货币主义的贫困

　　*Patrick Bolton，哥伦比亚大学管理学院金融系Barbara and David Zalaznick讲席教授，美国金融学会前主席。本文根据作者于2019年12月12日在北京大学国家发展研究院“严复讲座”的演讲整理修改而成。——编者注

　　*感谢北京大学国家发展研究院的邀请和安排，也特别感谢黄海洲的大力帮助。我的讲座内容基于我们就货币相关问题的共同研究。——作者注

　　一、引言

　　大家可能很好奇，“货币主义的贫困”这个题目究竟是什么意思。首先要说的是，这个标题并不是说管理不善的货币政策会导致贫困。大家可能会想，也许我是在借用马克思（1847）的著作《哲学的贫困》。但显然马克思的这本书与本文的内容不相关，除非您认为货币理论是哲学的一个分支，但我会努力消除大家的这种看法。可能还有些朋友认为这是在借用卡尔·波普尔（1961）的著作《历史决定论的贫困》。但是卡尔·波普尔关注的是截然不同的问题。他批判的是基于历史决定论的社会科学研究方法。而我在这里讨论的是货币主义未能回答的一些基本问题。尤其从现代货币主义的视角看，2008年全球金融危机后出现的一些最新走势对货币主义提出了一些新的难题。

　　在讨论这些难题之前，我想简单回顾一下货币主义理论的历史。这个领域很大，相关文章浩如烟海。我会从弗里德曼和施瓦茨（1965）的《货币与商业周期》讲起，这篇文章是货币主义的开山之作，它的内容比整个现代货币主义理论还要丰富。我发现明斯基（1965）对弗里德曼和施瓦茨的批判也很有意思。金融危机之后，明斯基重获关注，著名的“明斯基时刻”就是他提出的。

　　简单定义货币主义之后我会谈到实证方面的难题，以及我和黄海洲（2018a,2018b,2018c,2019）的一系列研究得出的一些观点。我们得出了三个相互关联的观点：第一，货币是一种国家股权。第二，货币是一种主权。这对很多人来说可能是不言而喻的，但也有很多学者不这么认为。第三，货币是中央银行功能的核心。这一点非常重要，但很多人没有完全理解这一点。最后我会在总结当中提到脸书发行的虚拟货币Libra（天称币）。根据我们的研究结论，Libra不是货币。我也会谈到现代货币理论（MMT）及其局限性。

　　二、以弗里德曼和施瓦茨为代表的货币主义理论

　　货币主义是什么？首先，货币主义既是货币的宏观经济理论，又是货币政策学说，但在这两个方面货币主义都有严重的局限性。简单地说，货币主义是货币数量论的产物。货币数量论又是什么呢？根据现代教科书的定义，货币数量论认为货币供应量增加会导致物价成比例上涨。弗里德曼和施瓦茨将货币主义概括为，“货币数量变动与货币收入及物价水平之间存在一一对应关系”。注意这里所说的是货币收入与物价，而不仅仅是物价水平。这一观点比古典货币数量论更为丰富。

　　在《货币与商业周期》一文中，弗里德曼和施瓦茨（1965）提出了两个命题，总结了货币的宏观经济理论。第一个命题是：货币存量的增长率变化是货币收入变化的充要条件。第二个命题是：这一结论符合长期变化和大致的商业周期变化。他们认为货币存量变化是货币收入和物价变化的充要条件。他们在文章中也提到了货币政策，但没有详细解释。我在这里引用其中一段话。“我们发现长期看，货币数量变化会引起货币收入的长期变化，物价随之变动，但产出不变。短期看，货币数量的变化会在很大程度上影响产出。”简而言之，短期内货币数量的变化会影响货币收入、产出和物价水平。但长期看，这只会引起物价的变化。

