超越破产：作为宏观审慎监管工具的破产处置　

I.处置型监管的分类

　　作为分析的现实基础，首先考虑监管机构目前如何运用或者打算如何运用处置型监管。本文确定了三种常用的方法。（*36.当然，这些方法都是概括性的；它们之间有一些潜在的重叠。）前两种方法，即被动处置和主动处置，是严格意义上的处置，意指重组公司的资本结构或清算。（*37.见脚注17~18及附文。）第三种方法是逆向处置，即旨在通过降低失败风险来减少处置需求的监管。因此，严格说来，它并不是真正的处置。本节着重讨论被动处置和主动处置。

　　A.被动处置

　　迄今为止，被动处置型监管（以下简称“被动处置”）是美国和世界范围内最常见的方法。所谓被动是指当且仅当公司陷入财务困境时，才适用。例如，公司破产法的目的是重组陷入财务困境的公司的资本结构，使之能够生存，并对无法生存的公司进行清算。（*38.例如，在美国，破产是由《美国法典》第11卷规定。两种最常见的公司破产形式是重组和清算，前者由《美国法典》第11卷第11章涵盖，后者由《美国法典》第11卷第7章涵盖。参见DAVID G.EPSTEIN ET AL.，BANKRUPTCY 3-4(1993)。）如下所述，被动处置目前正直接或间接地应用于系统重要性公司。

　　1.对系统重要性公司直接适用被动处置

　　原则上，被动处置适用于任何陷入困境的公司，甚至是陷入困境的系统重要性机构。（*39.参见11 U.S.C.§109(2012)（美国破产法下的债务人不限于非系统重要性公司）。例如，公司破产法使公司能够重组不可持续的债务负担，）例如，通过减少债务本金和利息并延长债务到期日。（*40.Stuart Gilson，Coming Through in a Crisis：How Chapter 11 and the Debt Restructuring Industry Are Helping to Revive the U.S.Economy，J.APPLIED CORP.FIN.，Fall 2012，at 23，29.）只要该公司本身有一个良好的商业模式（*41.评论员有时将这样的公司称为“好的公司，坏的资产负债表”。参见FITCH INV’RS SERV.，DEBTOR-IN-POSSESSION LOAN RATING CRITERIA 4(Mar.25，1991)(指出惠誉倾向于对这类破产公司的贷款进行评级）。如果一家陷入财务困境的公司缺乏良好的商业模式，重组就无法使它继续生存。同上注。），债务重组将使它“重新开始”。（*42.虽然“重新开始”一词更多地用于个人而不是公司，但它在本文的上下文中有助于说明问题。）通用汽车和克莱斯勒的破产大体上遵循了这种重组方法。（*43.参见Ralph Brubaker and Charles Jordan Tabb，Bankruptcy Reorganizations and the Troubling Legacy of Chrysler and GM，2010 U.ILL.L.REV.1375，1375［认为这些破产重组“说明……实际上‘计划’重组（reorganization by plan）和‘出售’重组(reorganization by sale)之间没有明确的区别”］。）

　　不过，至少出于两个原因，传统的破产可能不足以保护金融稳定。首先，破产法的重点是保护单个公司，而不是保护金融体系。因此，它的重点本质上是微观审慎的。（*44.参见Ben S.Bernanke，Chairman，Bd.of Governors of the Fed.Reserve Sys.，Speech at the Federal Reserve Bank of Boston 54th Economic Conference：Financial Regulation and Supervision After the Crisis：The Role of the Federal Reserve(Oct.23，2009)，https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20091023a.htm(认为“破产法并不总是保护重大的公共利益，即避免有可能破坏金融稳定和损害经济的非银行金融公司无序倒闭）。）其次，备受争议的雷曼兄弟公司破产引起了人们的担忧，即现行的公司破产法可能不适合重组大型金融公司的资本结构。（*45.见脚注149~54及附文（讨论雷曼兄弟公司的破产问题）。）这种担忧促使人们提议修改破产法，使之更好地适应这些类型的公司。为此，胡佛研究所提议在《破产法》中增加新的第14章（*46.也可参见Thomas H.Jackson and David A.Skeel，Jr.，Dynamic Resolution of Large Financial Institutions，2 HARV.BUS.L.REV.435，458-59(2012)(批评胡佛研究所提出的在《破产法》中新增第14章的建议)；Emily C.Kapur and John B.Taylor，A New Tool for Avoiding Big-Bank Failures：‘Chapter 14,’ WALL ST.J.(Mar.10，2016)，https://www.wsj.com/articles/a-new-tool-for-avoiding-big-bank-failures-chapter14-1457654027(处置不是拆散银行或把它们变成公用事业。相反，我们应该做《多德-弗兰克法案》未能做到的事情。通过在破产法中写入一个程序，使大型银行倒闭在不破坏经济的情况下成为可能）。），国会也在考虑制定《金融机构破产法案》。（*47.2017 年《金融机构破产法案》于 2017年3月在众议院以第1667号法案提出，在《美国破产法》第 11章中加入了新金融机构破产作该章的第Ⅴ节。《2017 年金融机构破产法》，H.R.Res.1667，第115届国会(2017）。）尽管如此，这些对破产法的拟议修订仍然是微观审慎层面的考量，遵循就单个公司的债务重组进行谈判的传统做法。（*48.这种谈判主要由债务人、债权人和公司股东在法院监督下的破产程序中进行。也可参见Steven L.Schwarcz，Basics of Business Reorganization in Bankruptcy，in BANKRUPTCY：A SPECIAL COLLECTION FROM THE JOURNAL OF COMMERCIAL BANK LENDING 79，79-80(1987）。）

