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数字货币的兴起

来源于 《比较》 2022年第1期 出版日期 2022年02月01日
现金和银行存款将受到电子货币的挑战。作为支付工具,电子货币更为便利,但是其币值稳定性受到质疑。图/视觉中国
文|托比亚斯·阿德里安 托马索·曼奇尼-格里弗利

  *Tobias Adrian,国际货币基金组织货币与资本市场部主任;Tommaso Mancini-Griffoli,国际货币基金组织货币与资本市场部副主任。原文“The Rise of Digital Money”发表于Annual Review of Financial Economics,vol.13(1),2021年11月,第55—57页。

1.导论

  支付宝、天秤币(Libra)、动钱(M-Pesa)、帕克索斯(Paxos)、稳定币、Swish、微信支付、Zelle,所有这些和其他许多新事物,源源不断地成为我们钱包中的“新客人”,在我们的脑海中变身为政策制定者。然而,我们应该如何看待这些新的货币形式呢?它们究竟算不算得上是货币,这是不是非常重要?它们会不会因为很快被接纳而从中受益?如果是的话,作为按需创造货币并进行管理的银行业,会受到怎样的影响?中央银行应该如何应对?在这种快速转变中蕴藏的是机会,抑或只是需要对之加以监管?

  本文初步尝试回答这些问题。鉴于问题的复杂性,本文缩小了范围,不展开规范性分析,而是提供一个概念框架,对新型数字货币进行分类,识别其中的风险,讨论其带来的影响,并向中央银行提出可供参考的政策建议。本文主要讨论新的货币形式与银行业的相互关系,即金融稳定和消费者保护,也会涉及其他方面的风险和影响,如金融诚信、货币政策和资金流、反垄断,但这些不是本文讨论的重点。

  简而言之,本文指出当今两大主要货币形式将面临激烈竞争,甚至有可能被超越。现金和银行存款将受到电子货币(e-money,以欧元、美元或人民币等一般记账单位计价,并与之挂钩的电子化货币价值)的挑战。稳定币是一种日益普及的电子货币。作为支付工具,电子货币更为便利,但是其币值稳定性受到质疑。它毕竟类似于以面值担保赎回的私人投资基金。流入10欧元,就必须有10欧元流出。发行方必须提供这一保证。

  银行将感受到来自电子货币的压力,但应该能够通过提供更有吸引力的服务来化解。尽管如此,政策制定者应该对银行业的变化有所准备。支付领域的新进入者日后有可能转变为银行,基于获取的信息提供信贷。因而,银行业的模式不大可能消失。

  中央银行将在这一进程中充当重要角色,其制定的规则将主要针对新型数字货币的采用,以及这些货币对商业银行施加的压力。一个解决方案是要求被选中的新型数字货币提供商向中央银行缴存准备金,但是相关条件会非常严格。这样做会带来风险,但也有一些好处:至少一些国家的中央银行可与电子货币提供商合作,提供一种类似于中央银行数字货币(CDBC,以下简称央行数字货币)的数字货币,我们称之为合成型央行数字货币(sCDBC)。在提出政策建议之前,我们将探讨这一前景,并重点讨论一些仍需回答的问题。

  下文包括四节。第2节讨论了几种不同的数字货币模型,以及一个用于比较分析的简明概念框架。第3节指出采用某些新型数字货币的过程可能会很快。尽管不能提供最佳的价值储藏手段,但是由于网络效应和在线使用,作为支付工具,其便利性无可匹敌。简而言之,第2节提供了有关货币变化的分类法,第3节对其中一些变化做了进一步讨论。第4节讨论采用数字货币对银行业产生的潜在影响,此处考虑了三种情景:数字货币作为补充;数字货币作为替代品,但是银行在存款方面仍能进行有效竞争;以及在存款大量流出之后,银行变成了私人投资基金。本节还简要讨论了其他风险。第5节讨论中央银行可能采取的应对措施,分析了允许一些数字货币提供商缴存央行准备金的潜在好处,并指出在一些国家,这是向公众提供某种央行数字货币的有效方式。

2.新型数字货币

  买咖啡时,我们可能会用本地货币结账,也可以刷卡或用手机支付,确认账款结清后离开。在生活于另一个世纪的人看来,这一幕可能显得很魔幻。确实相当魔幻。在这一情景背后的付款步骤非常复杂,其中包括信息交换、法律法规架构以及资金的后端结算。而我们似乎对此一无所知。

  假如某人走进同一家咖啡店,用稳定币或某种社交通信App买单会发生什么情况呢?如果使用由黄金和流动资产(比如美国财政部债券)支持的数字代币来付账,又会怎样呢?我们会感觉自己像来自另一个世纪的访客吗?