　　值得一提的是，其实弗里德曼和施瓦茨的这篇文章的出发点是为了批判当时的主流宏观经济理论——凯恩斯宏观经济学。他们的确提出了一个很有效的观点。他们的文章中提到了凯恩斯主义的忠实拥护者保罗·萨缪尔森，“保罗·萨缪尔森对此信心十足，他声称所有现代经济学家都认为投资是造成收入和就业波动的重要因素。这些经济学理论想当然地认为，无论货币存量如何变化，扩大投资都会引起收入增长”。弗里德曼和施瓦茨的结论是，“毋庸置疑，货币存量的可变性和收入的可变性之间存在着密切的联系”。这就是弗里德曼和施瓦茨对当时主流理论凯恩斯主义的批判，他们认为，如果完全不考虑货币存量，就无法理解宏观经济的波动。我认为这一批判是合理的，这也是弗里德曼和施瓦茨广受关注的原因。

　　三、明斯基批判

　　明斯基（1965）批判见解独到，可惜已被世人遗忘，几乎没有人关注他的论点。明斯基首先提出，他注意到弗里德曼和施瓦茨（1965）把信贷市场看作经济中无关紧要的配角。这正是他要批判的一点。他的原话是：“弗里德曼和施瓦茨，你们关注货币存量，但信贷市场呢，银行业呢？”弗里德曼和施瓦茨在分析中没有考虑信贷市场，这正是货币主义的主要缺陷，是一种货币主义的贫困。明斯基（1965）认为，“原本稳定增长过程中发生的随机或系统变化会导致货币供应量发生变化，从而影响货币收入和物价”。按照这种观点，稳定的货币供给可以消除造成企业系统(enterprise system)重大失灵的宏观波动，这就是货币主义政策的本质。

　　明斯基在对弗里德曼和施瓦茨的批判文章中提到了货币主义的政策教条。这一教条认为，如果遵循规则，保持货币存量的稳定增长，经济就会保持稳定。在接下来的几年里，卢卡斯（1972）提出了“理性预期理论”。理性预期理论认为，货币政策只有在出乎意料或者说预期不到的情况下，才能影响经济活动。如果货币政策可被预料到，它就会失效。因此，如果经济系统处于有效均衡，遵循货币数量增长的规则，公众就会提前预知货币政策的变动，使得这些变动并非出乎意料，因此不会影响经济活动。明斯基早在1965年就对这一学说的有效性提出了质疑。他评论道：“有效的假设（working hypothesis）应该将更完整的货币和财政体系整合到收入—支出框架中。财务承诺和金融资产尤其应该整合到各种行为方程中。”

　　明斯基在对弗里德曼和施瓦茨的批判中提出引入信贷市场的必要性。引入信贷市场就需要引入财务承诺。只有引入信贷市场，人们才能完整地理解经济运行情况。明斯基（1965）提出，“建立整合模型的目的在于解释弗里德曼和施瓦茨未加考虑的内容，也就是影响货币存量的因素”。“也就是说，这一整合模型不仅可以解释货币收入，还可以解释货币危机和金融危机发生的原因。”他进一步指出：“弗里德曼和施瓦茨对商业周期的解释暗示，如果金融危机是由金融体系中非货币部分引起的，即使资产价格和资产净值急剧下降，也不会发生严重的萧条。”大萧条和严重的金融危机说明了上述含义是多么错误！这就是明斯基对货币主义的合理批判，极有远见卓识。

　　四、货币主义面临的三大问题

　　如果从货币主义的角度理解宏观经济活动以及它对货币供应量的影响，我们就会遇到很多令人困惑的问题。例如，货币数量论如何解释货币存量增加与通货膨胀、GDP增长以及国家财富之间的关系？弗里德曼和施瓦茨并未考虑货币存量增加与国家财富的关系，也没有撰写相关文章。严复先生翻译的《国富论》这部著作也没有讨论货币与财富的关系。本文主要讨论“货币主义的贫困”，也可以理解为从货币方面谈《国富论》。　　

　　第一个问题是关于货币存量增加与通货膨胀的关系。图1是1930年到1955年美国的GDP、CPI以及M2的增长情况。弗里德曼和施瓦茨正是根据这些数据提出了他们的理论。值得注意的是，这一理论的提出深受美国大萧条的影响，20世纪30年代美国GDP、CPI和M2同步变动。货币存量减少，物价和GDP随之下降；货币存量增加，物价和GDP也随之上升。基于这一现象，弗里德曼提出了他的关键命题。1930年到1955年这一时期的情况大致符合弗里德曼的理论。但二战期间的经济情况却与这一理论相悖。二战期间货币存量大幅增加，GDP高速增长，但物价涨幅相对较小。

