愿性或强制性自我监管组织实现的自我监管，是对政府监管声誉中介的有益补充。正如对投资者承担责任使声誉中介更愿意坚持良好的披露一样，这也使中介机构更愿意创建强大的自我监管组织并支持自我监管组织惩戒犯错的成员。
(3)律师责任。让证券律师对投资者承担责任，不如让会计师和投资银行家对投资者承担责任那么重要，因此在上文中未将这一点列为核心制度。律师由于自身的训练早就对赔偿责任有所关注，并有动力保护客户免受赔偿责任。律师也要维护声誉，让客户输掉披露诉讼对自身业务不利。但是，对投资者承担责任是对律师职业谨慎的有益补充。
(4)独立董事。投资银行家、会计师和证券律师是披露文件的主要外部审查者和撰写者。但是，独立董事有时会发现中介遗漏的披露问题。独立董事可以看作第二层声誉中介。对投资者承担法律责任可以有效地增强他们以怀疑态度审查披露的动力。但是独立董事不应承担过多的责任风险，以免经验丰富的董事拒绝任职。在大多数公司都有控股股东的国家，强制性累积投票非常有用，因为它允许中小股东选举一到两名真正的独立董事，并可以强化董事独立的文化。
(5)投资基金与相关制度。投资基金（出于相当奇怪的原因，美国人称为“共同基金”）是另一种有用的制度。它们为散户投资者提供了多样化的投资，并为骗子提供了一定的保护（新手比专家更容易受骗）。投资基金行业是可投资资金及对强力披露的市场和政治需求的来源，这可以增强证券市场。我没有将投资基金列为核心制度，这是因为根据我的判断，健康的投资基金行业更多的是强大证券市场的结果，而不是其原因。
投资基金行业还依赖其他相关制度。这些制度包括保护基金资产不受基金经理自我交易的投资基金法、监管基金行业并限制基金经理夸大过去或预期未来业绩的监管机构，以及对基金业绩进行评级的财经媒体。
(6)养老金计划。积累制员工养老金计划是另一种有用的制度。像投资基金一样，它们是可投资资金的来源，也是对良好披露的市场和政治需求的来源。
(7)合理的税收体系。没收型税收体系（例如，俄罗斯的税收体系）会妨碍诚实的利润报告，因而会妨碍良好的披露。更一般地，在税收筹划和直接逃税方面，私营企业比上市公司更积极。因此，高税率会诱使更多公司保持私有状态，从而削弱证券市场。对证券交易征收高额“印花税”可能会缩小证券市场的规模，其程度也许会非常大。（*26.参见COFFEE (2001)，同脚注（讨论了德国在1896年的印花税）；参见 Christopher J.Green, Paolo Maggioni & Victor Murinde, Regulatory Lessons for Emerging Stock Markets from a Century of Evidence on Transactions Costs and Share Price Volatility in the London Stock Exchange, 24J.BANKING & FIN.577 (2000)（提供了印花税抑制交易量并增加不稳定性的证据）。）
(8)其他有用制度。即便这份更进一步的有用制度清单，也忽略了许多支持发达证券市场的制度。这些制度包括：投资银行内部的合规官员，可以确保投资银行家对收费的渴望不会超过对法律细节（legal niceties）或长期声誉的关注；董事会审计委员会，可以使公司的审计师免于管理层要求从宽审计的压力；内部会计师和律师，他们遵循诚实披露，并使欺诈行为难以实施；等等。
2.专门制度
对于特定类型的公司或优先股和优先债，另有一些制度可能也很重要，甚至至关重要。
(1)风险资本。高科技公司的投资者面临着严重的信息不对称问题，因为这些公司通常历史短暂、生产高度专业化的产品、参与快速发展的行业，并且其增长前景（因而其价值）无法轻易从过去的财务结果中推算出来。因此，诸如美国等股票市场强大的国家建立了专门制度，即风险投资基金。此类基金为成立之初的高科技公司提供资金，并在很大程度上充当专门的声誉中介。风险投资基金详细调查寻求资金的公司，当这些公司后来在证券市场上融资时，为它们提供隐性担保。
风险资本融资涉及风险资本家在三种角色之间的协同：提供金融资本的重要角色，以及同等重要的提供声誉资本和实施监督的角色。对早期阶段的高科技公司来说，将这三种服务结合在一起的风险资本基金要优于提供金融资本却不进行密切监督的公开证券市场，或者提供监督和声誉资本却不进行投资的一种我们看不见的合理制度安排。（*27.参见Bernard S.Black & Ronald J.Gilson, Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks Versus Stock Markets, 47 J.FIN.ECON.243 (1998); 亦参见Thomas Hellmann & Manju Puri, The Interaction Between Product Market and Financing Strategy: The Role of Venture Capital, 13 REV.FIN.STUD.959 (2000)。关于风险资本作为声誉中介的作用的证据，参见Alon Brav & Paul A.Gompers, Myth or Reality? The Long\|Run Underperformance of Initial Public Offerings: Evidence from Venture and Nonventure Capital\|Backed Companies, 52 J.FIN.1791 (1997), and Paul Gompers & Josh Lerner, Conflict of Interest in the Issuance of Public Securities: Evidence from Venture Capital, 42 J.L.& ECON.1 (1999)。）
如果建立一个强大的公开股票市场很难，那么发展一个强大的风险投资行业更加困难。风险投资基金在最开始会遇到一个典型的“鸡与蛋”问题，即风险投资家只有获得良好投资的声誉才能获得资金，但没有投资就无法建立声誉。因此，该行业的初期发展可能很慢。
(2)债券评级机构。对于债券和其他固定收益投资，穆迪和标准普尔等债券评级机构为不同发行人提供质量评级。在美国，评级机构更多的是跟随债券市场而不是引领债券市场。但是，评级机构在欠发达的市场中是重要的声誉中介，在这些市场中，它们提供的公司评级和国家风险评级是难以可信地通过其他方式获得的。（*28.关于评级机构在美国资本市场的负面作用的最新回顾，参见Frank Partnoy, The Siskel and Ebert of Financial Markets?：Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies, 77 WASH.U.L.Q.619 (1999)。）
(3)理财师评级服务。对于管理养老基金和其他机构资产的理财师而言，已经从咨询公司中发展出一个小型产业，能为理财师提供业绩证明，以及一个开发业绩指标的相关行业，以衡量具有特定风格或投资重点的理财师的业绩。
D.哪些制度是必要的，哪些制度只是锦上添花？
我为确保良好披露列出了一长串核心制度清单，也为第Ⅱ部分讨论的控制自我交易列出了其他核心制度，由此提出了一个显而易见的问题：哪些制度是真正必要的，哪些只是在已经美味的蛋糕上再加糖霜？这个问题的背后是美国和英国的经验，这些经验表明，强大的证券市场与其中的一些制度共同发展，但比另一些制度要发展得早。例如，美国在拥有强大的中央证券监管机构之前很早就拥有了活跃的证券市场（尽管各州对证券发行进行了早期监管）。直到20世纪60年代，美国才实施了内幕交易规则（我认为该制度对控制自我交易很重要）。在英国，直到20世纪中叶，可以说在建立了强大的股票市场时，许多股票发起人(Stock Promoters)对声誉的投资依然很少。（*29.参见Cheffins (2001)，同脚注。)
制度之间在某些方面是互补的，在另一些方面是相互替代的，这种相互关系意味着，上述问题没有简单的答案。必须评估每种制度本身（在可能的范围内）以及它作为整个制度体系组成部分的重要性。以内幕交易为例。有学者的研究表明，在其他条件不变的情况下，对内幕交易施行强制性禁令会使股价上升约5％。（*30.参见UTPAL BHATTACHARYA & HAZEM DAOUK, THE WORLD PRICE OF INSIDER TRADING (working paper, 1999),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=200914(Social Science Research Network)。）这表明此类禁令足够重要，可被视为核心制度，但并不是绝对重要。即便没有控制内幕交易，股票市场也可能是强大的；有了这些控制，股票市场更强大而已。
另一方面，地方执法至关重要，因此诚实的法院和监管机构也至关重要。如果主要参与者可以贿赂法官对其罪行宽大处理，贿赂检察官或监管者对其罪行坐视不理，或者贿赂政客撤走检察官或监管者，通过凡此种种逃避责任，那就不会有强大的股票市场。我无法证明这一点，但我也想不出任何反例。
Ⅱ.保护中小投资者免受自我交易的影响
A.作为逆向选择/道德风险问题的自我交易
强大的公开股票市场的第二个主要障碍是内部人可能把公司的大部分价值为己所有，用有表决权股份的51%（如果其余有表决权股份被分散持有，则该比例要更少）转移公司的大部分或全部价值。
自我交易有多种形式。一个有用的分类如下：
（1）直接自我交易，其中公司从事不公平的交易，以使公司内部人、其亲朋或内部人控制的另一家公司中饱私囊；
（2）间接自我交易（通常称为内幕交易），其中内部人利用公司的有关信息与不太知情的投资者进行交易。
直接自我交易是比内幕交易严重得多的问题。首先，它的利润要高得多。通过直接自我交易，内部人几乎无须额外投资即可将（比如）40％的股份所有权最多转化为公司价值100％的所有权。内幕交易无法产生类似的收益。一方面，大量的内幕交易需要一个流动的股票市场，而那些无法控制直接自我交易的国家不会有流动的股票市场。另一方面，买入并持有的长期投资者不会直接受到内幕交易的损害。如果正在与你交易的是内部人，那么你只可能是输家。
更关键的是，如果难以控制直接自我交易，那么在匿名证券市场进行内幕交易就更加难以控制。如果没有控制直接自我交易的制度，能控制内幕交易的希望就很小。但反之并不反是。一个国家如果可以相当好地控制直接自我交易，就无须为解决内幕交易进行额外投资。
自我交易的可能性产生了一个柠檬（或逆向选择）问题，该问题与信息不对称造成的逆向选择问题有相同的结构。投资者不知道哪些内部人是诚实的，哪些内部人会侵占公司的大部分价值，因此他们会对所有公司的股价打折。这给不会将公司收入转移给自己的诚实内部人带来了两难选择。被打折的股价意味着拥有诚实内部人的公司无法获得其股票的公允价值，这使公司有动力使用其他形式的融资。但是被打折的股价不会阻止不诚实的内部人。对于某些内部人来说，以一文不值的纸张能获得折扣价也很有吸引力。
在发行人的这种逆向选择之下，优质公司会因为无法获得股票的公允价格退出市场，而低质量的公司会留下，这就降低了发行人的平均质量。投资者通过进一步打折股价做出合理的反应。这驱使更多优质发行人退出市场，加剧了逆向选择。与信息不对称一样，无法控制自我交易会导致死亡螺旋，其中自我交易和逆向选择相结合将几乎所有诚实的发行人赶出市场，并将股价推向零，少数可以发展自己声誉的大公司除外。
自我交易是比信息不对称更难解决的问题。第一，公开发行股票时的诚实信息披露在以后无法撤销。相比之下，公司出售股票后，其内部人有动机违背不自我交易的承诺，并获取超过投资者在购买股票时预期的公司价值。再者，食言的动机被称为道德风险，这一保险术语是有用的。该动机只是部分受制于内部人对声誉的担忧，而声誉使公司可以在将来发行股票或允许内部人出售自己的股票。（*31.关于组织中道德风险的讨论，参见PAUL MILGROM & JOHN ROBERTS,ECONOMICS, ORGANIZATION AND MANAGEMENT 166-204 (1992)。）
第二，公开发行中的虚假或误导性披露通常会出现在正式披露文件中，因此会留下书面痕迹。如果随后发生的事件揭示了该公司隐瞒的业务问题，则披露方面的缺陷通常会足够明显，以至于投资者和监管机构可以向内部人和声誉中介（如果有的话）寻求赔偿或对之进行其他制裁。相反，自我交易通常是隐蔽的。必须先发现它，然后才能予以监督。
第三，证券发行是离散事件，让投资者坚持要求声誉中介参与。自我交易缺乏类似的触发事件。会计师的年度审计是对自我交易的重要检查，而且如果证券律师准备公司的公开披露文件，就可以发挥作用，但是投资银行家在此处不再重要。
第四，公司以折扣价发行股票后，内部人可能会觉得有权利占用公司大部分的价值。他们将抵制任何限制此类机会的法律法规修订。一个例子可以说明内部人为什么会这样做。假设A公司有50股已发行股票，每股价值2美元（总价值100美元），全部由内部人持有。外部投资者可能只愿意以每股50美分的价格购买额外的股份，这是因为投资者不知道公司的真实价值，也因为他们认为内部人能占有公司的大部分价值。假设A公司以此价格发行了另外50股。现在，A公司有100股流通在外的股票，其中内部人持有50股，外部投资者持有50股，总价值为125美元。（*32.本例子改编自Coffee (1999), 同脚注②, 第 657—659页。）
如果内部人只保留公司价值的50％，他们就是在欺骗自己。他们的股票价值仅为62.50美元，而外部投资者的股票价值也有62.50美元，远高于他们支付的价格。内部人的理性反应是自我交易，以获取公司价值的至少80％，即125美元总价值中的100美元。他们不会认为这是在欺骗别人，并且会反对可能阻止他们获取自认为应得的公司价值份额的法律和制度改革。
但是在反对改革的过程中，已上市公司的内部人可能会选择加强某种制度，该制度不会阻止他们获取80％以上的公司价值，有些内部人也确实会这样做。如果一个国家的制度允许大量的自我交易，而这些交易经常采取隐蔽的形式，那就没有明显的方法能确保投资者获得他们对任何特定公司支付的部分价值，更别说让他们知道那部分是多少了。
B.控制自我交易的核心制度