　　另一种被动处置是有序清算制度（*49.OLA是根据《多德-弗兰克法案》第二章设立的。参见12 U.S.C.§§5381-5394(2012）。），它考虑一套监管监督程序。（*50.尽管超出了本文的范围，但一些人担心修改破产法的提议可能会削弱有序清算制度，见脚注46~47及附文。例如，拟议的《金融选择法案》将废除有序清算制度并以金融机构破产法取而代之。参见Letter from Jeffrey N.Gordon et al.，to the House Fin.Servs.Comm.et al.，(May 23，2017)，https://www.law.columbia.edu/sites/default/files/microsites/law-economics-studies/scholars_letter_on_ola_-_final_for_congress.pdf\[以下简称“Financial Scholars Letter”\]。）有序清算制度授权联邦存款保险公司接管某些陷入困境的大型金融机构。（*51.Kwon-Yong Jin，Note，How to Eat an Elephant：Corporate Group Structure of SystemicallyImportant Financial Institutions，Orderly Liquidation Authority，and Single Point of Entry Resolution，124 YALE L.J.1746，1754(2015）.有序清算制度赋予联邦存款保险公司管理被接管公司的广泛自由裁量权。例如，它赋予联邦存款保险公司“将（该公司）与另一机构合并的权力，转让该机构的资产（无须任何同意或批准），暂停针对该公司的未决法律诉讼，避免某些转让，并且禁止它不认可的债权。”同上，第1754—1755页。）实施有序清算制度的理由是某种程度的路径依赖：联邦存款保险公司的破产管理作为处置资不抵债银行的方案已经成功使用了数十年（*52.银行被豁免于公司破产法。参见11 U.S.C.§109(b)(2)(2012）。），它应该被扩展到陷入困境的非银行金融机构。（*53.设立有序清算制度的部分推动力可能还来自联邦存款保险公司的官员，他们对该机构的接管作为处置资不抵债银行的一种手段非常熟悉和自信，并参与制定了联邦政府应对金融危机的监管政策。）

　　有序清算制度被批评为既不透明也不可预测，还有可能会增加道德风险。有序清算制度是一个“不透明的过程……赋予联邦存款保险前所未有的自由裁量权，在没有解释甚至没有记录或通过论坛进行讨论的情况下做出关键判断”。（*54.Stephen E.Hessler，A Better Idea for Bankrupt Big Banks，WALL ST.J.(Apr.24，2017),https://www.wsj.com/articles/a-better-idea-for-bankrupt-big-banks-1493075498.）这是不可预测的，因为联邦存款保险公司可以“用不同方式对待处境相似的债权人”。（*55.同上(暗示联邦存款保险公司以不同方式对待债权人的权力将导致有政治关系的债权人期望获得更高的偿付，使他们在提供信贷时不那么谨慎，从而加剧道德风险）。）在破产法中，有序清算制度本质上是微观审慎的，因为它侧重于保护单个公司。（*56.但是，有序清算制度可能不像传统破产那样具有微观审慎性，因为联邦存款保险公司作为一个行政机构，比单个破产法官有更多的自由裁量权和灵活性，可以根据系统性考虑来协调解决多个陷入困境的公司。）此外，联邦存款保险公司的成功接管历来依赖大型健康银行收购陷入困境的银行。（*57.从历史上看，联邦存款保险公司在处理一家陷入困境的银行时有三个选择。它强烈偏好的选择是找到一家更健康的银行来收购陷入困境的银行，即所谓的收购和承担交易（Purckase and Assunption transaction）。FED.DEPOSIT INS.CORP.,MANAGING THE CRISIS：THE FDIC AND RTC EXPERIENCE 1980-1984，at 55-56(1998）.第二个选择是公开的银行支持（open bank assistant），也即联邦存款保险公司将钱借给有问题的银行。这个选项很少使用，最后一次是在1992年。它不受欢迎可能是因为资不抵债的银行能否偿还联邦保险公司的贷款存在不确定性。联邦存款保险公司的第三个选择就是清算陷入困境的银行。）如果一家大型金融公司陷入困境，可能并不总是有一家规模更大、财务状况良好的金融公司可以收购这家陷入困境的公司。（*58.参见Stephen J.Lubben，Resolution，Orderly and Otherwise：B of A in OLA，81 U.CIN.L.REV. 485，510(2012）（质疑《多德-弗兰克法案》在银行接管和金融机构破产之间所做的类比是否经得起仔细推敲）。例如，Lubben教授指出，“在系统性危机期间，很可能没有足够大或足够自信的买家来履行类似的职能（即参与购买和承担交易）。”）因此，在有序清算制度下，联邦存款保险公司可能不得不“大力补贴（对困境公司的收购）”，这一点与《多德-弗兰克法案》已经终止了救助计划的说法有些矛盾。（*59.同上。）如果多家金融公司同时陷入困境，合格收购公司的稀缺将变得尤为关键。