　　如果我们把时间往前推移，看看弗里德曼和施瓦茨的文章涵盖的20世纪50年代到70年代中期的一部分时间（图2）。在这段时间里，增加货币存量最终导致物价上涨的预测并不准确。实际上在20世纪60年代，货币存量，即M2大幅增加，GDP高速增长，但通胀并不严重。在这里，我们可以看到消费者价格指数与货币存量的变化负相关，由此可见，弗里德曼的预测与实际情况大相径庭。　　

　　20世纪70年代和90年代的情况更为复杂（见图3）。20世纪70年代以及80年代初是货币主义最具影响力的时期，但这一时期货币存量与物价的相关关系并不明显。正是在这一时期，弗里德曼第一次提出了反菲利普斯曲线的通胀理论，卢卡斯提出了“货币政策冲击要出人意料才能影响经济活动”的观点。这一时期的现象或许可以用短期效应和长期效应合理地解释。也就是说，虽然短期看，货币存量增加对物价的影响并不明显，但是从长期看，的确会导致物价上涨。

　　但就货币存量增加和通货膨胀的关系而言，真正令人困惑的是2008年金融危机之后的情况（图4）。2010年8月之后美联储扩大其资产负债表导致货币存量急剧增加，图4中的浅灰线表明美联储持有大量债券。货币存量大幅增加，美联储资产负债表急剧扩张。GDP和物价会如何变化呢？根据弗里德曼和施瓦茨的理论，货币数量与货币收入之间是一一对应关系，这显然与当时的情况不相符。当时很多人预测美国将出现通胀，但这并没有发生。这一现象很难解释，而且不是短期现象，至今已有十多年。　

　　第二个问题是关于货币存量增加与经济增长的关系。弗里德曼和施瓦茨认为，长期看，货币存量增加只会导致更严重的经济危机和通货膨胀，而对GDP增长没有影响。中国的宏观经济经验与弗里德曼和施瓦茨的预测相矛盾（图5）。特别是在1996年以后，中国的货币存量非常惊人地每年增加10%到20%，却没有发生通货膨胀，这一情况已经保持了几十年。其间究竟发生了什么？中国经济高速增长的部分原因是高投资。图5中的浅灰线表示固定资产投资。中国的固定资产投资非常高，高投资促进了GDP的高速增长，也就增加了货币存量。根据货币数量理论，货币存量增加，产出保持不变，则物价必然上升。但如果货币存量增加，同时产出增加，物价变动就难以预测。中国的经验就是很好的例子。　　

　　第三个问题是关于货币存量与国家财富之间的关系，这也是货币主义必须考虑的问题。在开放经济体系下，货币存量的确会影响国家财富。弗里德曼和施瓦茨把美国当作一个封闭的经济体系，他们没有考虑美国是在全球范围内运作的现实。

　　接下来我想谈谈日本的经验（图6）。同样，日本的情况也非短期现象。从图6可以看到日本货币存量的增长趋势与其海外资产积累的增长趋势是一致的。简而言之，日本的经验就是通过积累海外资产增加货币存量，从而为日本家庭带来更多财富。众所周知，日本在这一时期没有通货膨胀，反而有通货紧缩的趋势。因此，从通货膨胀成本的角度看，日本能够从世界各地积累大量资产，并在没有通货膨胀成本的情况下增加货币供应。

　　瑞士的情况与日本类似，甚至有过之而无不及（图7）。如今瑞士的外汇储备占GDP比例为120%。瑞士央行通过发行货币，增加货币存量，以此获得外汇储备，货币存量与外汇储备量同步增加。因为不存在通货膨胀，所以瑞士几乎免费得到了占GDP总量120%的外汇储备。瑞士的情况是我想解释的另一个非常重要的案例。　　

　　五、如何修正货币主义框架

　　如何修正和丰富货币主义框架，来理解上面讨论的典型化事实和解决货币主义的三大问题，以及明斯基对弗里德曼和施瓦茨的理论性批判？下面的讨论基于我和黄海洲合著的三篇论文。第一篇已经发表（2018a）；第二篇初稿已经完成（2018b），并部分发表（2018c）；第三篇还在写作当中（2019），不过很快就能完成。我们（2018a）在《金融评论》（Review of Finance）上发表了今天要讲的第一篇论文《国家的资本结构》。我们在这篇论文中提出的框架与弗里德曼和施瓦茨的货币理论大相径庭。