正如成功的证券市场已经建立了应对信息不对称的制度一样，它们也已经建立了应对自我交易的制度。下面列出了我心目中的核心制度清单，是以逻辑而不是以估算的重要性作为顺序。有的制度与控制信息不对称的制度相同；有的则不同。第Ⅲ部分将这份清单和控制信息不对称的核心制度清单合并到一张表中。
起作用的监管机构、检察院和法院
诚实且待遇优厚的法官、监管者和检察官，对控制自我交易比对控制信息不对称更关键，因为声誉中介在控制自我交易中的作用较小。
（1）证券监管机构（以及对刑事案件而言的检察院）：（a）是诚实的；（b）有员工、能力和预算处理复杂的自我交易案件。
内部人经常利用交易的复杂性和多个中介来隐藏他们在某一交易中的利益，并使用匿名离岸账户隐藏内幕交易。要证明一宗自我交易的案件，通常需要提供一系列间接证据，而这些证据会使普通的检察官感到困惑，或者至少导致他们转向更容易的案件。内部人通常可以花钱发起强有力的辩护。
（2）司法系统：（a）是诚实的；（b）能熟练地处理复杂的证券案件；（c）在必要时能迅速介入阻止资产倒卖；（d）能适时做出裁决。
就信息不对称而言，诚实、经验丰富且待遇优厚的法官是必不可少的，但常常缺位，法院以合理速度做出裁决并且在资产被转移到海外前将资产冻结的能力也是如此。
（3）程序规则规定了广泛的民事证据开示，允许以集体诉讼或者其他手段合并许多投资者的小额索赔，并接受以间接证据证明自我交易。
就信息不对称而言，有意义的责任风险不仅需要正式的责任规则，还需要规定了相当广泛的民事证据开示的程序规则。集体诉讼或合并单笔小额索赔的手段也很重要。
广泛的证据开示对自我交易甚至比对信息不对称更为重要。对于公开发行中的不当披露，通常有一份书面披露文件，在这份文件上有时会出现虚假披露。相比之下，对于自我交易，内部人是在与自己打交道，或者（对于内幕交易）是在匿名市场进行交易。他们通常可以避免导致泄密的书面痕迹。因此，司法系统必须允许从间接证据中推断出不当行为。（*33.例如，在俄罗斯，即使法官是诚实的，自我交易也几乎无法证明，因为法院坚持要求所有的事实主张都要有书面证据的支持。）将举证责任转移给内部人，让他们证明自我交易不存在（一旦可疑情况被查实）或要求内部人证明公平（一旦自我交易被查实）的规则可能是非常有价值的。
披露要求与程序保护
（4）要求对自我交易进行广泛披露的证券法或其他法律。
内部人不会主动向世界宣告他们在自我交易。因为自我交易可能被隐藏，所以严格的审计准则和披露规则是需要的，而任何其他保护都不会有效。
（5）为自我交易建立程序保护的公司法或证券法，例如规定在独立董事、无利害关系股东或两者都充分披露后才批准。
仅仅信息披露就能阻止一些自我交易。但是，即使基础交易合法，仍然会发生很多自我交易。因此，重大的自我交易应接受独立董事、无利害关系股东或同时接受两者的审查。
在美国，有外部董事独立的文化，以及在股东事后起诉时可以调查自我交易的经验丰富的法院，也许将批准权授予独立董事就足够了。但通常情况下，名义上独立的董事实际上并不会非常独立，尤其是在公司拥有一个控股股东，而董事会乐意为这个股东服务的情况下。因此，将较大交易的批准权授予无利害关系股东可能是有益的。（*34.关于转型国家在对自我交易进行事前控制和事后控制中进行选择的讨论，参见Black & Kraakman (1996), 同脚注②, 第1932—1934页、第 1958—1960页。）
（6）所有权披露规则，以便外部投资者知道谁是内部人，而且利害关系股东(interested shareholder)不能对需要由无利害关系股东批准的自我交易进行投票。
内部人有动机掩饰自己在某个公司以及与该公司有业务往来的其他实体中的所有权，以掩盖某一业务的自我交易性质。如果无利害关系股东对自我交易性质的业务拥有否决权，那么内部人就会有进一步的动机隐藏其股份所有权，以便他们可以假装成无利害关系。披露规则以及将内部人的关联人视为利害关系股东的规则可以阻止这种做法。
更一般地，如果自我交易有重大风险，外部投资者就需要知道谁是内部人。这将帮助外部投资者决定在多大程度上相信内部人以及在多大程度上使内部人有更强大的激励建立不滥用职权的声誉。
（7）一个良好的整体财务披露制度。
良好的整体财务披露使隐藏自我交易更加困难。并且，公众拥有的信息越好，内幕交易的获利机会就越小。
声誉中介
（8）要求公司会计审查自我交易并报告这些交易是否得到准确披露的规则。
尽管有正式的披露义务，但内部人仍有强大的动力隐藏自我交易。与公司向投资者发行股票的情况不同，投资者没有直接的方法要求声誉中介审查自我交易。会计师是显然可以扮演这个角色的中介。会计师对自我交易的审查可以根据法律或惯例进行。但是，除非有强制要求，否则审查将受到已上市公司的反对，而且不太可能很快出结果。
如果会计师审核自我交易披露，那么我们还需要：
（9）一个精通业务的会计行业，它有能力和经验发现某些未被披露的自我交易。
下决心从事自我交易的内部人有时甚至可以在会计师的严密监视下从事自我交易。内部人可以通过多个中介来掩盖某笔交易或者在某笔交易中的利益。因此，会计师必须足够经验丰富，并且审计标准必须足够严格，才能发现一些诡计。
会计师不可能发现所有的自我交易。他们调查每笔交易的成本太大。但是，该实质性限制仅增加了对熟练会计师的需求，他们知道内部人最有可能在哪个角落里隐藏着自我交易，因此会计师可以充分利用其有限的资源。
为了确保会计师做好其工作，我们还需要：
（10）在会计师认可了关于自我交易型业务的虚假或误导性披露时，要求他们对投资者承担足够风险责任的证券法或其他法律，这样一来，会计师就会积极查找线索，并抵制其客户让他们隐藏自我交易或者消除自我交易特征的恳求。
会计师承担责任风险的理由大体上与信息不对称的情况类似。会计师是由公司聘用的。他们无可避免地承担着忽略可疑角落，接受可疑交易，或者接受自我交易型业务的不完整披露等压力。专业精神是抵制这种诱惑的堡垒，但对投资者承担责任则是专业精神的重要堡垒。
（11）经验丰富的证券律师，他们能确保公司的发行文件满足控制自我交易的披露要求。
用来供股东批准而制作的自我交易披露文件，或列有过去一年自我交易型业务的年度披露，通常由证券顾问准备。准确性的一个重要保障是律师愿意坚持完全披露，愿意进行足够的尽职调查以使披露是准确的，并警告内部人注意不完整披露的风险。
（12）法律或者惯例：（a）要求上市公司至少有一定数量的独立董事；（b）确保他们批准自我交易型业务；（c）如果公司和独立董事批准了总体上对公司不公平以至于董事会抵制内部人施压要求批准的自我交易型业务，公司和独立董事必须承担足够的责任风险。
在董事的独立性受到怀疑的国家，独立董事的批准不足以防范自我交易，但这种批准仍然是重要的保障措施。如果董事没有独立行事，则他们的个人责任就是这一约束的主要支持。公司承担责任这一点有助于说服独立董事拒绝那些并非按正常交易条件进行的交易。当内部人提出可疑交易时，独立董事可以将担责作为强有力的论据。
独立董事在批准某笔业务时，必须享有疑罪从无或从轻的待遇，以免最好的董事因担心承担财务责任而拒绝履责。但是，如果自我交易足够恶劣，为了增强董事的勇气，担责的需要就压倒了对他们不愿履责的担心。毕竟，独立董事总是可以否决某笔业务，要求外部专家公平地批准这些条款，也可以坚持由无利害关系股东来批准。
内部人责任
（13）内部人违反自我交易规则时适用的民事责任。
声誉中介的监督以及必须由独立决策者批准自我交易的要求，是更有效地发现未遂盗窃（必须将自我交易视为盗窃）的重要手段。但是，它们不能代替反对盗窃的直接规则，以及被抓盗贼应承担的重大赔偿责任。主要的民事制裁是对股东承担责任；监管机构还可以禁止未来的违规行为，或禁止行为不端的内部人成为上市公司的负责人。
（14）内部人故意违反自我交易规则时适用的刑事责任。
只要内部人可以掩盖或者花掉大部分他们的收益，那么收回其不正当收益就是一个有缺陷的救济措施，尤其是因为被发现的概率小于1。考虑到内部人的财富有限且内部人有能力隐藏大量财富，数倍于内部人收益的损害赔偿效果有限。因此，由专业检察官实施的刑事制裁是民事责任的重要补充。
控制内幕交易的制度
至此，我关注的是控制直接自我交易所需的制度。接下来，我列出控制内幕交易所需的核心制度清单。
（15）对合理认定的内幕交易施以禁止的证券法或其他法律，以及政府对这些规则的执行。
对内幕交易的禁令要有效地发挥作用，必须包括禁止给小费以及禁止自我交易。这些规则必须得到执行，以免内部人发现他们可以不受惩罚地违反规则。（*35.参见BHATTACHARYA & DAOUK (1999)，同脚注。该研究发现：（1）许多国家从未执行内幕交易禁令；（2）强制的内幕交易规则对股价有可测量的影响，估计为5％；（3）未实施的规则对股价没有显著影响。）
（16）拥有重要上市标准、愿意对违反自我交易规则的公司进行罚款或使之退市，以及有资源组织监督行动以发现某些内幕交易的证券交易所。
对于直接的自我交易，通过罚款和摘牌（或摘牌威胁）的证券交易所执法是对官方执法的重要补充。对于内幕交易，证券交易所最能监督其自身的交易，并查找那些可以揭示内幕交易的异常模式。但是，有效地组织针对内幕交易的监督行动成本不低。仅2000年一年，纽约证券交易所用于市场监督的费用就达到9500万美元，其主要目的是控制内幕交易。（*36.参见纽约证券交易所的George Sofianos给本文作者的电子邮件(2000年7月27日)；也可参见Cheffins (2001)，同脚注（注意，伦敦证券交易所每年新增100多宗重大内幕交易，且每年涉及30—40宗可能受到刑事起诉的案件）。)
（17）确保交易价格透明的规则。
内幕交易都是在暗中悄然滋长。交易价格越能指导真实价值，内部人就越难从与外部人的交易中获利。这不仅要求一般的财务披露，还要求确保交易价格透明的规则。
（18）禁止操纵交易价格的规则（以及对这些规则的执行）。
公开的交易报告可让内部人操纵交易价格。哄抬股价是一个普遍的问题，即使在成熟的市场中也是如此，其中，小公司内部人事先安排好股价不断上涨的交易，以此创造热门股票的表象，然后以高价出售自己的股票。唯一的解决办法是由专门的监管机构执行反操纵规则。
文化与其他非正式制度
（19）活跃的财经媒体和证券分析行业，它们能发现并揭露自我交易。
如果一个国家有强大的财经媒体可以揭露不法行为，那么内部人将减少自我交易，而会计师、证券律师和独立董事将更加严格地监督自我交易。至于信息不对称，过于严格的诽谤法可能会抑制新闻报道。
揭露自我交易的报道通常来自证券分析师，而非财经媒体。某个国家的自我交易越普遍，就越需要分析师了解不同公司之间的自我交易有何不同，并对公司进行估值以及向客户提供应当购买哪些证券的建议。（*37.俄罗斯的两个例子：首先Troika Dialog投资银行每周将新闻公告发布在“On Corporate Governance Actions”上，该栏目以直白得令人惊讶的用词对其客户发出关于俄罗斯公司治理诡计的警告。也可参见JAMES FENKNER & ELENA KRASNITSKAYA, CORPORATE GOVERNANCE IN RUSSIA: CLEANING UP THE MESS (Troika Dialog,1999)。其次，布朗斯威克投资银行发布了由俄罗斯公司构成的公司治理“风险”的数字排名，从Vimpelcom的风险等级7（该公司发布符合美国会计准则的财务报表，并在纽约证券交易所上市）到Yukos的子公司的51。参见BRUNSWICK WARBURG,MEASURING CORPORATE GOVERNANCE RISK IN RUSSIA (1999)。Black, Kraakman & Tarassova (2000)讲述了Yukos的不义之举,同脚注①。）
（20）会计师、律师、独立董事和公司管理人员之间的合规文化，即隐瞒自我交易、批准严重不公平的交易或基于内幕信息进行交易是不正当的，也是造成麻烦的原因。
在证券市场强大的国家，针对直接和间接自我交易的制裁足以加强反对这种行为的规范。这种文化减少了自我交易并提高了交易质量。就像支持良好披露的相关规范和确立价值最大化的管理目标一样，规范和支持型制度很可能共同发展并相互加强。（*38.关于法律规定和美国社会规范在自我交易问题上相互作用的讨论，参见Melvin A.Eisenberg, Corporate Law and Social Norms, 99 COLUM.L.REV.1253, 1271-78 (1999)。关于为何公司行为人的可信任度取决于其业务经营所处的社会环境的讨论，参见Margaret M.Blair & Lynn A.Stout, Trust, Trustworthiness, and the Behavioral Foundations of Corporate Law, 149 U.PA.L.REV.(2001),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=241403 (Social Science ResearchNetwork)。）
举一个俄罗斯最近的例子，当石油的市场价格为13美元一桶时，美国石油公司的管理人员从来不会像俄罗斯尤科斯石油公司在1999年做的那样，建议公司以每桶1.3美元的价格将其石油出售给未知的离岸公司。管理人员不会提出这一建议，独立董事不会批准，而且如果以某种方式发生了这种事情，新闻界将报道这一丑闻，而管理人员将面临民事责任和可能的刑事责任。在俄罗斯，新闻界报道了一些丑闻，但公司的管理人员依然我行我素。（*39.更多细节请参见Black, Kraakman & Tarassova (2000)，同脚注①。）
上述制度清单表明了一个想要控制自我交易的国家面临的艰巨任务。需要再次强调的是，纸上规则是必要的，但远远不够。执行至关重要。俄罗斯就是一个很好的例子。俄罗斯《公司法》为反对自我交易制定了合理而又严格的程序性防范措施。但是，俄罗斯公司通常无视这些规则，因为它们得不到执行。内部人隐藏自我交易，在自我交易型业务被曝光的极少数案件中，（有时腐败的）检察官和法官通常会让内部人逍遥法外。声誉卓著的中介，包括大型投资银行和会计师事务所，并不承担明显的责任风险，有时会选择另辟蹊径迎合重要客户，而实现的具体方式是他们在自己的国家从未想到过的。（*40.俄罗斯的一个例子：尽管有警告迹象表明Mikhail Khodorkovski是骗子，且高盛集团牵头组成银团提供的一笔重要银行贷款由Yukos的子公司担保，而这违犯了俄罗斯法律，但是高盛仍然对Yukos及其控股股东Mikhail Khodorkovski大献殷勤。高盛的高管后来告诉《纽约时报》，他们认为Yukos是根据俄罗斯法律合法行事的。我个人认为，高盛希望收取8位数的佣金，所以不想知道其他情况。请参阅Joseph Kahn & Timothy O’Brien, For Russia and Its U.S.Bankers, Match Wasn’t Made in Heaven, N.Y.TIMES,1998年10月18日，第1版（我建议Yukos子公司的重要股东Dart Management努力说服高盛公司该交易是非法的）。）