　　《多德-弗兰克法案》规定，某些系统重要性公司必须提交“生前遗嘱”(living wills)，这代表着另一种被动处置型监管。(*60.尽管生前遗嘱可能看起来是主动的，因为它们是为系统重要性公司理论上的违约可能性设计的，如果公司陷入困境，生前遗嘱就会生效，但它们更适合归类于被动处置，因为它们只考虑清算，而不是提供事先计划的改进措施。)生前遗嘱是一份处置计划，阐述了公司一旦陷入财务困境，如何在最小的系统性影响下进行清算。(*61.也可参见Jennifer Meyerowitz and Joseph N.Wharton，A Dodd-Frank Living Wills Primer：What You Need to Know Now，AM.BANKR.INST.J.，Aug.2012，at 34，34［作为消除“大而不倒”机构给金融体系带来的风险这一目标的一部分，《多德-弗兰克法案》第 165(d)条要求系统重要性金融机构设置生前遗嘱，以便在出现重大财务困境或失败事件时快速有序地处置。引自《多德-弗兰克法案》§165(d)，12 USC §5365(d)(2012)］。)尽管这一要求旨在保护金融稳定，而不需要救助（*62.参见Clay R.Costner，Note，Living Wills：Can a Flexible Approach to Rulemaking Address Key Concerns Surrounding Dodd-Frank’s Resolution Plans?，16 N.C.BANKING INST.133，138-40(2012）（总结生前遗嘱如何有助于解决“大而不倒”的问题）。），但它可能无法完全消除救助的需要。在多年的工作和破产律师生涯中，我很少看到一家公司的破产准确地反映了该公司盈利时对它的预期，可以说两者基本不一致。此外，“生前遗嘱”并不能防止多家系统重要性公司同时倒闭，从而产生系统性影响。（*63.参见Victoria McGrane，FDIC Chief Martin Gruenberg：Big Bank Failure Won’t Imperil System，WALL ST.J.(May 11，2015)，https://www.wsj.com/articles/fdic-chief-martingruenberg-big-bank-failure-wont-imperil-system-1431386899（观察到一些国会议员“怀疑监管机构能否同时处理多家大公司的破产”)。）金融危机表明，如果破产的原因是相互关联的，例如，投资者普遍过度依赖次级抵押贷款作为支付来源和信用评级的可靠性，就可能出现同时破产的情况。（*64.Steven L.Schwarcz，Essay，Protecting Financial Markets：Lessons From the Subprime Mortgage Meltdown，93 MINN.L.REV.373，379-83，404-05(2008)；参见Janet L.Yellen，Vice Chair,Bd.of Governors of the Fed.Res.Sys，Speech at the Annual Meeting of the National Association for Business Economics：Macroprudential Supervision and Monetary Policy in the Post-Crisis World(Oct.11，2010)，https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20101011a. htm(将金融危机归因于相互关联的失败同时发生)。）