　　首先介绍第一篇文章（2018a）的三个基本观点。这些观点也许令人奇怪，但在我稍做阐述以后，就能自然而然地理解这一框架。我们经常看到公司的资本结构，因此我们论文的出发点就是将国家和公司进行类比，我们把国家看作公司。人们可能会提出很多问题。比如，为什么国家可以看作公司？国家的资本结构是什么？在债务方面，我们可能容易理解这一点，因为国家可能会发行主权债务或政府债务。但在股权方面，国家的股权是什么？

　　第一个观点非常重要：一国的股权就是法定货币（fiat money）。为什么国家的股权是法定货币？国家股权值多少钱？公司发行股票是不需要任何成本的，只是增发股票，将流通股从100万股增加到200万股。同样发行货币也没有成本。

　　第二个观点，增发股票的成本是由于有更多的股东分红带来的稀释成本。如果利润不变股数增加，每股价值减少，股价自然会下跌。增发货币也会带来稀释成本，即通货膨胀。如果增加货币供应量而不增加产出，每单位货币价值就会减少，物价自然上涨。

　　第三个观点，如果从投资的角度看货币政策和货币供应量，公司需要融资，那么国家又该如何融资？发行货币还是国债？这里的国债是指以外币发行的国债，这一点非常重要。

　　以上三个观点是我们第一篇论文（2018a）的基础。我们在古典货币理论中加入了一个重要的观察。古典货币理论提出货币具有价值尺度、流通手段和

　　贮藏手段三个职能。这完全正确且毋庸置疑。我们要补充的是货币的另一个特点，即它是法定货币。我们把国家股权理解为央行发行的货币和财政部通过本币发行的国债。当然，把财政部发行的国债和货币都视为股权有些过于简化。在以后的研究工作中，我们还会考虑这二者的不同之处。

　　1.货币是股权

　　通过将货币和股票进行类比，我们把公司金融学中权衡的概念应用于财政学和货币经济学。金融学中最基本的权衡就是公司发行股票会产生稀释成本。增发股票虽然稀释了现有的股权，但好处是筹集到的资金可以用于投资。如果收益大于成本，公司会发行更多的股票。国家层面的通货膨胀成本也相当于公司的稀释成本，这一点非常重要。假设我是某一家公司的股东，持有该公司的一股。现在公司发行了两倍数量的股票，但是我拥有优先购买权。换句话说，公司发行了两倍数量的股票，我得到了第二股。第二股的价格并不重要，只要持股比例保持不变，就不会产生稀释成本。即使公司以低价向我出售股份，承担成本的却是我，这就像把钱从左边的口袋放到右边的口袋。因此，只有牺牲现有股东的利益，新股东以优惠价格获得股份时，才会产生稀释成本。财富从原始股东向新股东转移造成了稀释成本。

　　通货膨胀也是如此。通货膨胀成本是再分配成本。因为如果货币存量增加，收入也会随之增加。就算物价上涨也没关系，因为你仍然占有相同比例的社会财富。如果你担心通货膨胀成本，实际上你是在担心通胀引起的国民财富再分配问题。如果公司以发行股票的方式融资，增发股票往往会导致股价下跌。但公司筹集的钱可以用于投资，因此公司认为把稀释成本强加给股东是值得的。稀释成本是公司融资的代价。同样，从货币理论看，有时通货膨胀成本也是合理的。通货膨胀会稀释原有货币持有者的财富，但增加的货币量可以用于国家投资或者解决债务积压问题。这样引发的通货膨胀可能是值得的。我们因此并不需要不顾一切地避免通货膨胀。

　　从国家与公司的类比中，我们了解到货币是一种国家股权。这也是我们从根本上对货币主义的批判。我们的理论强调货币流通到市场的过程。央行发行货币，企业购买投资产品是法定货币进入市场的第一种方式。国家发行国债进行融资，央行发行货币购买国债是法定货币进入市场的第二种方式。同样公司也是通过发行股票进行融资，股权将成为公司资产。