渐进地采取措施会有所助益。例如，意大利和德国在过去几年采取了一些重要步骤来改善信息披露。这两个国家的首次公开发行数量以及股市市值与GDP之比也大幅提高。我怀疑这是一个巧合。如果意大利和德国也可以从程序上防范自我交易，则它们可以进一步增强其股票市场。但是，这些变化并不容易实现。德国和意大利的披露规则是有争议的，部分原因在于它们将上市公司的财富从内部人转移给外部股东。
C.其他有用制度和专门制度
B部分的核心制度清单反映了我关于哪些制度对控制自我交易而言是最重要的个人判断。它不是有用规则和制度的完整清单。本部分讨论我认为有用但并不核心的其他制度。
(1)一股一票。一股一票规则减少了投票控制权和经济权利之间的差异，会降低内部人进行自我交易的动力。限制金字塔所有权结构的规则也有这个作用。（*41.关于一股一票规则的价值的证据，参见STIJN CLAESSENS, SIMEOND.DJANKOV, JOSEPH P.H.FAN & LARRY H.P.LANG, ON EXPROPRIATION OF MINORITY SHAREHOLDERS: EVIDENCE FROM EAST ASIA (World Bank, Working Paper No.2088, 1999),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=202390 (Social Science Research Network)。关于金字塔所有权结构的理论作用，参见Lucian Bebchuk, Reinier Kraakman & George Triantis, Stock Pyramids, Cross\|Ownership, and Dual Class Equity: The Creation and Agency Costs of Separating Control from Cash Flow Rights, 收录于CONCENTRATED OWNERSHIP 295(Randall K.Morck ed., 2000)。关于他们的普及程度, 参见Stijn Claessens, Simeon D.Djankov & Larry H.P.Lang, The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations, 58 J.FIN.ECON.81 (2000)。）
(2)收购要约要求。强制性的收购要约规则要求新的控股股东为收购其他所有股东的全部股份支付的股价应相当于他为获得控制权支付的股价，除非小股东在特定交易中放弃此项权利。这些权利可以让外部投资者放心地认为，尽管他们必须信任公司现有的控股股东，但如果控制权易手，他们仍能以合理的价格有保障地退出。（*42.参见COFFEE (2001),同脚注(强调需要保护公众股东免于秘密的控制权合并，作为分散持股的前提条件)。）
(3)优先购买权和赎回权。特别是在一个对自我交易总体约束薄弱的国家，赋予小股东针对合并和其他重大交易的赎回权（美国人称之为评估权），以及针对公开发行股票和可转换证券的优先购买权的公司法，可以防范某些常见的自我交易。
(4)内部人的公开交易报告。要求内部人要么在交易后不久（根据美国现行法律）要么在交易之前披露交易的规则限制了内幕交易的机会。（*43.Jesse M.Fried, Reducing the Profitability of Corporate Insider Trading Through Pretrading Disclosure, 71 S.CAL.L.REV.303 (1998).）在诸如收入报告等重大声明被公告之前，限制交易的规则或者受害怕担责驱动的习惯做法也会起到这样的作用。
(5)投资基金与养老基金。投资基金和积累制私人养老金计划是间接有用的机构。这些机构是市场上公开交易的证券的天然投资者。它们不直接控制自我交易，但可以为限制自我交易的市场机构提供需求，并为这样做的政府机构提供政治支持。
(6)强有力的破产制度。对于债务市场，另一个核心制度是破产制度，该制度可使债权人在公司违约后收回公司的大部分资产。对股票市场而言，控制资产剥离的破产制度非常有用，因为它可以形成阻止自我交易的整体氛围，但我不认为它是核心制度。相反，在股票市场中很重要的一些制度，特别是那些控制内幕交易的制度，对于债务市场就不那么重要。
(7)普通法的司法体系。普通法法院通常比大陆法法院有更灵活的决策方式。这使它们能够更好地将诚信义务原则应用于制裁各种不易察觉的欺诈和自我交易。（*44.John C.Coffee, Jr., Privatization and Corporate Governance: The Lessons from Securities Market Failure, 25 J.CORP.L.1 (1999a); Simon Johnson, Rafael La Porta, Florencio Lopez\|de Silanes & Andrei Shleifer, Tunnelling, AM.ECON.REV.(Papers and Proceedings), May 2000, at 22; RAFAEL LA PORTA, FLORENCIO LOPEZ\|DE\|SILANES, ANDREI SHLEIFER & ROBERTW.VISHNY, INVESTOR PROTECTION: ORIGINS, CONSEQUENCES, REFORMS (Nat’l Bureau of Econ.Research, Working Paper No.7428, 2000), available at http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=227587 (Social Science Research Network).）一些发达的大陆法国家也有相当灵活的判决，但是，许多人经历过对书面规则过于正式的司法应用。
Ⅲ.借用其他国家的制度
一个重要的问题是，如果在某个国家，控制信息不对称和自我交易的许多制度都付之阙如，那么一家公司可以在多大程度上依赖其他国家的制度。与此相关的一个问题是一国可以在多大程度上使其他国家的制度为我所用？本部分设法回答这个问题。我使用“借用”一词来指代利用或适应另一个国家的制度的过程。
小约翰·科菲认为，个别公司通常可以借用另一个国家的制度。（*45.参见Coffee (1999)，同脚注②。）有的借用当然是可行的，但我更怀疑的是借用的程度。A小节评估了我在第Ⅰ部分（针对信息不对称）、第Ⅱ部分（针对自我交易）列出的或者两部分都列出的每种核心制度的借用难易程度。B部分讨论了为什么公司很难发展并依靠替代制度。
A.估计借用的难易程度
表1列出了支持强大证券市场的核心制度。该表的结构是为了强调保障良好披露和控制自我交易所需制度的重叠部分。表1也包括了我的粗略判断，从1到5的得分代表一家公司或一个国家借用外国制度的难易程度。我在表后面解释了这些得分。1分到5分大致可以解释如下：1分：有效的借用是不可行的。
2分：借用非常困难，或者借用以后效果很差，或两者兼而有之。
3分：借用是困难的，或者成功借用后只会起适度的作用。
4分：借用是可行的，不会太困难，并且很可能起到相当好的作用。
5分：借用很容易（几乎和该公司早就已经位于外国一样容易）。该排序是为了超越借用是否可行的一般性讨论，以详细地考虑哪些制度可以被借用（以及效率如何），哪些制度不能被借用以及阻止其起作用的障碍。相应地，这可以为国家改革战略提供参考。
排序中呈现的第一个重要的一般性主题是：只有少数制度容易移植。最基础的制度，包括文化以及诚实且胜任的法院、监管机构和检察院，最难移植。因此，本地执法无法移植。
即使借用是可能的，也可能不会被尝试。上市公司的内部人通常不希望自己的公司提供关于管理层薪酬或自我交易的额外披露，或者不希望加强对自我交易的控制。他们还常常反对本国致力于借用其他国家的强大制度。（*46.关于政治反对的例子，参见Amir N.Licht, David’s Dilemma: A Case Study of Securities Regulation in a Small Open Market, 3 THEORETICAL INQUIRIES L.(2001) ［指出许多在纳斯达克上市的以色列公司（对自我交易型业务）根据美国的规则选择了对外国发行人适用的更宽松的披露，并反对要求对这些交易做更多披露的国内规则］; Black,Metzger, O’Brien & Shin (2001), 同脚注 (讨论了韩国);Bernard S.Black,Strengthening Brazil’s Securities Markets, REVISTA DE DIREITO MERCANTIL, ECONOMICOE FINANCIERO (J.COMMERCIAL, ECON.& FIN.L.) (forthcoming 2001), 可从以下网址获得: http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=247673 (Social Science Research Network) (讨论了巴西的改革努力)。）
表1借用外国制度的难易程度
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核心制度要达到的目的借用的难易程度信息披露自我交易对于一家公司对于一个国家当地执法和文化1.诚实而又精通业务的证券公司（以及在刑事案件中，这样的检察官）XX112.诚实而又精通业务且运行良好的法院XX113.良好的民事证据开示规则以及集体诉讼或者相似的程序XX124.有内部人披露和自我交易规则、声誉卓著的中介和独立董事的合规文化XX21披露规则5.要求完全披露财务结果和自我交易的规则XX43（续表）核心制度要达到的目的借用的难易程度信息披露自我交易对于一家公司对于一个国家披露规则6.良好的会计和审计准则XX437.要求财务报告接受审计XX438.所有权披露规则X43声誉中介和独立董事9.精通业务的会计行业XX4210.精通业务的投资银行业X4211经验丰富的证券律师XX4212.有重要上市标准和积极采取行动监督内部人交易的证券交易所XX5313.公司董事会包含独立董事X32责任14.内部人违反披露和自我交易规则时适用的民事责任XX2115.内部人故意违反披露和自我交易规则时适用的刑事责任XX11（续表）核心制度要达到的目的借用的难易程度信息披露自我交易对于一家公司对于一个国家责任16.会计的民事责任风险XX3217.投资银行家的民事责任风险X3218.批准恶性自我交易的独立董事的民事责任风险X21市场透明度19.交易价格的透明度XX4320.对操纵市场的强制性禁令XX32自我交易规则21.对自我交易的程序控制（由独立董事、无利害关系股东或者由二者同时审查）X4322.对自我交易披露的会计审查X4223.禁止内幕交易的强制性证券规则或其他规则X32其他制度24.活跃的财经媒体和证券分析行业XX3225.制定会计准则的良好组织XX52平均得分：3.122.12公司承诺遵守另一个国家的更严格规定，如在外国证券交易所上市并雇用世界一流的会计师、投资银行家和证券律师，这具有重大价值。（*47.关于外国公司在美国发行股份的价值效应，参见Vihang R.Errunza & Darius P.Miller, Market Segmentation and the Cost of Capital in International Equity Markets, 35 J.FIN.& QUANTITATIVE ANALYSIS 577 (2000); and Darius P.Miller, The Market Reaction to International Cross\|Listings: Evidence from Depositary Receipts, 51 J.FIN.ECON.103 (1999)。）通过承诺遵守外国规则并履行该承诺，公司可以随着时间的推移进一步提升自己的声誉。但是，本国执法不力和文化薄弱仍然会导致投资者不会完全相信公司的承诺。此外，在许多国家，只有最大的公司才有条件雇用世界一流的会计师、投资银行家和证券律师。
以在美国上市的俄罗斯电话公司Vimpelcom为例。该公司在纽约证券交易所上市，其大多数股东在美国，并且受到美国会计要求和证券法的约束。与在俄罗斯证券交易所交易从而遵循国内规则的同类公司相比，这种努力有助于Vimpelcom的股票以更高的收益倍数交易。但是，与一家具有相同前景的美国公司相比，投资者仍然对Vimpelcom的股票大打折扣，因为他们知道Vimpelcom的内部人可以作弊并逃脱处罚。
Vimpelcom在自己的章程中，可能会比俄罗斯法律更严格地约束自己。但是投资者不会完全相信未经检验的章程条款，尤其是必须由不可靠的俄罗斯法院强制执行的条款。例如，在近期，另一家大型俄罗斯公司Noyabrskneftegaz忽略了赋予股东优先购买权的章程条款，而将股票廉价出售给了内部人。由中小股东发起的诉讼在俄罗斯法院受到了不友好的对待，并已被放弃。 （*48.Bernard Black, Shareholder Robbery, Russian Style, ISSUE ALERT (Institutional Shareholder Servs.), 1998年10月, 第3页。）此外，没有任何章程条款可以阻止俄罗斯政府如最近所做的那样，再次拿走Vimpelcom的核心资产（在本案中，即Vimpelcom认为属于自己的部分频谱）。（*49.A Phone Farce in Russia, ECONOMIST, 2000年9月16日, 第68页。）