  为了理解这些新的支付技术,引入一个通用的词汇表和概念框架是有用的。这就是第2.1节的内容。基于此,第2.2节简要介绍了现有和未来潜在的支付方式。这种分类法也有助于根据功能和风险程度,对不同类型的数字货币进行分类,从而区分和选择未来合适的监管方法。

  2.1一种分类法:货币树

  我们通过一个简单的概念框架来比较不同的支付工具,重点讨论支付工具的四个属性:类型、价值、担保(backstops)和技术。(*在这个框架中,我们没有提及支付手段的发行人。这样做是为了确定能够体现不同支付手段本质特征的标准,而不受这些支付手段目前采用的特定形式的影响。)下面讨论这些属性,见图1。由于具有分枝状结构,借用贝赫和加勒特(Bech and Garratt,2017)在货币经济学中使用的植物学类比方法,我们将这幅图称作“货币树”。(他们的货币之花补充了我们的框架;实际上,一些花开在树上!)

  定义一种支付工具的首要属性是类型,它要么属于索取权类(claim),要么属于对象类(object)。(*这里使用的术语略微不同于Kahn and Roberds(2009)提出的术语,即基于账户和基于代币的支付系统。这是为了更清楚地区分这一层级的分类与所用的技术,因为“代币”一词通常表示基于区块链的支付工具。由于要检查分布式账户上代币的所有权,基于区块链的技术是否应视为基于账户的技术这一争论引发了更多混淆(Milne,2018)。关于货币的较早讨论,另见Kocherlakota(1998)。)前面说的用现金购买咖啡就是基于对象的支付方法的例子。只要各方认可对象是有效的,交易即刻完成,不需要进行信息交换。另一个选项是转移对现有价值的索取权,就是用借记卡购买咖啡的那个例子。刷卡意味着发出指令,将一个人拥有的银行资产索取权转给另一个人。

  基于索取权的支付简化了交易,但是需要一套复杂的基础设施。随着文艺复兴时期出现了基于索取权的制度,商人在旅行时可以方便地携带银行出具的信用证,并以此交易国外的货物,而不用在荷包里携带沉重而危险的金币(Roberds and Velde,2014)。如今,绝大多数支付是基于索取权的,要求付款方是该索取权的真正持有者,有足够的资金担保,而且支付过程会被所有相关方记录下来。

 

  支付工具的第二个属性是价值。在对索取权进一步分类时,相应的问题是对索取权的货币兑付是定值还是不定值。定值索取权要求以预先确定的面值兑付。对支付来说,这个有用的属性可以让交易各方轻松地同意以相应记账单位计价的索取权数额。举个例子,以存款为形式的对银行的索取权,比如说10欧元,应该可以换得与10欧元等值的钞票或票据。这些索取权和债券类似(是否支付利息不确定),随时可以提请以面值赎回。其他类型的索取权可以不固定数额的货币赎回,即索取权背后代表的资产价值将随行就市。所以,这些索取权与具有上行风险或下行风险的股权证券类似。这样分类只是为了便于说明,并不一定是指这些作为支付工具的类债权证券或类股权证券能够得到法庭的确认。当我们对基于对象的支付工具进行分类时,问题就变成了它们的面额,无论是以国内记账单位还是以其自己的单位计价,赎回不适用于基于对象的支付工具。

  支付工具的第三个属性只适用于定值兑付的索取权。其中存在的问题是,赎回的保证是由政府提供,还是仅仅依赖发行方的法律架构和审慎的商业活动。我们将后一种保证称作私人性质的担保。这一区分很重要,因为它可能影响用户对不同形式的货币的信任以及监管部门的反应。