　　货币进入市场的过程对我们理解货币供应量对经济有何影响至关重要。这也是我们的观点与传统货币理论和货币主义的不同之处。

　　如果你简单地认为货币通过直升机撒钱进入市场，那么你对一些基本原理还没有理解。

　　货币主义强调货币数量变化会影响经济。因此，货币数量非常重要。那么，一个显而易见的问题就是最优货币量是多少？事实上，货币主义者对这个问题并没有给出最佳答案，虽然其中最好的答案是弗里德曼（1968）提出的。1968年，他在一篇文章中阐述了弗里德曼规则。所谓弗里德曼规则是指，无论货币存量是多少，最终都会耗尽，所以最优的货币政策是减少货币供给。因为货币是一种无息资产，持有货币会产生机会成本。弥补机会成本的办法就是通过减少货币供应来提高货币价值。货币升值就是对持有货币的补偿。弗里德曼规则意义不大。即使你以合乎逻辑的方式思考这个问题，弗里德曼规则仍然没有回答最优货币量到底是多少。最优货币量似乎并不存在。比特币很大程度上是基于弗里德曼规则。从这一角度看，就可以对比特币的价格建模。

　　那么，我们关于最优货币量的观点是什么呢？要问答这个问题，就需要将国家与公司进行类比，将货币视为国家股权。那么，公司的最优股票发行量又是多少呢？公司金融理论认为，有投资机会时，公司应该增发股票，但没有提出股票发行的具体数量，也没有解决关于最优股票发行的问题。公司金融理论认为，该增发股票还是少发股票，要看具体情况。如果有好的投资机会，公司应该增发股票，如果股票被市场低估，就应该少发股票，以免股票被低价买入。

　　“货币是股权”的观点也为国家外汇储备和购买资产提供了一个新的视角。当前确定外汇储备量的分析思维存在不足。下面这段话引自时任美国财政部副财长劳伦斯·萨默斯在布鲁金斯学会讨论会上讨论金（Jeanne,2007）的论文时的发言：“1993年，我以国际事务副部长的身份来到财政部不久，了解了美国的外汇稳定基金，即国债基金。我问的第一个问题是美国如何确定外汇储备量。当时的美联储主席格林斯潘有点不好意思地向我报告了他们的结论：根据某些难以证实的假说，最优的外汇储备水平应该在200亿至2万亿美元之间。”中间整整差了100倍，令人瞠目结舌。

　　2008年全球金融危机发生后，瑞士大幅增加了外汇储备。因为金融危机之后，美国金融体系的健康受到质疑，美国不再是避险投资国（flight-to-quality country）。因此投资者将目光转向其他避险投资国，瑞士就是其中之一。瑞士法郎的需求剧增，瑞士国家银行以高价出售安全资产。这也是瑞士外汇储备激增的原因所在。值得注意的是，不仅瑞士获益匪浅，全球金融体系也因瑞士为全世界其他地区提供了避险资产而受益。瑞士的所作所为使世界金融体系更加稳健，因为如果安全资产不足，将导致负利率，负利率会加剧金融体系的脆弱性。我们在《国家资本结构》一文中也提到了这一点。

　　2.货币是一种主权

　　我和黄海洲（2018c）在第二篇论文《最优支付区还是最优货币区》中，提出了“货币是一种主权”的观点。概括而言，这篇论文提出了一个问题：如何确定两国组建货币联盟、将本国货币兑换为单一货币的最佳时机。我们也很想了解欧元区货币联盟的成本和收益。当然，欧元区范围更大，分析起来也更复杂。这里，我们对上述问题给出了回答，并得出了与罗伯特·蒙代尔（1961）的经典货币联盟或最优货币区理论截然不同的答案。

　　“货币是一种主权”这一观点受到了巴里·埃肯格林（1996）的启发，他曾写道：“迈克尔·穆沙（曾任国际货币基金组织首席经济学家）热衷于描述他每次走过国际货币基金组织食堂的走廊，看到那里张贴的各成员国信息，从中发现了一个非常深刻的货币经济学规律：国家和货币一一对应。”这段话可以简单地概括为货币与主权有关。