在海外上市的策略也受国内政治的影响。国家可以限制国外所有权或国外的股票交易。例如1998年，在新加坡证券交易所购买马来西亚公司股票的投资者不幸地遭遇意外，因为马来西亚政府宣布这些股票不可交易。然后，一些马来西亚公司以远低于市场的价格向投资者回购被冻结的股票，证实了它们是不值得信任的。（*50. Malaysia’s Stockmarket: Daylight Clobbery, ECONOMIST,1999年7月10日, 第71页; Raphael Pura, Turmoil Grows Over Fate of Frozen Malaysian Shares, WALL ST.J.,1999年12月31日, 第A6版。）
第二个一般性主题是，单个公司可以借用一定数量的外国制度。在总共25种制度中，我评估有单个公司可能在17种制度上获得3分或者以上。平均得分是3.16。表2提供了一些简单的统计信息。
表2借用难易程度的公司得分
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第三，与单个大型公司相比，整个国家和较小的公司借用外国制度要困难得多。例如，一家大公司可以采用国际会计准则，尽管这需要一些费用并会降低与本国其他公司的可比性。但是，整个国家采用复杂国际规则的能力受制于当地会计师的能力以及当地法律与旧会计准则的关联程度，在这种情况下，还必须修改法律。
表3汇总了国家的得分。没有制度能获得4分或5分，在25种制度中有17种获得1分或2分。国家的平均得分为2.12，比公司的平均得分3.16低1分多。
表3借用难易程度的国家得分
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第四，在下文对有关借用可能性的具体分析中，我们会发现，本地执法和文化一次又一次地成为一家公司或一个国家能否借用外国制度的关键障碍。
接下来，我将介绍这些排序的理由。几乎所有读者可能都不同意我的某些排序。我本人也对其中的某些排序举棋不定。但是，总体而言，上述排序合理地描绘了借用外国制度的可能性和限制。
当地执法和文化
（1）诚实而又精通业务的证券公司，以及在刑事案件中诚实而又经验丰富的检察官（公司得分=1，国家得分=1）。
（2）诚实而又精通业务且运行良好的法院（公司得分=1，国家得分=1）。
在一个国家良好的投资者保护体系中，这些制度是最重要的，且既不能被移植，也不会被轻易创造出来。
（3）良好的民事证据开示规则以及集体诉讼或者相似的程序（公司得分=1，国家得分=2）。
责任规则有效执行的前提是良好的民事证据开示规则。让单个投资者汇总其诉求的集体诉讼或其他程序也很重要。实际上，在许多国家，借用这些规则比借用实质性的股东保护规则要困难得多。部分原因是证据开示规则和集体诉讼涉及整个民事司法体系，部分原因是对公司法或证券法具有管辖权的监管者通常对程序规则没有管辖权。（*51.例如，在最近（1999—2000年）向韩国政府提出的有关公司治理改革的建议中，司法部向我们表示，无论采取何种行动，都不可能采取集体诉讼程序。立法机关最近拒绝了这种程序，并认为重新提出该问题在政治上不可行。）
这是国家得分超过公司得分的唯一制度。一个国家可以尝试采用外国的证据开示和集体诉讼规则，但单个公司受其国家规则的制约。
（4）有内部人披露和自我交易规则、声誉卓著的中介和独立董事的合规文化（公司得分=2，国家得分=1）。
文化本质上是地域性的。单个公司可以采取某些步骤引进关于披露和自我交易规则的合规文化。它可以在其董事会和财务部门中雇用外国人。这会有所帮助，但效果有限。大部分工作人员是当地人，可以向外国人隐藏当地的实际做法。而且，即使他们的公司试图慢慢灌输不同的规范，在考虑进行自我交易或披露自己宁愿隐藏的东西时，他们的思维过程也主要受到其国内文化和预期的影响。（*52.例如，比较一下韩国和俄罗斯。韩国存在很多自我交易，但拥有远比俄罗斯强大的诚实的商业交易文化。财阀（韩国企业集团）的创始人很富有，但并非不光彩的富有。公司集团内的关联方交易通常旨在扶助亏损的公司，而不是为了让创始家族拥有更多财富。相比之下，尽管俄罗斯商人经常互相诚实对待，但许多人认为外国投资者是可以随意驱逐的羊。这种态度导致俄罗斯的许多外国合资企业破产。由于糟糕的过往经历，目前几乎没有新的合资企业得以创立。）
披露制度
（5）要求完全披露财务结果和自我交易的规则（公司得分=4，国家得分=3）。
一家公司不费多少力气就可以在（例如）纽约证券交易所或纳斯达克上市，并遵守美国的披露规则和会计准则。但该公司仍然有可能不像美国公司那样认真地遵守披露规则，或者如果该公司陷入财务困境并且内部人面临最后期限问题，可能不会诚实地遵守披露规则。因此，公司的得分是4，而不是5。
一个国家借用他国的披露规则要难得多。例如，不能简单地将美国证券法复制并大规模移植到另一个国家。它们不会与其他本地制度融合，而是很可能与其他本地法律相冲突，极大地加剧不必要的复杂性，以及使某些方面不必要地遭到削弱，因为在非正式执法强有力的情况下，正式规则可能不会那么严格。从国外有效地借鉴披露规则需要国内起草人和外国专家密切合作。提交给立法机构的最终规则必然是不完美的，而当它从立法机构出台时，还会更不完美（也许更不完美得多）。因此，整个法律体系的可移植性得分最多为3。
（6）良好的会计和审计准则（公司得分=4，国家得分=3）。
（7）要求财务报告接受审计（公司得分=4，国家得分=3）。
公司从国外引入审计要求和会计准则并不难。这些准则以合理清晰的形式存在，最常见的选择是美国通用会计准则或国际会计准则。通过支付一些额外费用，一家公司可以保留两套会计账户，一套遵循本地规则，另一套遵循国际规则，并且可以雇用一家国际会计师事务所审核其财务报表。地方执法不力仍将弱化财务报表的可信度。额外的成本、当地执法的缺乏，以及与其他国内公司的可比性降低，解释了为什么这些制度借用的得分是4，而不是5。
对于一个国家来说，移植会计准则和审计要求要比一家公司难。一个国家可以采用外国会计准则和审计要求，但是必须让本地会计师执行这些准则。国家的较低得分3是单个公司的得分4与移植精通业务的会计行业得分2混合的结果。
（8）所有权披露规则（公司得分=4，国家得分=3）。
总体上，此处的分析与披露规则的分析相同。一家公司可以在一家外国证券交易所上市，并遵守该交易所的披露规则。该公司及其内部人可能仍然不会像他们在不当披露将受到严厉惩罚时那样认真遵守这些规则。因此，公司的得分为4。
一个国家的所有权披露规则必须符合其整体法律框架。例如，如果公司A控制公司B，而公司B控制公司C，那么公司A也控制公司C，而如果法院没有立即发现这一点，那么在发达国家行之有效的披露规则将失效。国家的得分为3反映了这一风险。（*53.例如，在俄罗斯，如果公司C是公司B的子公司，而公司B是公司A的子公司，是否意味着公司C是公司A的子公司，这是俄罗斯公司法中一个悬而未决的问题。除了对其他方面的影响外，这个问题还关系到C和A之间的交易是否受制于由无利害关系股东批准关联交易的规则。）
声誉中介和独立董事
（9）精通业务的会计行业（公司得分=4，国家得分=2）。
（10）精通业务的投资银行业（公司得分=4，国家得分=2）。
（11）经验丰富的证券律师（公司得分=4，国家得分=2）。
一家大公司可以雇用国际会计师、投资银行家和证券律师。这并不便宜，但可以产生相当有效的声誉中介。与一个有良好的当地执法和文化的国家相比，在只有大公司能雇用这些中介的国家，投资者对中介的信心不足，因此公司的得分为4。
一个国家可以采取一些措施借用现有的会计师事务所、投资银行和律师事务所。该国可以允许它们进入，与本地公司竞争并雇用本地人，而其中一些人稍后会加入或创办本地公司。但是，在本地建立一个成熟的行业是一项长达数十年的任务。这样做不仅需要强有力的大学教育，而且需要发展资本市场，以创造对这些专业人员的需求，并引导有才华的年轻人选择这些行业。这使国家的得分为2。
（12）有重要上市标准和积极采取行动监督内幕交易的证券交易所（公司得分=5，国家得分=3）。
单个公司可以在外国交易所发行其股票，并从中获得大部分声誉收益。因此，公司得分为罕见的5。需要注意的是：一些证券交易所试图降低上市标准以此吸引外国公司上市。例如，纽约证券交易所早就想接受少于美国证券交易委员会愿意接受的财务披露。如果交易所通过降低标准吸引上市，那么上市的声誉收益也会下降。
想要建立证券交易所的国家可以引进上市规则和交易制度，尽管两者都需要适应当地需求。到目前为止，另一种不受欢迎的策略是，根本不建立任何证券交易所，并希望本地公司在国外上市，也许是在国外的一个区域性交易所上市。这些选择使证券交易所比其他声誉中介更容易借用，因此国家的得分为3。（*54.例如，被称为Bovespa的圣保罗证券交易所正计划创建一个具有严格上市规则的第二市场，该市场以Frankfurt Neuer Market为范例。由于新的严格规定仅适用于选择在该新交易所上市的公司，因此这种遏制自我交易的方法避开了已上市公司的政治反对。有关Neuer Market的规则，参见Vanessa Fuhrmans, Playing by the Rules: How the Neuer Market Gets Respect,WALL ST.J.,2000年8月23日，第C1版。）
（13）公司董事会有独立董事（公司得分=4，国家得分=2）。
一家公司可以任命真正的独立董事，包括外国董事。但是，当地董事的行为仍将部分取决于当地文化以及同一国家其他董事的行为。外国董事可以带来他们的文化，但由于语言障碍和地理距离的原因，他们可能很难被聘任，而且由于他们融入不了当地环境，所以他们的信息量和效率也较低。因此，公司的得分为4。
一个国家可以要求公司至少拥有一定数量的独立董事，以促进独立董事对自我交易的审查，但这并不能使独立董事真正独立。因此，国家的得分为更低的2。
责任
（14）内部人违反披露和自我交易规则时适用的民事责任（公司得分=2，国家得分=1）。
对于引入内部人的民事责任，公司能做的不多。它的外国资产很容易受到外国诉讼的牵连。如果公司行为不当，可以将其从一家外国交易所除牌。但是这些风险是有限的，而且只能通过内部人自己持有的股票间接影响内部人。只有内部人的母国才能对其个人资产提出民事诉求。实际上，在制度上面临挑战的国家，即使对于恶劣行为，外国投资者也很少能从当地人那里获得损害赔偿。大多数投资者甚至都不会尝试。（*55.例如，在俄罗斯，法院通常拒绝执行国际仲裁决议，有时还拒绝外国债权人基于特殊理由提出的要求。）尽管如此，内部人面临的间接的外国责任风险仍使公司的得分为2。
国家要引入强有力的制裁甚至更难。责任规则必须符合现有的法律框架。它们不能被批发式地引进。此外，如果没有当地执法，良好的规则就只能发挥有限的作用。
（15）内部人故意违反披露和自我交易规则时适用的刑事责任（公司得分=1，国家得分=1）。
大多数国家都对骗子公司实施刑事制裁，但要实施这些制裁，需要当地调查、当地法院和当地检察官。这些无法引进。此外，刑事规则必须符合现有的法律框架。它们不能像会计或披露规则那样被批发式地引进。
（16）会计的民事责任风险（公司得分=3，国家得分=2）。
（17）投资银行家的民事责任风险（公司得分=3，国家得分=2）。
公司可以根据国际规则雇用国际会计师和投资银行家在海外发行股票。因此，这将使会计师和投资银行家承担国外和本地责任。但是，证据问题可能很严重。中介通常仅在其行为可被判罪时才负有责任，罪责的程度是过失、重大过失、粗心大意或其他。证明罪责需要本地事实，而这些事实通常很难被发现。因此，实际上，地方执法不力会大大降低声誉中介承担的责任。因此，公司的得分为3。
一个想要为声誉中介创造责任的国家，通常不仅需要改变其实质性规则，还需要改变其程序性规则，以便小投资者可以汇聚其主张。而且，当地执法依然受制于当地法院。此外，中介将反对严格的地方责任规定。国际知名的中介会担心责任判决可能反映了本国法院的偏见、腐败或以损害财力雄厚的外国人为代价来补偿本地投资者的愿望。这些担忧只能通过强有力的本地法院和长期的经验来解决。在此之前，严格的责任规定可能会吓跑世界一流的中介机构，而不是促使它们更加谨慎。因此，国家的得分为2。
（18）批准恶性自我交易的独立董事的民事责任风险（公司得分=2，国家得分=1）。
独立董事通常是当地人，并在当地拥有资产。实际上，他们仅根据当地法律承担责任（如果有的话）。这把我们带回到不可移植的当地法院和只能适度移植的当地法规。因此，国家的得分为1。单个公司的得分则略高于2，因为公司可以通过在外国交易所上市为其自身创造一些外国责任，公司的责任则会间接影响董事。
市场透明度
（19）交易价格的透明度（公司得分=4，国家得分=3）。
公司可以在有严格透明度规则的国家的一家证券交易所挂牌交易并聘请良好的登记公司，从而确保交易价格的透明度，该登记公司可以拒绝登记不符合透明度规则的股份转让。但是，许多国家限制股份的外国所有权，限制在外国交易所上市，或者坚持要求大公司也在透明度较弱的国内交易所上市。因此，公司的得分为4。
一个国家可能会采用透明度规则、统一的登记公司以及有关登记公司应在何时记录股权转让的规则。但是，以我的经验，为实现这些目标付出的努力常常会遇到各种技术难题。此外，受益于不透明的公司内部人和本地投资银行家经常反对规则并阻碍其执行过程。此外，一个国家需要能够对交易所和登记公司强制执行透明度规则。总的来说，国家的得分为3似乎是有正当理由的。
（20）对操纵市场的强制禁令（公司得分=3，国家得分=2）。
有效执行禁止操纵市场价格的禁令，是市场透明度规则的重要配套措施。要使这种禁令有效，就需要本地执法，因为交易是良性的还是操纵性的很大程度上取决于当地事实，即谁在进行交易以及出于何种目的。国家的得分2结合了采用这种禁令的可行性与执行的难度。
一家公司的内部合规文化和保持良好的交易记录有助于单个公司阻止操纵的努力。这样可以保证公司的得分更高，达到3。
自我交易规则
（21）自我交易的程序性控制（由独立董事、无利害关系股东或者由二者同时审查）（公司得分=4，国家得分=3）。
一个国家可以采用程序规则，要求自我交易必须得到独立董事或无利害关系股东的批准。但是，如果总体披露环境不佳，管理人员可能会隐藏交易或任命顺从的独立董事来批准交易。如果法院系统薄弱，那么即使程序不被遵守，股东诉讼也可能失败。国家的得分3结合了这些规则的可行性与执行规则的难度。