　　因此，目前被动处置型监管正在针对或拟议针对系统重要性公司调整破产处置及其变体，但是它不足以作为宏观审慎工具。

　　2.对系统重要性公司间接适用被动处置

　　目前，被动处置型监管虽然已间接适用于系统重要性公司，但是这一监管也存在比较严重的问题。美国破产法中的“衍生品安全港”就是一个例证，它在美国以外也得到广泛遵循。（*65.See Steven L.Schwarcz and Ori Sharon，The Bankruptcy-Law Safe Harbor for Derivatives:A Path-Dependence Analysis，71 WASH.& LEE L.REV.1715，1754(2014）.）衍生品安全港集中体现了监管对因果关系的混淆，以及强大的行业交易集团的影响（*66.同上，第1741—1742页（讨论了国际掉期与衍生品协会强大的游说影响力）。），实际上会增加系统性风险。（*67.见脚注24~25及附文。）

　　与其他债权人的权利相比，安全港允许衍生品交易对手方“对债务人拥有几乎无限的强制执行权”（*68.Steven L.Schwarcz，Derivatives and Collateral：Balancing Remedies and Systemic Risk,2015 U.ILL.L.REV.699，700.例如，衍生品交易对手方“可以在破产开始时立即收回债务，而其他债权人不能”，“他们既不需要在破产前夕优先偿还旧债，也不需要返还其他债权人必须返还的优先抵押品要求”。Mark J.Roe，The Derivatives Market’s Payment Priorities as Financial Crisis Accelerator，63 STAN.L.REV.539，547(2011）.2014年，国际掉期与衍生品协会发布了《处置暂缓议定书》（Resolution Stay Protocol），以取消选择加入议定书的缔约方的这些权利。参见：ISDA 2014 Resolution Stay Protocol，INT’L SWAPS & DERIVATIVES ASS’N(Nov.12，2014)，https://www.isda.org/protocol/isda-2014-resolution-stay-protocol/.选择加入该议定书可以“防止已加入议定书的衍生品交易对手方立即终止未清偿的衍生品合约，让监管机构有时间有序处置陷入困境的机构。”因此，这些暂缓措施的效果是，防止某个系统重要性金融机构的交易对手方在处置中行使提前终止权，只要该机构继续支付和运营。David Geen et al.，A Step Closer to Ending Too-Big-To-Fail：The ISDA 2014 Resolution Stay Protocol and Contractual Recognition of Cross-Border Resolution，FUTURES & DERIVATIVES L.REP.，Apr.2015，at 1，5(他们认为，这些延缓措施是“清算机构维护失败的系统重要性金融机构继续经营的基石”)。参见Irit Mevorach，Beyond the Search for Certainty：Addressing the Cross Border Resolution Gap，10 BROOK.J.CORP.FIN.& COM.L.183，205(2015)(讨论金融危机后世界银行资不抵债和债权人/债务人制度标准在衍生品合同处理方面的变化）。），只要这种权利是“防范系统性风险必需的”Schwarcz，（*69.见脚注68。），具有讽刺意味的是，如下文所述，这些权利会放大系统性风险。（*70.同上，第708页（英文原文）。）

　　无限执行权允许衍生品交易对手方抵消对债务人的净债权，从而使他们能够“将其头寸集中在相对较少的（衍生品）交易商那里”。（*71.同上。）这样的集中“可以在金融机构中传播一系列违约”。（*72.同上。）安全港还可以通过破坏市场纪律来扩大系统性风险；衍生品交易方“知道即使他们的（债务人）交易对手破产，往往也会得到足够的报酬”。（*73.Roe，见脚注68，第542页。）马克·罗伊教授认为，缺乏市场纪律加剧了金融危机期间贝尔斯登和雷曼兄弟公司破产带来的系统性伤害。（*74.同上，第549—555页。）此外，安全港条款适用于所有破产的衍生品合约当事人，而不仅仅是那些系统重要性机构。（*75.Schwarcz，见脚注68，第712页。）这可能会在无意中迫使本来有生存能力的系统重要性机构进行清算。（*76.同上，第713页。）

　　B.主动处置

　　一些处置型监管是“主动的”，因为它包括预先计划的改进措施，这些改进措施是为系统重要性公司理论上的违约可能性设计的，如果该公司陷入困境，这些措施就会生效，即加强该公司支付其债务的能力（从而避免违约）或者促进其处置。混沌理论证明了主动处置的合理性，“它承认在复杂的（工程）系统中，失败几乎是不可避免的”。（*77.Steven L.Schwarcz，Regulating Complexity in Financial Markets，87 WASH.U.L.REV.211，248(2009）.）考虑到失败的不可避免性，最成功的（复杂）系统是“那些失败的后果是有限的系统”。（*78.同上。）工程设计常常通过模块化来限制这些后果，包括“关闭系统的某些部分……从而能够在整个系统关闭之前进行修复”。（*79.同上［引自Henry E.Smith，Modularity in Contracts：Boilerplateand Information Flow，104 MICH.L.REV.1175，1180(2006)］。）这“有助于降低系统中某个部分出现故障系统性地引发另一个部分出现故障的概率”。（*80.Schwarcz，见脚注77。）我曾单独论证过，混沌理论应该同样适用于复杂金融体系中不可避免的系统性冲击问题。（*81.同上［关注混沌理论中与动态系统的确定性混沌（deterministic chaos）相关的方面，它认识到系统越复杂，越有可能失败］。）与模块化类似，主动处置需要修复措施，以防止系统失败并限制由此导致的后果。