　　但是，蒙代尔（1961）在关于“货币联盟或最优货币区”的理论中并未提到国家主权。下面这段话引自蒙代尔概括其理论的文章：“使用货币是为了方便，这限制了最优货币数量。”使用货币是为了方便这句话非常重要。限制最优货币数量的是交易成本。“如果把世界划分成不同区域，每个区域内部有要素流动，各区域间要素不流动。那么每个区域都应该有各自的货币，且各区域间汇率是浮动的。”换句话说，蒙代尔认为，如果两国之间存在要素流动，那么两国应该使用单一货币。因为使用单一货币会降低交易成本。

　　不过我们今天讲的是主权问题，而货币联盟的代价就是主权的丧失。这个代价很大。一国加入货币联盟，便失去了在紧急情况下将债务货币化的选择，因此增加了未来高额债务违约的风险。这是一种狭义的交易成本，但真实存在。请注意，我指的是当国家遇到危机的时候需要印钞。比如国家税收收入减少，债台高筑，在这种情况下，国家无计可施，只能通过印钞还清债务。但如果加入了货币联盟，该国就不能在有需要时印钞。

　　在2008年金融危机中，每个国家都受到了影响，但全世界只有欧元区发生了主权债务危机。这是因为欧元区成员国无法将其债务货币化，这些国家在加入货币联盟后，以本币发行的主权债（股权）变成了以外币发行的主权债（债权）。这就是货币联盟的一个非常重要的成本。全球金融危机后在欧元区发生的危机生动地说明了这一点。

　　那么，加入货币联盟有什么好处？这个问题更难回答。我们批驳了蒙代尔提出的“货币联盟可以降低交易成本”的观点。其实在当今世界，使用不同货币进行贸易的交易成本微乎其微。如果你到另一个国家旅游，也可以使用信用卡和手机支付，并没有什么交易成本。

　　那么，汇率呢？这个问题是关键。在汇率市场发生变化的背景下，我们如何看待货币联盟？对此，货币主义也提出了一个重要但具有误导性的观点。提出这一观点的并不是弗里德曼，而是哈耶克和蒙代尔，我们今天讨论的加密货币与这两位经济学家直接相关。哈耶克（1976）被认为是加密货币之父，可惜人们忘记了蒙代尔（1961）也与加密货币有关。哈耶克（1931）提出了一个非常激进的观点：货币供应量的变化会立刻导致汇率的变动，以两个国家A和B为例。如果国家A增加了货币供应量，A、B两国之间的汇率会立即变动。我认为我们太过相信哈耶克了。一般来说，如果汇率是即时调整的，那么A国的货币政策不会影响B国的商品分配，B国完全不受A国货币政策的影响。但请注意这里的“如果”。事实上，一国货币政策的变化会对其他国家的经济产生溢出效应和外部性。

　　那么，在欧元区成立之前的情况如何呢？由于制度原因，在统一使用欧元之前，欧盟成员国的汇率被限制在一个很小的浮动范围内。由于汇率具有很强的粘性，在货币联盟建立之前，一些国家倾向于大量印钱，从而人为提高其国民的购买力，国民过着入不敷出的生活。短期内各国之间汇率并没有得到合理调整。一旦这些国家发行货币过多，汇率危机就会突然出现，汇率也会随之调整。增发货币在欧盟国家间产生了很多外部性。而货币联盟的好处就是能消除这种外部性。这一点是非常重要的。在现实的国际金融体系中，两国之间的汇率不会随着一国货币政策的变化立即调整，因此一国的货币政策会对其他国家产生外部性。

　　这种外部性导致了不稳定，因此各国需要管理汇率以及协调货币政策来保持全球经济和金融体系的稳定。货币政策并不是完全独立的。我们的分析指出了货币联盟的成本和收益。货币联盟带来的收益是消除了货币政策的外部性，而代价则是成员国丧失了货币主权。这表明欧元区的机制设计存在缺陷，即缺乏财政转移。我们认为同时成立财政联盟和货币联盟非常重要。形成货币联盟之后，各成员国也应享有在紧急情况下印钞的权利。