  最后一个属性是技术:结算是中心化的还是去中心化的。采用中心化技术的交易需要通过自有的中心服务器。去中心化交易所用的分布式账本(DLT)技术或区块链技术,是部署在不同服务器上的。这些交易可以只限于在一些可信(许可使用)的网络上进行,或者向公众开放使用(无须批准的网络)。

  2.2五种支付工具

  上述属性可以帮助我们区分五种不同的支付工具:①央行货币;②加密货币;③b货币,目前由银行发行;④电子货币(e货币),由新的私人经营者提供;以及⑤投资型货币(i货币),由私募投资基金提供。

  认可度最高的支付工具是现金形式的央行货币,也就是几百年来我们放在钱包里携带的纸币和硬币。如前所述,现金是一种基于对象的支付工具,以当地记账单位计价,由该国央行发行,在交易各方之间以去中心化的方式结算,而且具有肉眼可见的形态。与现金对应的数字货币就是当下人们所说的央行数字货币。与现金不同的是,央行数字货币不太可能是匿名的,尽管它也可以保护用户数据不受第三方损害。验证技术既可以是中心化的也可以是去中心化的,而且可以提供利息。(*Mancini-Griffoli et al.(2018)详尽评述了央行数字货币的设计和影响。读者还可以参考Bindseil(2019,2020)、BIS(2020)、Kiff et al.(2020)以及Fung and Halaburda(2016)等人的成果。)

  另一种基于对象的支付工具是加密货币,以其自身记账单位计价,由非银行机构创设(或发行),在区块链上发行,这类货币通常无须经过批准。另一个区别与此相关:创设加密货币的算法是否能够使其币值稳定,也就是像法币一样,价格过高时增发货币,而价格太低时,回收一部分流通的货币。我们将这些系统视为受管理的虚拟币(有些人也称之为靠算法稳定币值的货币)。

  然而,这个模型是由Basis这样的初创企业提出的,还未经受过大范围验证。我们将其他的加密货币,如比特币、以太坊等作为公链虚拟币。使用最广的基于索取权的货币是b货币,通常包括商业银行存款。在很多国家,大部分支付是指资金从一个账户转移到另一个账户,经常是从一家银行转到另一家银行,有可能需要跨境。如前所述,我们可以将b货币类比为以记账单位计价的债务类工具,需要时可按面值赎回。转账通常采用中心化技术,如借记卡、电汇和支票。

  b货币的关键特点是由政府担保其兑付。当然,审慎的商业模式有助于其满足潜在的兑付要求。而公共政策也会起作用。银行要接受监管和严格督导。只要监管是有效的,银行就不会承担过高风险,而且必须保持充足的流动性。除此之外,如果银行为满足提款要求而出现流动资产不足的情况,央行可以通过提供隔夜贷款以缓解流动性紧张,或者在银行出现系统性压力时提供应急贷款。最后一点是,一些国家会为一定比例的存款提供保险。由于这种保险是可信的,因此客户不用担心其存款无法提取的问题,有效监管则打消了企业的疑虑。

  在支付领域,电子货币是引人注目的新进入者。(*这个术语也被用于近期的法律法规之中。例如,新加坡2019年《支付服务法》强调“电子货币”以法币计价,与法币“挂钩”,用作“交易媒介”(https://sso.agc.gov.sg/Acts-Supp/2-2019/Published/20190220?DocDate=20190220)。也可参考欧盟委员会2009年电子货币指引(https://eurlex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32009L0110)。欧盟委员会对电子货币的定义更笼统,指的是“为进行支付交易而在收到资金后向发行人发出的债权”。根据这一定义,即使预付卡(从一开始就和电子货币有关)也必须是可兑付的。)与加密货币相比,电子货币最重要的创新是可以随时按照要求以面值兑换成货币(图2)。除了兑付担保不是由政府提供之外,电子货币与b货币是相似的,兑付依靠的是对资产的审慎管理。转账可以是中心化的,就像许多在亚洲和非洲受欢迎的支付方式,如中国的支付宝、微信支付,印度的Paytm,东非的M-Pesa(也用作储值)。注意,银行也可以对那些无法享受存款保险的客户发行电子货币。(*我们认为,摩根大通的JPM币就是这种电子货币,目前只提供给机构客户使用。更多信息参见其官网(https://www.jpmorgan.com/global/news/digital-coin-payments)。)