一家公司的经理可以遵循公司自己的程序。公司可以聘请优秀的独立董事。尽管如此，内部人员采取这些步骤的程度仍取决于管理文化以及内部人欺诈败露的风险。因此，公司得分为4。
（22）对自我交易披露的会计审查（公司得分=4，国家得分=2）。
一个国家可以设立程序机制，例如对交易披露进行会计审查，以控制自我交易。但是，这些程序仍然只能发现内部人自我交易的一小部分，尤其是在当地会计行业薄弱的情况下。而且只要当地执法不力，自我交易的动机就会很强。因此，国家的得分为2。
一家公司可以比一个国家做得更好，但是仍然受制于其会计师的业务精通程度和文化上对自我交易的总体接受程度。
（23）禁止内幕交易的强制性证券规则或其他规则（公司得分=3，国家得分=2）。
内幕交易可以正式遭到禁止，但是监督内幕交易在任何地方都很困难，而且如果当地的制度薄弱，则几乎不可能监督内幕交易。许多证据（A与认识C的B有关，而C是实际的交易方）将是当地的，因此很难获得。如果某家公司在积极采取监督行动的外国交易所上市，这会有所帮助。但是，外国交易所在调查基于上市公司母国的交易时，通常会陷入僵局。这些执法问题导致公司得分为3，而国家得分为2。
其他制度
（24）活跃的财经媒体和证券分析行业（公司得分=3，国家得分=2）。
财经媒体基本上是土生土长的，无法根据特定公司的需求定制。过于宽泛的当地诽谤立法，或者在某些国家，令人不快的新闻工作者可能会遭遇粗暴的威胁甚至行动，就会抑制批评性的报道。与此同时，通过欢迎国际财经媒体（如《华尔街日报》《金融时报》《经济学人》等），一个国家可以改善财务报告。这些报刊本身也可以提供一些报告，它们报道的案例还可以提高当地的专业水平。一个国家还可以鼓励外国投资银行在当地设立办事处；然后，这些投资银行将雇用当地的分析师。
大公司可以鼓励新闻界和证券分析师的报道，因此，公司的得分（是3，而不是2）高于整个国家的得分。
（25）制定会计准则的良好组织（公司得分=5，国家得分=4）。
建立一个国内的准则制定组织很困难，但是采用外国会计准则的公司和国家很大程度上可以利用制定这些准则并不断对之更新的组织。这样可以保证公司的得分为5。对当地专门准则的潜在需要，以及将这些准则与其他国内法律进行整合的潜在需要，说明了较低的国家得分。
B.替代性制度能促进借用吗？
本文的一些读者评论说，他们可以构想新制度，以部分替代薄弱的当地法规。例如，一家公司可以修改其章程，或者将资产存入另一个国家的有息托管账户以便用于执行法院判决，从而使其做出的遵守该国高质量规则的承诺更可信。购买董事和管理人员责任险也可以起到类似的效果。
限制国内风险的创造性努力可能很重要。例如，在具有重大政治风险的国家，公司有时会不遗余力地发行可降低该风险的证券化债务。 （*56.Claire A.Hill, Latin American Securitization: The Case of the Disappearing Political Risk, 38 VA.J.INT’L L.293 (1998).这表明，类似的努力可以减少因当地监管不力导致的价格折扣。）
但是，这类替代性制度基本上没有发展起来。一个可能的解释是，没有人真正尝试过。替代性制度是一种金融创新，但尚未出现。对此的另一种解释是，创新的收益小于由此带来的交易成本。采用新制度的先行者要比跟随者承担高得多的交易成本。先行者将遭受信息不对称，因为投资者并不理解创新，且怀疑它是否会像承诺的那样发挥作用。我们难以明确区分这两种解释。但是，我猜想，如果可获得的收益比较大，而成本又不高，有些人就会努力获取这些收益。
以托管账户（escrow account）策略为例。首先，托管金额只能是公司计划筹集资本的一小部分，否则公司将不会筹集任何可投资的净资金。但是，部分托管在阻止自我交易方面只是部分有效的。第二，托管将增加筹资成本。例如，如果浮动成本为募集资金总额的10％，而净收益的1/3用于托管，则公司面临的浮动成本为募集的可投资额的17％。（*57.在此例中，总融资额100美元，净融资额90美元，其中 60美元可投资。发行成本为10美元，占60美元的1/6（17％）。）第三，税收规则可能提高把资金存入托管账户的成本。第四，语言障碍和薄弱的母国制度可能使投资者难以证明自我交易，因而难以从托管账户获得支付。最后，托管策略要求，在托管可被解除之前，必须使涉及诸多条件的复杂合同得到满足。
接下来考虑章程修改策略：公司可以在其章程中限制自我交易。已上市公司的内部人通常不会提议这些限制，因为这会降低内部人从公司中获取价值的能力。首次公开募股的公司的内部人有激励采取这些限制，以获得更好的股票价格，但仍然面临多个问题，其中包括：（1）投资者不知道未经检验的规定到底有多重要；（2）这样的规定可能会向投资者发出信号，表明该公司面临很高的自我交易风险，从而削弱了该规定的价值；（3）公司形式的可变性可能会让内部人规避此类规定，如果他们后来决定这样做的话；（4）投资者的注意力将从了解业务前景转移到了解章程规定的详尽细节。
IV.经验证据
股票市场为成长型公司提供了一种融资方法，但并不是唯一的方法。银行融资和内部融资，包括大企业的内部资本市场，提供了其他选择。如果这些替代方法行之有效，那么一个国家是否拥有强大的证券市场对其经济前景的影响不会太大。一个国家是否应当（以及应当在多大程度上）致力于发展强大的证券市场？这部分评估了我们对该问题的认识。
在质量上，我们有理由相信，作为一种融资手段，证券市场比其他主要的融资渠道更具优势（A部分）。此外，最近的一系列经验证据将投资者保护力度与一国证券市场的强大程度联系在一起（B部分），并将投资者保护和证券市场的强大程度与经济增长相联系，从而支持本文的核心论点（C部分）。
强大的证券市场在经济上的重要性不应被过分强调。一些发达经济体拥有这样的市场；而另一些发达经济体拥有发达且能发挥恰当功能的替代机制。（*58.关于不同资本市场体系可以达致相似结果（功能趋同）的方式的讨论，参见Ronald J.Gilson, Globalizing Corporate Governance: Convergence of Form or Function, 49 AM.J.COMP.L.(2001), 可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=229517 (Social Science Research Network).）同时，如果一个国家要拥有某种类型的强大资本市场，就需要许多支持这一市场的制度。
A.强大证券市场的定性研究案例
作为给公司发展融资的手段，证券市场与银行融资和内部融资相比，具有许多潜在优势。
第一，拥有强大证券市场的国家可以更多地依靠股权和长期债券融资，而更少地依赖银行贷款和短期债务。银行容易出现对整个经济产生深远影响的信贷紧缩和其他问题。即使在以银行为中心而且通常有良好监管机构的发达国家，不良银行贷款也会对宏观经济产生影响，例如20世纪90年代的日本。欠发达国家的监管机构往往薄弱，更有可能面临由银行导致的金融崩溃，以及由此产生的政府救助和经济衰退。银行从事的是现金业务，因此容易被掠夺，特别是在投资者保护不力的国家。短期融资会加剧经济危机的严重性，因为当资本需求最大时，投资者会拒绝再次贷款。（*59关于短期融资的缺点（长期债券融资的优点），参见NILS H.HAKANSSON, THE ROLE OF A CORPORATE BOND MARKET IN AN ECONOMY—AND IN AVOIDING CRISES (working paper, 1999), 可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=171405 (Social Science Research Network); Raghuram G.Rajan & Luigi Zingales, Which Capitalism? Lessons from the East Asian Crisis, J.APPLIED CORP.FIN.,1998年秋,第40页。）
第二，当外部股票市场疲软时，家族控制的企业集团就会转而创建内部资本市场。特别是在经济低迷时期，这些企业集团往往会坚持继续投资，以支撑亏损的子公司。许多由第一代企业家经营的企业集团表现良好，但在其继承人掌权后就陷入了困境。（*60.关于在新兴经济体中提供内部资本市场的集团的作用，参见Tarun Khanna & Krishna Palepu, Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets? An Analysis of Diversified Indian Business Groups, 55 J.FIN.867 (2000)。关于第二代家族成员管理家族企业好坏参半的情况,参见Randall K.Morck, David A.Stangeland & Bernard Yeung, Inherited Wealth, Corporate Control and Economic Growth: The Canadian Disease?, in CONCENTRATED CORPORATE OWNERSHIP 319 (Randall K.Morck ed.,2000)。）
令人吃惊却很可能并非偶然的是，在1997—1998年亚洲金融危机中，最不受影响的东亚经济体要么拥有相对强大的股票市场（中国台湾、中国香港和新加坡），要么是金融市场基本上不开放的经济体（最突出的是中国大陆）。正如西蒙·约翰逊等人所述：“公司治理措施，尤其是对中小股东保护的有效性，比标准宏观经济措施更好地解释了(货币)贬值和(危机中)股市下跌的程度。（*61.” Simon Johnson, Peter Boone, Alasdair Breach & Eric Friedman, Corporate Governance in the Asian Financial Crisis, 58 J.FIN.ECON.141 (2000) (abstract).）
约翰逊等人对危机结果的解释强调了一个恶性循环，它可能出现在一个法律上对自我交易防范不力的国家。在经济向好的时候，对声誉的关注削弱了控股股东从事自我交易的激励。当经济急剧下滑时，许多企业都面临可能的资不抵债。此时，它们的所有者陷入绝境，争相逃生，声誉约束随之变弱。内部人掠夺加剧了股市下滑，股市下滑使企业前景恶化并助长掠夺，而掠夺又会加剧经济下滑。
第三，股市让企业更多地依赖外部资本，更少地依赖内部资本。这有助于企业快速增长，并使专注于单一核心业务的公司比分散的企业集团更具优势。在美国，企业集团的效率通常不如更专一的公司。（*62.关于企业集团效率的证据的评论，参见RONALD J.GILSON & BERNARD S.BLACK, THE LAW AND FINANCE OF CORPORATE ACQUISITIONS，第9章(1995年第二版)。）在股票市场疲软的国家，企业集团依然强大，部分原因是企业集团这种形式能够为快速增长的企业提供所需的资金。
第四，强大的股票市场允许风险资本和杠杆收购发起人通过首次公开募股退出投资。利用公开市场退出投资也许是充满活力的风险投资行业的前提条件。（*63参见Black & Gilson (1998),同脚注。）
第五，外国资本流入可以支持国内增长。证券市场提供了有价证券投资的流入渠道，因此可以增加总资本流入。
最后，增强股票市场的同一制度通常也能增强银行体系。无论某国的资本市场性质如何，都需要诚实的法院和检察官以及强大的会计行业，还需要政府有能力监管核心资本市场的参与者，无论参与者是商业银行还是投资银行。强大的股票市场可以降低资本成本，这有利于银行筹集股权资本，使银行能够以更低的成本发放贷款。在许多国家，银行是主要的上市公司之一，因而是强大的股票市场的重要受益者。
如果只看发达国家，股票市场和银行看起来是互相替代的资本来源。但是，在处于不同发展阶段的众多国家中，强大的银行体系和强大的股票市场通常同时存在。例如，罗斯·莱文和莎拉·泽尔沃斯的研究表明，发放给私人部门借款人的银行贷款与股票市值(两者都用占GDP的百分比表示)之间有很强的相关性，相关系数为0.65。（*64. Ross Levine & Sara Zervos, Stock Markets, Banks, and Economic Growth, 88 AM.ECON.REV.537, 543 (1998).）
B.经验证据：投资者保护和强大的资本市场
投资者保护与一国的证券市场或其经济之间的经验相关性研究尚处于起步阶段。早期研究结果表明两种相关性都存在，需要进一步研究以厘清它们之间的关系。多重共线性和因果关系不清的问题大量存在。一个首要问题是我们用来表示证券市场强大程度的代理变量。最常见的代理变量是股市市值占GDP的百分比和流动性（平均买卖价差占股价的百分比）。
拉·波塔等人提供的证据表明，对中小股东有较强法律保护的国家，其股市市值占GDP的百分比更高、中小股东持有的股票价值更高（以托宾q值衡量）、股权更加分散、相对于人口的上市公司数量更多以及股利更高。（*65.Rafael La Porta, Florencio Lopez\|de\|Silanes, Andrei Shleifer & Robert Vishny, Legal Determinants of External Finance, 52 J.FIN.1131 (1997); Rafael La Porta, Florencio Lopez\|de\|Silanes, Andrei Shleifer & Robert Vishny, Law and Finance, 106 J.POL.ECON.1113 (1998);Rafael La Porta, Florencio Lopez\|de\|Silanes & Andrei Shleifer, Corporate Ownership Around the World, 54 J.FIN.471 (1999); FLORENCIO LOPEZ\|DE\|SILANES, ANDREI SHLEIFER & ROBERTVISHNY, INVESTOR PROTECTION AND CORPORATE VALUATION (Nat’l Bureau of Econ.Research, Working Paper No.W7403, 1999), available at http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=227583 (Social Science Research Network); Florencio Lopez\|de\|Silanes, Andrei Shleifer & Robert Vishny, Agency Problems and Dividend Policies Around the World, 55 J.FIN.1(2000).）