　　3.货币是中央银行功能的核心

　　这里要介绍我和黄海洲（2019）的最新一篇论文是《货币、银行与最后贷款人》。这也是我们修正货币主义框架的另一方向。弗里德曼和施瓦茨（1965）认为，信贷市场只是无关紧要的配角，并不重要。明斯基（1965）批判了这一观点。而我们与明斯基的观点不谋而合。我们的这篇论文提出并分析了货币是中央银行业务，是纸币银行业务的权利凭证（the title of paper money banking），也是最后贷款人。

　　我们首先回答了为何经济运行既需要内部货币（insider money），也需要外部货币（outside money）。外部货币是指央行发行的法定货币，内部货币是指商业银行创造的信贷。

　　我们回答的第二个问题是商业银行创造信贷，中央银行发行法定货币，二者分别扮演什么角色？央行为何不直接贷款给私人部门而只履行最后贷款人职责？在信贷和法定货币共存的市场上央行如何扮演最后贷款人的角色？令人惊讶的是，这一问题并没有受到多少关注。特别是中央银行如何扮演最后贷款人

　　角色的问题并没有在货币经济的背景下得到很好的研究。对最后贷款人的研究都是没有货币的模型，这是有问题的。

　　我先介绍目前对最后贷款人政策的主要观点。当前所有央行行长都在参考最后贷款人这一普遍的白芝浩原则。白芝浩（1873）的《伦巴第街》旨在为英国央行建言献策，他在书中阐述了英国央行作为最后贷款人应如何干预市场，并提出了以其名字命名的白芝浩原则，即各国央行应以高利率向有偿付能力和优质抵押品的银行慷慨放贷。在欧元区的货币思维中，白芝浩原则处于核心地位，这是由欧元区的法律规定的。在欧元区的政策中，各国央行可以暂时向缺乏流动性但有清偿能力的欧元区信贷机构提供紧急流动性援助。这其实是对白芝浩原则的重述。

　　2008年全球金融危机后，美国通过了《多德-弗兰克法案》，美联储的政策有所变化，但白芝浩原则仍然是重要的参照系，我们可以看到它仍然在发挥作用。《联邦储备法案》第13条第3款规定：“在异常和紧急情况下，美联储理事会……可以授权任何联邦储备银行……为任何个人、合伙企业或公司贴现各种票据，只要这些票据是有背书的，或者其担保能够满足联邦储备银行的要求。”根据《联邦储备法案》第13条第3款，贝尔斯登获得了美联储的救助，雷曼兄弟却没有。如果你研究一下与这一决策有关的信息，就可以发现这些信息都指向一点，即贝尔斯登有很好的抵押品，而雷曼兄弟没有，这就是美联储不救助雷曼兄弟的原因。这是非常模式化的思维。那么，我们的观点是什么呢？

　　在分析最后贷款人之前，需要先说明为什么我们既有信贷也有法定货币？答案很简单，商业银行拥有区分借款人优劣的信息，但中央银行没有。所以商业银行会向私人机构放贷，而中央银行不会。这一点非常重要。在货币经济中，商业银行向个人或机构提供贷款时，就创造了内部货币。

　　那么，什么是内部货币呢？它实际上就是一种债务（obligation），也即由商业银行发行的借据（IOU），它允许借据的持有人在任何想要的时候都可以用法定货币赎回。因此，正是这种将内部货币兑换成外部外币的可随时赎回使商业银行发放的贷款成为内部货币。这一点并不是显而易见的。如果您看看自己的银行账户或者公司的资产负债表，会发现上面都只是些数字，但这些数字可以变成法定货币。所以法定货币发挥着非常关键的作用。内部货币只能以商业银行所在国家的法定货币赎回。

　　由于商业银行拥有区分借贷者优劣的信息，所以商业银行会向私人机构放贷；而中央银行没有这样的信息，所以中央银行不发放贷款。这也是拥有能自由发行法定货币这一强大工具的中央银行权力要受到限制的原因之一。这一点非常重要。尤其是中央银行作为一个独立机构，由委任而非选举产生的中央银行官员管理，其权力必须受到限制。纵观全世界中央银行的发展历史，都可以看到，自成立以来中央银行的权力一直受限。