　　目前适用于系统重要性公司的主动处置型监管至少有三种。

　　1.债转股

　　这种方法寻求对系统重要性公司的资本结构预先设计一种变化，如果该公司遇到财务问题，拟设的变化就会生效。监管机构一直在讨论这种方法，但它们并不总是承认它实际上是处置型监管。

　　这种方法的不同迭代被称为总损失吸收能力(TLAC)和或有可转换证券(CoCos)。（*82参见Single Resolution Bd.，MREL：Approach Taken in 2016 and Next Steps，at 8-9(2016)，https://srb.europa.eu/sites/srbsite/files/srb_mrel_approach_2016_post_final.pdf（讨论“在金融稳定委员会的支持下为全球系统重要性银行制定的总损失吸收能力标准”）。）在每一种情况下，系统重要性公司都需要拥有一定比例证券形式的债务，这些债务可以根据预先设定的条件转换成股权。（*83.也可参见Edward Simpson Prescott，Contingent Capital：The Trigger Problem，98 ECON.Q.33(2012)；Erica Jeffery，TLAC：What You Should Know，EUROMONEY(Mar.15，2017),https://www. euromoney.com/article/b12kl97jn3mk69/tlac-what-you-should-know（报告称，总损失吸收能力考虑到系统重要性公司发行最低水平的债务和类似证券，它们“在处置时可以减记或转换为股权”）；也可参见脚注80，Fed.Reg.74,926(proposed Nov.30，2015)(to be codified at 12C.F.R.pts.217，252)；Press Release，Bd.of Governors of the Fed.Reserve Sys，Federal Reserve Board Proposes New Rule to Strengthen the Ability of Largest Domestic and Foreign Banks Operating in the United States to Be Resolved Without Extraordinary Government Support or Taxpayer Assistance(Oct.30，2015)，https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/bcreg20151030a.htm.）债转股将减少公司的债务，从而（有望）使公司在财务上能够再次存活。（*84.See Jianping Zhou et al.，From Bail-Out To Bail-In：Mandatory Debt Restructuring Of Systemic Financial Institutions，International Monetary Fund \[IMF\](Apr.24,2012)，http://www.imf. org/external/pubs/ft/sdn/2012/sdn1203.pdf.）债权转换为股权的可能性也会激励债权人通过更严格地执行合约承担更多的“监督”角色（*85.Emilios Avgouleas & Charles Goodhart，Critical Reflections on Bank Bail-Ins，1 J.FIN.REG.3，4-5(2015）.），这可以减少公司的风险承担。（*86.这方面的监督效果适得其反，因为它的目的是减少对处置的需要。见脚注35及附文。）