对于拥有两类可交易股票的公司，高投票权股份的溢价可以粗略衡量外部投资者预期内部人（主要持有高投票权股份）能够获取的私人利益水平。弗兰科·莫迪格里亚尼和恩里科·佩罗蒂论证了高投票权股份的溢价和股市市值与GDP之比之间的负相关关系，以及腐败指标与股市市值的负相关关系。 （*66.Franco Modigliani & Enrico Perotti, Security Versus Bank Finance: The Importance of a Proper Enforcement of Legal Rules, 1 INT’L REV.FIN.81 (2000).）有学者发现，高投票权股份的溢价与对中小投资者的法律保护之间存在强烈的负相关关系。 （*67.TATIANA NENOVA, THE VALUE OF CORPORATE VOTES AND CONTROL BENEFITS:A CROSS\|COUNTRY ANALYSIS (working paper, 2000), 可从以下网址获得http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=237809 (Social Science Research Network)。
罗斯·莱文利用不同的国家样本，确认了拉·波塔等人提出的投资者权利与股市市值之间的相关性，并发现了会计披露质量与股票市值之间独有的相关性。后一种相关性支持了上文提出的观点，即强有力的会计准则是核心的市场支持型制度。（*68.Ross Levine, Napoleon, Bourses, and Growth: With a Focus on Latin America, in MARKET AUGMENTING GOVERNMENT (Omar Azfar & Charles Cadwell eds.,2001).）
关于法律保护与银行强大程度之间相关性的证据同法律保护与证券市场之间相关性的证据一致。例如，罗斯·莱文发现，债权人权利和总体合同执行的指标预示着总体上更大的银行业以及金融中介的更大发展。（*69. Ross Levine, Law, Finance, and Economic Growth, 8 J.FIN.INTERMEDIATION8 (1999); Ross Levine, The Legal Environment, Banks, and Long\|Run Economic Growth, 30 J.MONEY, CREDIT & BANKING 596 (1998); 也可参见Asli Demirguc\|Kunt & Vojislav Maksimovic,Institutions, Financial Markets, and Firm Debt Maturity, 54 J.FIN.ECON.295, 321 (1999) (发现债权人权利指标和银行资产占GDP比例之间有相关性)。）
C.经验证据：投资者保护、资本市场和经济增长
强有力的投资者保护促进了强大的资本市场，而强大的资本市场应该降低企业的资本成本，从而鼓励投资。相应地，投资应该带来更快的增长。但是，由于一方面投资者保护受到许多因素的影响，另一方面投资和增长也受到许多因素的影响，所以即使事实上存在上述关系，要从数据中理顺这种被预测的关系也是困难的。因此，我们最多可以说，强有力的投资者保护与更快的增长之间，以及强大的资本市场与增长之间的相关性与现有数据一致。
总体而言，丹尼尔·考夫曼等人的研究表明，有效政府和“法治”（法院判决的可预测性和合同的可执行性）的广义指标与人均GDP正相关，而腐败与GDP负相关。在内生变量（两阶段最小二乘法）分析中，因果关系的方向似乎是从更好的治理到更高的人均GDP。（*70.DANIEL KAUFMAN, AART KRAAY & PABLO ZOIDO\|LOBATON, GOVERNANCE MATTERS (World Bank, Policy Research Working Paper No.2196, 1999).）罗伯特·豪尔和查尔斯·琼斯针对社会基础设施的单一广义指标给出了类似的结果。（*71.Robert E.Hall & Charles I.Jones, Why Do Some Countries Produce So Much More Output per Worker than Others?, 114 Q.J.ECON.83 (1999).）这些广义治理指标很可能与本文建议的投资者保护相关。但这些研究并没有说明，证券市场是不是拥有强大制度的国家实现更强劲增长的重要手段。
彼得·亨利发现了一个重要的关联：向外国证券投资开放股票市场的国家获得了更高的股票价格，从而导致实物投资增加。他将股票价格上涨归因于外国投资者的多元化，这使他们愿意接受比国内投资者预期更低的回报。第二个可能的原因是，导致股票市场开放的力量与更强大的投资者保护相关。（*72. Peter Henry, Do Stock Market Liberalizations Cause Investment Booms?, 58 J.FIN.ECON.301 (2000); Peter Henry, Stock Market Liberalization, Economic Reform, and Emerging Market Equity Prices, 55 J.FIN.529 (2000).）
莱文和泽尔沃斯的研究表明，强大的股票市场（以流动性衡量）和强大的商业银行（以向私人借款人的贷款占GDP的百分比衡量）分别预示了经济增长。这表明，强大的股票市场和强大的商业银行是增长的不同前提条件，它们是互补的，而不是相互替代的。股票市场规模（相对于GDP）也可以预示经济增长，但不如流动性强。当作者为法律效力添加控制变量时，观察到的相关性依然存在。这表明，除了其制度先决条件外，资本市场的发展对增长也有积极的影响。（*73.Raymond Atje & Boyan Jovanovic, Stock Markets and Development, 37 EUR.ECON.REV.632 (1993) (也发现了股市流动性和经济增长之间的相关性); Levine & Zervos (1998), 同脚注64; P.L.Rousseau & P.Wachtel, Equity Markets and Growth: Cross\|Country Evidence on Timing and Outcomes, 1980-1995, 24 J.BANKING & FIN.1933(2000)。参见Richard D.F.Harris, Stock Markets and Development: A Re\|assessment, 41 EUR.ECON.REV.139 (1997) (发现股市流动性和当前的增长或投资并没有显著的相关性)。将股市流动性和较低的资本成本因而和较快的增长联系在一起的模型，可参见Valerie R.Bencivenga, Bruce D.Smith & Ross M.Starr, Transactions Costs, Technological Choice and Economic Growth, 67 J.ECON.THEORY 53(1995), 以及Ross Levine, Stock Markets, Growth, and Tax Policy, 46 J.FIN.1445 (1991)。）杰弗里·沃格勒给出了股市力量可以预测更快增长的原因之一：强大的股票市场预示了更好的资本配置。他还发现，对中小投资者的强有力保护直接预示了资本配置的改善。（*74. Jeffrey Wurgler, Financial Markets and the Allocation of Capital, 58 J.FIN.ECON.187(2000).）
另一项研究发现，强大的银行业与经济增长之间存在相关性。 （*75.Thorsten Beck, Ross Levine & Norman Loayza, Finance and the Sources of Growth,58 J.FIN.ECON.261 (2000); Ross Levine, Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, 35 J.ECON.LITERATURE 688 (1997) (literature survey).）这使银行更有可能是真正的增长引擎，而强大的股票市场只是恰好与强大的银行相关联。莱文和泽尔沃斯的研究结果表明，银行和股票市场各自都具有促进增长的作用。
拉詹和津加莱斯认为，更多的金融部门活动可能只是预示了未来的经济增长，而不是导致未来的经济增长。为了回应这个问题，他们给出了银行业和股票市场规模的综合指标预示着依赖外部融资的行业会有不同增速的证据。（*76.Raghuram G.Rajan & Luigi Zingales,Financial Dependence and Growth, 88 AM.ECON.REV.559 (1988).）罗斯·莱文等人提供了投资者保护、强大的资本市场和未来经济增长的因果关系的证据。他们发现：（1）债权人的法律保护和普遍的合同执行预示着银行将更强大，而可归因于更强债权人保护的那部分银行业发展预示着未来的经济增长；（2）股东权利的法律保护和强有力的会计准则预示着强大的股票市场，而归因于股东权利和会计披露的那部分股票市场发展则预示着未来的经济增长。（*77.Levine (1999),同脚注; Levine (2001),同脚注; Ross Levine, Norman Loayza & Thorsten Beck, Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes, 46 J. MONETARY ECON. 31 (2000).）
德米居奇-匡特和马克西莫维奇研究了公司层面而非整个经济的增长。他们的研究表明，在法律制度更强大且股票市场更活跃（以年换手率衡量）的国家，公司更多地依靠长期外部融资（包括股权和长期债务）为增长提供资金，而投资资本的收益较低。这与更多资本供给导致较低的资本成本和更激烈的竞争相吻合。与莱文和泽尔沃斯一样，他们发现，以股票市场流动性作为衡量指标相比于以股票市场规模（占GDP的百分比）作为衡量指标，能得到更强的结果。有效法律制度的变量可以预测公司的更快增长以及对股权融资的依赖程度更高，但对长期债务的影响不显著。在包含法律效力、长期债务和股权这三个变量的回归中，长期债务和股权变量的影响是显著的，而法律效力变量的影响则不显著，这表明一个有效法律体系促进公司成长的价值基本上可以用该法律体系对融资变量的影响来刻画。（*78. Asli Demirguc\|Kunt & Vojislav Maksimovic, Law, Finance, and Firm Growth, 53 J.FIN.2107 (1998).）
最后，尽管本文重点关注股票市场而非公共债务市场的先决条件，但德米居奇-匡特和马克西莫维奇的另一篇论文将两者联系在一起，他们发现，一个活跃的股票市场（以年换手率衡量）预示着公司将更多地依赖长期债务。（*79.Demirguc\|Kunt & Maksimovic (1999), 同脚注, 第 321—327页。）
V.强大和疲弱的证券市场：一个分离均衡？
控制信息不对称和自我交易的许多制度相互依存，导致有可能存在两个分离的均衡。在第一个均衡，即柠檬市场均衡中，支持强大证券市场的许多制度都薄弱不堪或不存在。诚实的公司（除了少数形成自己声誉的大公司以外）很少向公众发行股票，因为软弱无力的投资者保护使它们无法实现股票的合理价格。这降低了已发行股票的平均质量，从而进一步压低股价，并阻止诚实的发行人发行股票。（*80.关于公司在内部人比投资者拥有更多信息的条件下不发行股票的激励机制的早期模型，参见Stewart C.Myers & Nicholas S.Maijluf, Corporate Financing andInvestment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have, 13 J.FIN.ECON.187(1984)。）如果自我交易很容易，那么分散的所有权是不稳定的，因为蓄意收购公司的人只需购买该公司51％的股份就可以获取高比例的公司价值。 （*81.LUCIAN ARYE BEBCHUK, A RENT\|PROTECTION THEORY OF CORPORATE OWNERSHIP AND CONTROL (Nat’l Bureau of Econ.Research, Working Paper No.W7203, 1999), 可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=203110 (Social Science Research Network)。）
在第二个均衡，即强大市场均衡中，强有力的投资者保护带来的股价会诱使诚实的公司发行股票，这会提高已发行股票的平均质量，从而进一步提高股价并鼓励更多诚实的发行人发行股票。但是，更高的股价也增强了不诚实的发行人出售股票的激励。因此，强大市场均衡是否稳定取决于控制信息不对称和自我交易的制度能否持续发力。