　　现在我们来看一看白芝浩原则中的最后贷款人政策。这一政策有其局限性。设想一下，如果发生了一场罕见且严重的系统性危机，整个银行系统都资不抵债。白芝浩原则认为，金融机构资不抵债时中央银行不能放贷。在这种情况下中央银行不能履行最后贷款人的职责。此时如果遵循白芝浩原则，整个银行系统和经济系统都会崩溃。显然，白芝浩原则中传统的最后贷款人政策无法解决系统性金融危机。实际上严重的金融危机发生时，中央银行从未遵循过白芝浩原则。那么正确的原则又是什么呢？我们的观点是中央银行应当“不顾一切”救助银行系统。

　　系统性金融危机发生时，恰当的规则是中央银行应该无限制地放贷，允许银行满足所有的提现和赎回要求，从而救助银行系统，使其继续运转。白芝浩原则提出的原因经常被人遗忘。白芝浩所说的货币体系是金本位下的货币体系，他担心中央银行会耗尽黄金储备。但是今天的货币体系与黄金脱钩，中央银行可以自由印钞。因此，中央银行将耗尽储备的观点已不合时宜，我们必须调整“中央银行作为最后贷款人”的政策。如果中央银行自由放贷给破产银行却不要求抵押品，那么央行放贷的条件是什么？我们从分析中得出的观点是，中央银行能够得到银行系统产生的所有剩余现金流。中央银行作为最后贷款人拯救银行系统的条件就是成为商业银行的股东。

　　我们都记得美国发生的事。美联储和美国财政部救助并接管了房利美和房地美，帮它们偿清了贷款，也得到了它们的剩余现金流。自从金融危机以来，美联储和美国财政部因救助房利美和房地美获得了683亿美元的净利润。美联储和美国财政部在2008年危机中，也救助了包括花旗、高盛、美国国际集团等一系列金融机构，无一例外地都能从中获得巨大利润。我会解释美国政府是如何从中获利的。如果任由银行系统破产，政府只能得到银行的清算价值。如果让银行继续运转，就能得到永续价值。获得的利润是永续价值和清算价值的差额。因此，通过公开市场操作进行干预，政府可以获利，这不足为奇。很多人认为，我们用纳税人的钱拯救银行，纳税人将面临风险。事实证明，这样的分析是极具误导性的。在2008年金融危机和之后对金融机构的救助中，美国政府无一亏损。唯一赔钱的地方是美国政府救助的汽车行业。

　　我们的观点是，在发生系统性金融危机时，中央银行履行最后贷款人的职责能够解决银行债务问题，可以避免银行破产带来的巨大损失，使银行系统继续运转。作为最后贷款人，中央银行可以在发生紧急情况时发行货币，此时发行的货币具有期权价值，如前所述，这一期权价值便是永续价值和清算价值的差值。

　　六、结论

　　总之，本文的标题“货币主义的贫困”反映在“直升机撒钱”这一表述中。如果不能解释货币如何进入经济体系，实际上就没有搞明白货币在经济中的作用。我们必须摒弃“直升机撒钱”这种货币主义的观点，因为这不是一个有助益的观点。我们必须搞清楚货币是如何进入经济的，否则就不能理解法定货币的影响。正如我在中国的例子中说明的，中国的货币供给大幅增加，这些增加的货币供给变成了投资，使得在货币存量增加的同时，产出也大大增加，所以中国没有发生危机。

　　研究货币对经济影响的另一个角度是了解货币如何进入一个开放的经济，我在谈到货币政策时，提到了这一点。这是一个仍未得到深入研究的领域，人们对此知之甚少，因此也是一个值得研究的领域。

　　还有一个人们知之甚少的领域是如何协调财政政策与货币政策。量化宽松、中央银行资产负债表的巨大扩张对经济增长和通胀的影响非常小，这一点令人困惑。这与财政政策和货币政策的协调有关，也是有待研究的课题。我认为Libra不是货币，因为从货币的三个维度来看，Libra既不是国家股权，也不是主权，更不是中央银行业务。此外，我对货币主义的评论也同样适用于正在演变的现代货币理论（MMT）。现代货币理论（Wrya,2012）的贫困与货币主义的贫困颇为相似，因为现代货币理论没有解释货币进入市场的过程，在分析中没有重视信贷市场，也没有考虑开放经济下货币政策的影响。■

　　（雷中华杜晓雪译）

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