　　欧洲已经发行了CoCos（*87.金融稳定委员会已将这种方法作为其计划的重要组成部分，以终结已认识到的系统重要性公司“大而不倒”的问题，即这些公司可能过度承担风险，因为它们既能从成功中获利，又能获得政府救助避免倒闭。参见：Fin.Stability Bd.，Resilience Through Resolvability—Moving from Policy Design to Implementation：5th Report to the G20 on Progress in Resolution，at 8(Aug.18，2016)，http://www.fsb.org/wp-content/uploads/Resil ience-through-resolvability-%E2%80%93-moving-from-policy-design-to-implementation.pdf.），在欧洲，这种债转股的初步尝试成败参半。2017年6月初，西班牙人民银行的次级CoCos 按计划转换，防止了该银行的倒闭。（*88.Senior Moment：Is Europe’s Framework for Resolving Banks Broken?，ECONOMIST(June 29，2017)，https://www.economist.com/leaders/2017/06/29/is-europes-framework-for-resolving-ba-nks-broken.）相比之下，2017年6月末，意大利威尼托银行和维琴察大众银行的高级债券 CoCos 没有转换，导致纳税人对这些银行进行救助。（*89.同上。）尽管有办法区分这些情况（*90.例如，欧洲负责银行处置的新机构，即单一处置委员会(SRB)显然认定，意大利银行“对金融稳定不构成威胁，并将其交给意大利当局，由其根据本国的破产程序处理”。尽管没有这方面的证据，但与次级债券相比，单一处置委员会可能更不愿意转换优先级债券。），但有些人认为它们反映了CoCos 作为可行的处置方案也必然会失败。（*91.也可参见Neel Kashkari，New Bailouts Prove ‘Too Big to Fail’ Is Alive and Well，WALL ST.J.(July 9，2017)，https://www.wsj.com/articles/new-bailouts-prove-too-big-to-fail-is-alive-and-well-1499638636(认为意大利银行的救助证明了“内部债务并不能防止救助”）。Kashkari认为，CoCos不会起作用，因为如果政府“迫使债券持有人承担损失”，就会“担心金融传染”。在系统性风险不成问题的情况下，他认为CoCos不会起作用，因为“政府可能担心债券持有人是政治上重要的选民。”Anat Admati也认为：指望监管机构启动复杂、昂贵和未经检验的恢复和处置程序，以便让债务类总损失吸收能力（TLAC）证券承担损失，指望监管机构在政治上进一步采取行动，让债权人承担损失或强制债转股，这是不现实的。如果潜在的危机迫在眉睫，就尤其如此，因为触发式监管（pulling trigger）和估值折扣（haircut）可能会在整个不透明的金融体系中产生不可预知的后果。Anat R.Admati，The Missed Opportunity and Challenge of Capital Regulation，NAT’L.INST. ECON.REV.，Feb. 2016，at R4，R10.）关于 CoCos转换政策的实施，还存在其他问题，例如，何种条件下触发债务转换（*92.See Emilios Avgouleas et al.，Living Wills as a Catalyst for Action 4(Duisenberg Sch.of Fin.，Policy Paper No.4，2010.))，以及如何确保持有可转换债务的债权人在不使债务成本过高的情况下得到补偿。（*93.Eric S.Halperin，CoCo Rising：Can the Emergence of Novel Hybrid Securities Protect From Future Liquidity Crises?，8 INT’L L.& MGMT.REV.15，21-23(2011)(解释了为什么向投资者发行CoCos可能比发行普通债务更昂贵）。Paul Melaschenko and Noel Reynolds，A Template for Recapitalising Too-Big-to-Fail Banks，BANK FOR INT’L SETTLE-MENTS Q.REV.，June 2013，at 25，34.）最近的一项研究甚至质疑，CoCos“在压力下的实际运作存在种种不确定性……这实际上是脆弱性的来源”。（*94.Gera Kiewiet et al.，Contingent Convertibles：Can the Market Handle Them? 29-30(De Nederlandsche Bank，Working Paper No.572，2017)，https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?ab-stract_id=3048806(发现由于投资者无法区分不同CoCos的风险，因此在一家银行发布盈利警告后，他们会主动抛售所有银行的CoCos）。）

　　CoCos也有它自身的道德风险问题，即“发行或有资本的银行面临着加大其资产价值大幅跳水风险的道德风险激励”，也就是说银行资产可能遭受巨额、突然损失的风险。（*95.George Pennacchi，A Structural Model of Contingent Bank Capital 30(Fed.Res.Bankof Cleveland，Working Paper No.10-04，2011)，https://business.illinois.edu/gpennacc/ConCap030211.pdf.）换句话说，CoCos的发行者可能有动机投资于风险资产，因为此类债券的发行者将通过CoCos的债转股来防止资产价值的下跌。减少这种道德风险的尝试，如加入限制性的合同条款，可能会过于僵化，并“损害经理人追求价值最大化项目的能力”。（（*96.Simone M.Sepe，Corporate Agency Problems and Dequity Contracts，36 J.CORP.L.113,145(2010）.对这种道德风险的另一个担忧是它会增加 CoCos 的成本。）然而，如果不能减少这种道德风险，发行CoCos的成本可能会进一步增加。（*97.参照Pennacchi，见脚注95，第 22 页（认为受到“价值跳水”影响的 CoCos 投资者，将“要求更高的新发行收益率以弥补这些潜在损失”）。）

　　即使CoCos没有上述问题，它也仅用于保护单个系统重要性公司。这种限制本身就可能使它们不足以成为宏观审慎监管工具。

　　2.解决公司结构问题

　　实际上，解决公司结构问题就是事先制订计划，在系统重要性公司陷入困境时清除其股东，使政府或公司的债权人成为新的股东。这种方法类似于自救（bail-in）。（*98.虽然这一术语并不准确，但自救通常指核销债权人的债权而不是股权。也可参见Ben Eisen，A New Worry for Bank Investors:Bail-In Risk，WALL ST.J.(Feb.17，2016)，http://www. wsj.com/articles/a-new-worry-forbank-investors-bail-in-risk-1455705000；What Is a Bail-In?，ECO-NOMIST(Apr.8，2013)，http://www.economist.com/blogs/economist-explains/2013/04/economist-explains-2.）