此外，许多支持强大证券市场的制度都内生于该市场。例如，证券的频繁公开发行鼓励投资银行家投资于支持这些发行所需的声誉，鼓励证券交易所制定严格的上市标准，并鼓励市场参与者支持完善的证券监管机构、良好的会计准则以及经验丰富的会计准则制定机构。投资者对证券的需求带来了对证券分析行业的需求。投资基金行业规模庞大且有政治影响力，因为它拥有一个可投资于其中的庞大且有深度的证券市场，如此等等。
对强有力的证券监管的政治支持也可能导致分离均衡。如果证券市场疲弱，公司和国家将开发其他方式为企业融资。银行融资是一种显而易见的选择。但是银行主导的融资会产生财务和政治上都强大的银行。银行将抵制可能增强证券市场的法律变化。家族企业集团是第二种选择。这些企业建成后，对强大证券市场的需求将减少。家族企业集团和其他已上市公司的内部人将对抗限制自我交易的规则和制度。
相反，拥有强大证券市场的国家更有可能加强和执行维持该市场的规则。在美国，证券交易委员会是一个强大的监管机构，部分原因是证券和投资基金行业希望有这样一个机构。对自我交易的强力控制，部分原因是投资者和声誉中介支持这样的控制，并制衡了上市公司的管理人员要求弱化规则的压力。财务会计准则委员会制定了相对严格的会计准则，部分原因是机构投资者要求更多披露的压力平衡了公司要求较少详细披露的压力。
关于政治力量将强化分离均衡的预测，与将某一强有力的制度和一国资本市场结构联系起来的研究是一致的。雷·鲍尔等人的研究表明，与大陆法系国家相比，普通法系国家会计准则和经济收入之间的相关性更强。（*82. RAY BALL, S.P.KOTHARI & ASHOK ROBIN, THE EFFECT OF INTERNATIONAL INSTITUTIONAL FACTORS ON PROPERTIES OF ACCOUNTING EARNINGS (working paper, 1999),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=176989 (Social Science Research Network);也可参见RAY BALL, ASHOK ROBIN & JOANNA SHUANG WU, INCENTIVES VERSUS STANDARDS: PROPERTIES OF ACCOUNTING INCOME IN FOUR EAST ASIAN COUNTRIES, AND IMPLICATIONS FOR ACCEPTANCE OF IAS (working paper, 2000),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=216429 (Social Science Research Network)。）劳拉·邦尼发现，内幕交易规则薄弱的国家比股权分散的国家拥有更多的集中所有权，以及流动性更小的证券市场。（*83. LAURA BENY, A COMPARATIVE EMPIRICAL INVESTIGATION OF AGENCY AND MARKET THEORIES OF INSIDER TRADING (Harvard Law Sch., John M.Olin Ctr.for Law,Econ.& Bus., Discussion Paper No.264, 1999), available at http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=193070 (Social Science Research Network).）
一个拥有强大证券市场的国家更有可能建立风险投资行业，这在很大程度上取决于能否通过首次公开募股退出投资组合。 （*84.Black & Gilson (1998)，同脚注。）然后，风险投资行业需要定期的首次公开募股，这又增加了对支持这些公开募股的其他制度的需求。
疲弱或强大的证券市场的文化前提也可以自我强化。在强大的证券市场中，良好的信息披露和限制自我交易成为自我强化的规范，因为它们是大多数商人的行为方式，监管机构会积极追查少数违规行为，对增强文化规范的执法行动提供资金也能获得政治支持。在疲弱的市场中，信息披露不力和大量的自我交易成为自我强化的规范。许多商人以这种方式行事，他们中的许多人从事自我交易却逍遥法外，因为监管机构（即使诚实且资金充足的监管机构）只能处理最棘手的案件，而从事自我交易的当事人则反对更严格的规则或资金更充裕的监管机构。
腐败是强大证券市场的关键障碍，也很可能是内生的。在疲弱的证券市场中，诚实且待遇优厚的法官、监管者和检察官不太可能出现，因为他们威胁着大企业中实力强大的控制者。相应地，企业控制者的财富又为维持腐败和执法不力的现状提供了资金。此外，一旦腐败根深蒂固，不诚实的人就会（而且诚实的人不会）寻求担任监管者。没有人比腐败的监管者和法官更能抵制反腐败的改革，因为他们既面临生计的威胁，又面临因过去的行为而受到羞辱和刑事起诉的风险。
政府腐败、法官和监管者应该执行的规则，以及为此获得的资源之间存在着重要的相互关系。腐败的政府不太可能制定强有力的规则来抵制自我交易或资助强有力的执法工作。公司将诱使立法者在规则中保留漏洞并限制执法资金；立法者也可能知道从自我交易的资产中获得行贿资金的好处。
因此，出于经济、政治和文化方面的原因，有可能出现两个不同的均衡：强大市场均衡，其中核心的内生制度已经建立并获得了政治支持；以及柠檬市场均衡，其中许多这些制度都不存在，且建立这些制度会遭遇强烈的政治反对。（*85.ROE (1999),同脚注⑤，提供的分析与我的一样，强调证券市场的内生性，但对政治与一国资本市场之间相互作用的分析却截然不同。他认为，西欧社会民主政治在政治上反对强调股东利益(这是拥有强大证券市场的国家的特征)，并制定规则阻止这些市场的发展、鼓励透明度较低的以银行为中心的资本市场的发展，这使政府更容易迫使经理人将财富转移给其他利益相关者。他的分析仅限于富裕国家，除非富裕国家能够很好地解决一些会阻止强大证券市场或强大银行业发展的最严峻问题，否则这些国家就不会富裕。）
我意指的分离均衡概念是一个定性概念。一国证券市场的渐进改善是有可能的。即使在柠檬市场均衡中，一些公司在向外部投资者发行股票时也会建立良好的声誉并获得相当高的股价。一个国家的制度越好，就有越多的公司能发行股票，部分依靠自己部分依靠该国的声誉。此外，渐进式的改善可以使一个国家走上强大市场均衡之路，因为每一步都加强了先前的步伐，并使未来的改善在逻辑和政治上更加容易。
不过，分离均衡的概念可以描述一国从以银行为中心的资本市场转变为以股票市场为中心的资本市场时面临的困难。在前一种资本市场中，成熟的公司主要根据自己的声誉公开发行证券；而在后一种资本市场中，新公司可以获得公共资本，因为它们的交易可以利用他人（尤其是声誉中介）的声誉积累以及文化和执法等因素，而这些因素使尚未建立自己声誉的公司更不可能从事欺诈或自我交易。本文的第I部分和第Ⅱ部分可以看作一国试图为实现强大市场均衡而制定的最低制度条件。
VI.启示
A.监督的不同类型：投资者保护和公司绩效
在过去10年中，公司治理比较研究的一个重要主题是评估以银行为中心和以股票市场为中心的资本市场的相对优势和劣势。标准争论认为，诸如德国和日本等以银行为中心的资本市场可以使银行更好地监督管理人员，并确保公司得到良好管理。公司内部人不会简单地与银行家合谋通过自我交易窃取公司的价值，这一点是理所当然的或者被视为次要的问题。（*86.关于本辩论的细节，参见MARK J.ROE, STRONG MANAGERS, WEAK OWNERS:THE POLITICAL ROOTS OF AMERICAN CORPORATE FINANCE (1994); John C.Coffee, Jr.,Liquidity Versus Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor, 91 COLUM.L.REV.1277(1991); Ronald J.Gilson, Corporate Governance and Economic Efficiency: When Do Institutions Matter?, 74 WASH.U.L.Q.327 (1996)。）
标准分析认识到，以股票市场为中心的资本市场也有潜在的优势。一方面，为了保护其基本固定的债权，银行可能不愿冒险。以股票市场为中心的体系还可以为投资者提供更大的流动性，并为拥有无形资产的公司提供更多的筹资机会，而银行则无法轻易依据无形资产就提供贷款。它们可以为公司控制权开发活跃的市场，从而可以间接监督公司绩效，并部分替代股东更软弱无力的直接监督。争论仍然假设以银行为中心的资本市场可以比以股票市场为中心的体系产生更强有力的监督。上文的分析表明，该假设可能是错误的。
监督有两个基本方面，即监督内部人以确保他们不会从投资者（股东或债权人）那里窃取公司的价值，以及监督管理层的绩效以确保公司最大化其价值。我在上文指出，一个国家只有在第一个方面取得成功，才能发展出强大的证券市场。这表明，如果一个国家有着以股票市场为中心的体系，而另一个国家有着以银行为中心的体系，前者可能比后者更强有力地防范自我交易。以银行为中心的体系得到发展的部分原因甚至可能是国家对自我交易控制太差，以至于不允许以股票市场为中心的资本市场蓬勃发展。（*87.如果对股东—经理人代理成本（自我交易是其中的一个组成部分）进行控制的其他手段软弱无力，大股东就会出现，一个相关的建议，参见ROE (1999)，同脚注⑤。）
尚不明确哪种资本市场更适合监督公司管理人员以确保他们最大化公司的价值。这种监督需要有关管理人员绩效的信息、解释该信息的技能，以及在绩效疲软时采取行动的能力。与以银行为中心的资本市场相比，以股票市场为中心的资本市场可以提供有关绩效的更好信息。此外，股权投资人可能比银行信贷员有更强的评估能力。平均而言，他们可能更聪明（他们的报酬肯定更高），并且不会有根植于银行借贷实践中的风险厌恶。
即使作为监督人的分散股东掌握了信息，他们对这些信息采取行动的权力或动力也很有限。但是仍然存在一些限制。低廉的股价、股东愤懑的抱怨以及分析师或财经媒体的负面报道都向董事会发出了有关管理层绩效的信号，有些董事会会留意这些信号。低股价使公司更难为新投资融资，以使其成为更具吸引力的收购目标。尽管对不良信息披露采取直接行动的能力更弱，但更好的信息披露、更低程度的风险厌恶以及(也许)更熟练的监督员的组合比起以银行为中心的资本市场中的银行监督，可能会产生更多的纪律，或者不会明显更少。换言之，一旦我们将监督广义地定义为既包括对管理不力（公司治理方面的大多数学术研究都关注这一点）的控制又包括对自我交易（在许多国家/地区非常突出）的控制，以股票市场为中心的资本市场提供的流动性可能不会以削弱监督为代价。
B.证券监管者之间的竞争
公司是否能够选择自己的证券监管机构？这将开启监管竞争，类似于美国各州之间对公司章程的竞争。通过公司对上市和发行股票地点的选择，局部竞争已经存在。但是竞争倡导者会走得更远。萝贝塔·罗曼诺认为，让美国各州为提供证券监管而竞争可能会产生更具成本效益的披露规则；斯蒂文·崔和安德鲁·古兹曼提议在国家证券监管机构之间进行竞争。 （*88.Stephen J.Choi & Andrew T.Guzman, Portable Reciprocity: Rethinking the International Reach of Securities Regulation, 71 S.CAL.L.REV.903 (1998); Roberta Romano, Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation, 107 YALE L.J.2359 (1998); Roberta Romano,The Need for Competition in International Securities Regulation: A Response to Critics, 3 THEORETICAL INQUIRIES L.(2001).）梅里特·福克斯建议对本国发行人进行国家层面的监管，而不论发行人在何处发行证券，对前者进行了回应；尤里·盖格则偏好由国际超级监管机构制定披露规则。 （*89。Merritt B.Fox, Securities Disclosure in a Globalizing Market: Who Should Regulate Whom, 95 MICH.L.REV.2498 (1997); Merritt B.Fox, The Political Economy of Statutory Reach:U.S.Disclosure Rules in a Globalizing Market for Securities, 97 MICH.L.REV.696 (1998); Merritt B.Fox, Retaining Mandatory Securities Disclosure: Why Issuer Choice Is Not Investor Empowerment,85 VA.L.REV.1335 (1999); Uri Geiger, The Case for the Harmonization of Securities Disclosure Rules in the Global Market, 1997 COLUM.BUS.L.REV.243 (1997); Uri Geiger, Harmonization of Securities Disclosure Rules in the Global Market—a Proposal, 66 FORDHAM L.REV.1785 (1998);也可参见Howell Jackson & Eric Pan, Regulatory Competition in International Securities Markets: Evidence from Europe in 1999, 3 THEORETICAL INQUIRIES L.(2001) (该研究表明，欧洲主要发行人在欧洲发行的证券超出了欧洲的大多数要求，并接近美国水平，这意味着如果允许监管竞争，那么披露实践几乎不会有变化)。）