 

  区块链形式的电子货币不断推出,如Gemini、Paxos、True USD,以及Circle和Coinbase发行的USD Coin等。这些电子货币经常被称作法币代币(fiat tokens),也有很多人称之为稳定币。这个术语的定义不清晰,有时候也可能包括前面提到的i货币和有管理的虚拟币。(*关于稳定币的讨论,参见Comm.Paym.Market Infrastruct.(2019)和PwC and Loopring Found.(2019)。Weber(2019)提供了有用的回顾,但是引用的并不是其他人常用的术语。请注意,尽管所有电子货币提供商都在其网站和白皮书上承诺可以一对一地兑换成法定货币,但是并非上面列出的所有电子货币提供商都必须提供具有法律约束力的面值兑付保证。这些模式仍有待市场压力测试。)

  最后说说i货币,这是一种潜在的新型支付工具,尽管能否落地还不确定。(* i货币是否真的是一种货币形式,尚有待商榷。对经济学家来说,货币是一种稳定的价值储存手段、广泛采用的支付手段和记账单位。尽管大多数货币强调可随时兑换,以计账单位计价,并且是被广泛接受的支付手段,但是不存在被普遍接受的法律定义。最有可能的情况是存在一系列连续的i货币,支持它们的资产是不同的。那些由最安全和最具流动性的资产支持的i货币,如果被广泛接受,可以视为一种货币形式。有关什么是货币的详细讨论,请参见He et al.(2016)。)除了一个非常重要的属性,即不定值的货币兑付,i货币等同于电子货币,是一种股权类工具。i货币代表对资产的索取权,通常是一种商品,比如黄金,或者投资组合的份额。以黄金支持的i货币的实例有瑞士数字黄金(Digital Swiss Gold)和Novem。

  私人投资基金,如货币市场基金和交易所交易基金(ETF)增长迅速,相对安全,而且流动性高,但还不是广泛使用的支付工具。尤其在美国,基于市场的金融体系比传统银行体系更大。私人投资基金已经开始允许客户用于支付。然而,这类支付主要依赖有抵押的借贷(信用卡支付),或者在后续支付中快速、低成本地兑换法币。

  但是,私人投资基金份额如今也可以成为i货币,可以将其代币化,意味着可以做成用数字分布式账户上任意数额的货币计价的虚拟币。这种代币可以直接低成本地用于交易,也可以用于支付,币值由作为基础资产的投资组合的实时估值(going worth)决定,估值可以使用任意一种货币。举例而言,假如B欠A 10欧元,B可以将价值10欧元的货币基金份额转给A。如果这只基金有流动性,那么在任何时点都能及时了解到它的价格。如果这只基金的组成是非常安全的资产,A可能同意持有这种货币市场基金份额,认为将来可以用相似的兑换率换成本地货币,用于购买商品和服务。换言之,作为一种支付工具,i货币是非常稳定的。但是,既然用i货币交易意味着证券持有权的转移,可能需要遵守监管规定,比如在跨境交易时受到限制。

  由资产组合支持的i货币的一个具体例子可能是Libra(天秤币),最初是在2019年6月的白皮书中提出的。(*2019年6月的白皮书已经更新了版本,参见https://www.diem.com/enus/white-paper/。)Libra的持有者将拥有由银行存单和短期政府票据组成的投资组合(称为Libra储备)份额。无须价格担保,在任何时候,Libra都可以根据投资组合变化的估值兑换法币。这一点是Libra与电子货币的区别。Libra的转账本质上是转让其储备份额的所有权,如上面的例子所述,其中包含了一次支付。

 

  表1总结了根据我们的概念框架四要素讨论的各种货币形式。

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版面编辑:许金玲
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