　　作为一种宏观审慎工具，这种方法的典型例子是单点进入策略（SPOE）。（*99.也可参见Daniel K.Tarullo，Member，Bd.of Governors of the Fed.Reserve Sys.,Remarks at the Federal Reserve Board and Federal Reserve Bank of Richmond Conference：Toward Building a More Effective Resolution Regime：Progress and Challenges(Oct.18，2013)，https://www. federalreserve.gov/newsevents/speech/tarullo20131018a.htm(单点进入方法的目的是迅速稳定倒闭的公司，以减轻对美国金融体系的负面影响，并且不支持公司股东和其他资本性负债持有人，或者不让美国纳税人蒙受损失）。）该策略人为地依赖于系统重要性公司的母子公司型组织结构，其中的非系统重要性母公司持有系统重要性子公司的股份。（*100.John Crawford，Essay，“Single Point of Entry”：The Promise and Limits of the Latest Curefor Bailouts，109 NW.U.L.REV.ONLINE 103，107(2014）.）因此，在开始时，对非母子公司型组织结构的系统重要性公司来说，实施单点进入策略面临挑战。（*101.对于组织结构受多个司法辖区监管的跨国公司而言，这一挑战可能尤其严峻。）

　　根据单点进入策略，如果子公司破产，政府机构（*102.在美国，根据有序清算制度的规定，这个机构是联邦存款保险公司。见脚注49~51及附文。）将成为母公司的接管人（*103.从机制上讲，上述步骤可能是通过一个过桥公司（bridge company）进行的。然而，上述简化描述仍然准确地刻画了单点进入策略的经济意义。也可参见：Jerome H.Powell，Member，Bd.of Governors of the Fed.Res.Sys.，Remarks at the Institute of International Bankers 2013 Washington Conference：Ending“Too Big to Fail”(Mar.4，2013)，http:// www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20 130304a.htm.），清除母公司的股东(并可能减记其部分债务)。（*104.同上。）然后，接管人可能向母公司提供临时流动性，以维持子公司的运营(从而避免类似雷曼兄弟公司破产后金融市场的不稳定)（*105.Jin，见脚注51，第1764页。），同时，寻求向股权投资者出售其接管权益，以引入更多永久性资本。（*106.Powell，见脚注103。）单点进入策略的支持者乐观地认为，一旦挑战得到解决，该策略就能发挥作用。（*107.Jeremy C.Stein，Regulating Large Financial Institutions，in WHAT HAVE WE LEARNED?:MACROECONOMIC POLICY AFTER THE CRISIS 135，136(George Akerlof et al.eds.，2014）.）但是，其他人认为该策略不太可能付诸实施。例如，一些学者将它描述成“针对非常典型甚至是假设的公司经营失败而设计的处置工具”。（*108.Stephen J.Lubben and Arthur E.Wilmarth，Jr.，Too Big and Unable to Fail，69 FLA.L.REV. 1205，1207(2017）.）明尼阿波利斯联邦储备银行行长指出，在实际使用该策略之前，没有办法检验其有效性，并怀疑该策略在承压的经济环境中是否有用。（*109.Neel Kashkari，President，Fed.Res.Bank of Minneapolis，Remarks at the Brookings Institution：Lessons from the Crisis：Ending Too Big to Fail(Feb.16，2016)，https://www.minneapolisfed. org/news-and-events/presidents-speeches/lessons-from-the-crisisending-too-big-to-fail.）其他人认为，一旦控股公司被清算，“声誉传染”可能会导致美国境内的投资者外逃。（*110.Emilios Avgouleas and Charles A.Goodhart，A Critical Evaluation of Bail-In as a Bank Recapitalisation Mechanism 1，18(Ctr.for Econ.Policy Research，Discussion Paper No.10065，2014)；Paul H.Kupiec and Peter J.Wallison，Can the“Single Point of Entry”Strategy Be Used to Recapitalize a Failing Bank? 6-7(Am.Enter.Inst.，Economic Working Paper 2014-08，2014)（讨论了联邦存款保险公司可能不得不从美国财政部借款以调整子公司资本，并对《多德-弗兰克法案》第二条禁止使用此类资金重组银行子公司的资本结构表示担忧；还指出，如果使用这些资金受到质疑，损失很可能落在纳税人身上）。即使单点进入策略克服了这些法律挑战，而且在其他方面也是切实可行的，但它主要是为了保护单个系统重要性机构，其次才是保护金融稳定。（*111.见脚注105及附文（讨论了提供临时流动性帮助避免金融不稳定的可能性）。）这种操作可能会限制它作为宏观审慎监管工具的效力。