我的分析表明，上述争论有误导性。它主要关注披露规则，而真正的竞争是在促进强力披露和控制自我交易的国家制度体系之间展开的。披露规则只是支持强力披露的制度网络的一小部分；证券监管者在采用披露规则方面的作用对于制定良好规则并不重要；这一作用只是监管者整体工作中的一小部分。监管的核心作用是对公然违反公开规则的发行人和声誉中介执行标准，而不是在边际上微调这些规则。
此外，即使在披露规则的狭窄领域内，竞争也不太可能实现其预期目标，即产生更具成本效益的规则。只要公司愿意，它随时可以按照更高的国外标准来准备披露。监管竞争使面对本地严格标准的公司可以选择更宽松的标准。公司这样做有两个可能的原因：隐藏某些东西，或者节省合规成本。为了明白哪种动机可能占主导地位，请考虑一家公司的动机，该公司认为，向投资者提供更详细的会计信息披露的价值超过了公司提供信息的成本，并且希望转而采用一套更宽松的披露规则。
例如，一家美国公司采用了德国会计准则，由于德国会计允许小金库（hidden reserve），其股价将遭受双重打击。它会失去与美国同类公司具有可比性的好处，并且投资者会认为它有所隐瞒。这类似于我在前文所述的逆向选择效应，但表现形式不同。
投资者知道，选择更宽松披露的公司通常希望隐瞒某些信息，例如不良业绩、管理层薪酬或自我交易。尽管该公司可以老套地声称它只是想降低会计成本，但投资者仍会因为公司隐瞒某些信息的风险而对该公司的股价打折。这将使改用规则的成本很高，并导致许多希望减少会计成本的公司不会改用规则。但是，只要公司打算隐瞒的信息跟投资者设想的同样糟糕或者更加糟糕，它就会改用规则。
这一逆向选择效应使得改用规则的公司更有可能隐瞒某些信息，并提高了投资者对此类公司的股价折扣。这进一步使公司不愿为了降低会计成本而改用规则，从而使更多想要隐瞒亏损的公司变成改用规则的公司，并使它们隐瞒更多的坏消息。价格的逆向选择效应更加复杂，因为改用规则的公司越少，它们因与不改用规则的公司不再具有可比性而遭受的损失就越大。
我的个人判断是，可比性和改用规则的逆向选择成本将淹没适度的会计成本节省。如果是这样，监管者之间在发布信息披露规则方面的竞争将使一些公司隐瞒坏消息，并且规则制定者也没有太大的压力去提供具有成本效益的规则。此外，相互竞争的监管者知道做决策的是公司管理人员而不是股东。而管理人员做决策的时候，获得股东批准并不是硬性要求。监管者试图通过迎合公司管理人员的偏好来竞争，而公司管理人员偏好的是对其薪酬和自我交易更宽松的披露要求。可以说，这就是美国今天发生的事情。美国允许外国公司在自我交易披露方面提供比国内公司更少的披露。而许多内部人很乐意披露更少。（*90.Licht (2001)，同脚注。）
C.资本市场与公司治理的趋同
当前的热烈争论还涉及不同公司治理体系之间可能趋同的程度。在这场争论中，两极立场的代表分别是：（1）亨利·汉斯曼和莱纳·克拉克曼的论点，即正式法律规则层面的趋同已经基本完成；（*91. Henry Hansmann & Reinier Kraakman, The End of History in Corporate Law, 收录于ARE CORPORATE GOVERNANCE SYSTEMS CONVERGING? (Jeffrey Gordon & Mark J.Roe eds.,forthcoming 2001),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=204528 (Social ScienceResearch Network)。）以及（2）卢西恩·巴布丘克和马克·罗伊的论点，即政治力量和路径依赖将限制趋同程度。 （*92.Lucian Arye Bebchuk & Mark J.Roe, A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance, 52 STAN.L.REV.127 (1999);也可参见Douglas M.Branson, The Very Uncertain Prospect of “Global” Convergence in Corporate Governance, 34 CORNELL INT’L L.J.(2001),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=244742 (Social Science Research Network)。）罗纳尔德·吉尔森是重要的中间派，强调不同的形式规则可以产生相似的结果，他称之为“功能趋同”。（*93.Gilson (2001)，同脚注。)但是，从结果有望普遍趋同的角度看，功能趋同并不是一个好的定义。（*94.趋同文献中的其他论文的合理选录包括THEODOR BAUMS, CORPORATE GOVERNANCE SYSTEMS IN EUROPE—DIFFERENCES AND TENDENCIES OF CONVERGENCE (working paper, 1998),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=10550 (Social Science Research Network); William W.Bratton & Joseph A.McCahery, Comparative Corporate Governance and the Theory of the Firm: The Case Against Global Cross Reference, 38 COLUM.J.TRANSNAT’L L.213 (1999); David Charny, The Politics of Corporate Convergence, in ARE CORPORATE GOVERNANCE SYSTEMS CONVERGING?,同脚注;Coffee (1999),同脚注②; Jeffrey Gordon, Pathways to Corporate Convergence? Two Steps on the Road to Shareholder Capitalism in Germany: Deutsche Telekom and Daimler Chrysler, 5 COLUM.J.EUR.L.219 (1999), 出版后的版本(2000)可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=208508 (Social Science Research Network); Gerard Hertig, Convergence of Substantive Rules and Convergenceof Enforcement: Correlation and Tradeoffs, in ARE CORPORATE GOVERNANCE SYSTEMS CONVERGING?,同脚注; Amir N.Licht, International Diversity in Securities Regulation: Some Roadblocks on the Way to Convergence, 20 CARDOZO L.REV.227 (1998); JEFFREY MACINTOSH, INTERNATIONAL SECURITIES REGULATION: OF COMPETITION, COOPERATION,CONVERGENCE AND CARTELIZATION (working paper, 1995),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=10162 (Social Science Research Network); Curtis J.Milhaupt, Property Rights in Firms, 84 VA.L.REV.1145 (1998); Curtis J.Milhaupt & Geoffrey P.Miller, Cooperation,Conflict, and Convergence in Japanese Finance: Evidence from the ‘Jusen’ Problem, 29 LAW & POL’YINT’L BUS.1 (1997);以及Heidi Mandanis Schooner & Michael Taylor, Convergence and Competition: The Case of Bank Regulation in Britain and the United States, 20 MICH.J.INT’L L.595(1999)。）
本文认为，强大的证券市场必须有相当数量的功能趋同基础。为了创造出这种市场，国家必须解决一些核心问题，包括我强调的信息不对称和自我交易问题。我的分析还表明，无论发生什么样的趋同（一个我没有表达任何意见的话题），其中的许多趋同（以相当高的普遍性）都将是功能性的。正式法律规则在一个国家的整体公司治理体系中发挥着重要但有限的作用。 （*95.COFFEE (2001)，同脚注。）执法制度也至关重要。执法制度差异很大，很难迅速改变，并且不像法律规则那样容易正式趋同。
此外，支持证券市场因而很大程度上支持了公司治理体系的制度往往会共同发展并相互加强。某一制度的弱点可以被另一制度的优势抵消。
考虑两个例子，其中一个是法律规则，另一个是执法制度。首先考虑控制权易手时的收购要约要求，这有助于控制自我交易。趋同的一个重要因素当然是中小股东在控制权交易中的权利。但是，现在考虑一下各国以欣然接受的态度解决自我交易问题的一些可能性。一国可以要求收购要约，而不论它是否允许中小股东根据多数票表决放弃这一权利，是否要求控股股份和非控股股份的价格相同，或者是否根据市场总体走势或资金的时间价值调整价格。抑或正如美国一样，没有收购要约规则，取而代之的规范是在控制权变更期间以相同价格购买所有已发行股票，并由拒绝接受任何其他提议的强势独立董事监督，而根据特拉华州判例法，独立董事这样做是合法的。（*96.GILSON & BLACK (1995)，同脚注。）这些可能性在功能上趋同于一般意义上的保护中小股东不受新控股股东从事自我交易的侵害，但方式不同，而且保护程度也不同。
但是，如果一个国家能够强有力地保护中小股东免受自我交易的侵害，那就可以维持没有任何收购要约规则或惯例的强大证券市场，从而使控制权变更带来的自我交易风险很小。可以说，这是一直到1985年左右的美国惯例。然后，各国无论是否有收购要约规则，就它们的整体制度是否保护中小投资者免受自我交易的侵害而言，存在着更一般意义上的功能趋同。
接下来考虑包括我在内的一些学者认为对控制自我交易很有用的执法制度，即普通法系。我们可能希望这一制度对控制自我交易不是至关重要的。否则，世界上大多数地区都无法建立强大的证券市场，因为该制度不可移植。正如最近的迹象表明，如果大陆法系国家出现强大的证券市场，那么在保护中小股东免受自我交易侵害的一整套制度方面，这些国家将与普通法系国家存在一般意义上的功能趋同。但是，整套制度的许多重要细节无论在功能上还是形式上都不会趋同。
结论：下一步行动
支持强大证券市场的复杂制度无法快速建立。正如路易斯·洛温斯坦在解释美国会计惯例时说的那样：“我们的披露制度的各个方面——会计准则、法律行业、行政监督、大量的分析师、新闻界——都是在长期过程中一砖一瓦地建立起来的。” （*97.Lowenstein (1996)，同脚注，第1361—1362页。）
一些制度可以先于市场发展。其他制度只会随着证券市场的发展而发展。许多转轨经济体几乎没有或根本没有上述核心制度。它们应该从哪里开始呢？
一个重点关注的领域应该是土生土长并且可以先于市场发展的制度。这一工作可以从诚实的法院、监管者和检察官开始，无论一个国家的资本市场采取何种形式，这些都是至关重要的。政府的诚实不只是对资本市场发展至关重要。
第二个好的起点是良好的资本市场规则。保护投资者的规则只是支持证券市场的制度框架的一部分，但它们可能使该框架中的其他要素更快地发展。此外，这些规则很大程度上可以从外部引进。但是，引进国需要明白，如果它聘请五组外国顾问，那么他们将推荐五种不同的法律，相互之间不一致且与该国现有的法律相抵触。本地起草者需要密切参与起草过程，以确保规则适合现有的法律框架，并尽量以现有的术语和惯例来构建。即使顺利，这一过程也将持续多年。许多国家急于完成这项工作，反而欲速则不达。（*98.关于对从外部引入的规则的本地改造和理解，参见DANIEL BERKOWITZ, KATHARINA PISTOR & JEAN\|FRANCOIS RICHARD, ECONOMIC DEVELOPMENT, LEGALITY, AND THE TRANSPLANT EFFECT (working paper, 1999),可从以下网址获得：http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=183269 (Social Science Research Network)。关于我自己将本文讨论的原则改造到具体背景的工作，参见Black(2001),同脚注, 以及Black, Metzger, O’Brien & Shin (2001), 同脚注。）
会计准则是信息披露的核心。国际会计准则委员会即将制定一套可行的国际会计准则，而各国可以在制定自己的准则时借鉴该准则，甚至全盘接收。
如果声誉卓著的中介机构势单力薄或数量特别少，那么另一个重要的长期步骤就是建立或加强商学院（培养投资银行家和会计师）和法学院（培养证券律师和监管者）。投资于培训年轻人需要数十年的时间才能有所收获。但是，如果不投资，那么几十年以后，该国仍然不具备所需的前提条件。在这里，大量借用是可行的方法，一国可以设立一个项目（也许有外国援助资金），将顶尖的学生送到外国专业学校。
在发达国家，学者经常认为良好的公司治理围绕着董事的独立性、审计委员会的存在和作用、对公司控制权市场的约束等展开。在发展中国家，公司治理的内容通常是非常初级的。这些国家在担心上市公司董事会是否拥有占多数的独立董事之前，需要诚实的法官和监管者、良好的披露规则以及创建诚实文化。■
(中国政法大学黄健栓译)
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