　　3.最后贷款

　　流动性不足是导致公司破产的主要因素。(*112.也可参见SCOTT BESLEY & EUGENE F.BRIGHAM，PRINCIPLES OF FINANCE 600(6th ed.2015)(认为“公司失败的主要原因是它们无法满足其营运资金需求”）。）大多数国家授权其中央银行充当最后贷款人，有权向有偿付能力但无法在到期时偿付其债务(即流动性不足)的系统重要性公司预付资金。（*113.See，e.g.，FILIPPO OCCHINO，FED.RES.BANK OF CLEVELAND，Central Bank Lending in a Liquidity Crisis(2016)，https://www.clevelandfed.org/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/2016-economic-commentaries/ec-201602-central-bank-lending-in-a-liquidity-crisis.aspx.例如，美联储扮演了银行最后贷款人的角色。Federal Reserve Act，12 U.S.C.§343(2012）.）这种贷款是积极主动的，因为它预先计划好在公司陷入困境时加强其偿债能力。（*114.见脚注77及附文（定义了何为主动处置）。由于借款公司有偿付能力，最后贷款或许也可以归类为逆向处置。）但是，《多德-弗兰克法案》严格限制美联储向单个金融公司提供紧急贷款的权力。（*115.Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act §1101(b)，11 U.S.C.§507(a)(2)(2012)(根据《联邦储备法案》第 13(3)条限制联邦储备银行的权力）。）这种限制即使不危险，也显得有些过分。（*116.See Jeffrey N.Gordon & Christopher Muller，Confronting Financial Crisis：Dodd-Frank’s Dangers and the Case for a Systemic Emergency Insurance Fund，28 YALE J.ON REG.151,156 n.2(2011）.）

　　总而言之，现有的和正在考虑的主动处置型监管（就像被动处置型监管）也不足以作为宏观审慎工具。

　　C.逆向处置

　　这种监管方法是“逆向的”，因为它旨在通过防止公司陷入财务困境来减少对处置的需求。因此，它并不是严格意义上的处置。（*117.见脚注37及附文。）例如，施加资本和流动性覆盖要求的监管旨在保持系统重要性公司有偿付能力并能够偿还债务，从而减少对处置的需求。（*118.参见Panel Discussion of SIFI at the International Insolvency Institute Annual Meeting in London(June 19，2017)(讨论了资本和流动性覆盖要求作为逆向处置型监管的一种方式）。作者是本次专题讨论的讨论人之一。）然而，资本和流动性覆盖要求是常见的微观审慎监管的典型形式。

　　尽管如此，在讨论如何处置系统重要性公司时，逆向监管有时候是讨论的内容之一。（*119.同上(探讨了不仅要对资本和流动性覆盖要求进行监管，还要对系统重要性金融机构的治理进行监管，以减少系统重要性金融机构承担过度风险）。）对这一处置方式展开讨论不是本文的重点，即真正的处置型监管，还会不必要地扩大本文的范围（*120.纳入逆向处置型监管使本文的讨论范围扩大至包括了降低失败风险的所有监管形式。），因此，本文将分析限制在被动处置和主动处置上。（*121.为了直观地区分本文中的被动处置、主动处置和逆向处置型监管，可以考虑使用通俗的说法：公司濒临破产，就像“狗屎”砸到了风扇上。参见Shit Hits the Fan，URBAN DICTIONARY(Oct.20，2006),http://www.urbandictionary.com/define.php?term=shit%20hits%20the %20fan(将其定义为“已经不稳定的局势演变为彻底混乱的时刻”)。一旦“狗屎”砸到风扇上，被动处置型监管就会试图清理混乱(类似于重组)，或者如果风扇受到不可弥补的损坏，则将其扔掉(类似于清算)。主动处置型监管试图防止被扔出的“狗屎”真正砸到风扇。逆向监管则设法防止“狗屎”扔向风扇。一个更有力的类比是：如果“狗屎”砸到风扇并四处飞溅，将导致外部性，类似于本文所说的系统性损害。）

　　第Ⅰ节表明，目前已经使用和考虑使用的被动和主动处置可能不足以作为宏观审慎工具。接下来，本文将更加规范地分析如何以及为什么应该适用处置型监管，如何以及为什么应该将它用作宏观审慎工具。为此，第Ⅱ节界定了处置的宏观审慎监管目标应该是什么。此后的第Ⅲ节探讨如何设计处置型监管以更好地实现这些目标。