强大证券市场的法律和制度前提

　　*Bernard S.Black，美国西北大学法学院Nicholas D.Chabraja 讲席教授，克洛格管理学院教授，主要研究领域为：法和金融、国际公司治理、卫生法律和政策、公司和证券法。原文“The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets”发表于UCLA Law Review 48,2001年，第781—855页。

　　**伯纳德·布莱克作者感谢经济合作与发展组织的资助。感谢John Coffee、Rob Daines、David Ellerman、Ron Gilson、Jeff Gordon、Peter Henry、Steven Huddart、Cally Jordan、Ehud Kamar、Michael Klausner、Ross Levine、Amir Licht、William Megginson、Jamal Munshi和关于亚洲公司治理的OECD会议的参与者，关于发展中和转型经济体中比较公司治理的国际货币基金组织研讨会的参与者，洛杉矶加州大学法学院首届年度公司治理会议的参与者，以及在美国法和经济学协会、巴西证券委员会、巴西证券交易所、韩国证券法协会、首尔国立大学商学院、斯坦福大学法学院、密苏里哥伦比亚大学法学院和圣保罗大学法学院举办的研讨会的参与者提供的有用意见和建议。本文的较早版本和较短版本The Core Institutions that Support Strong Securities Markets, 发表于55 BUS.LAW.1565 (2000)。本文的研究于2000年10月已基本完成。本文使用的引用方式有时与Bluebook引用系统不同。

　　强大的公共证券市场，尤其是公开股票市场，可以促进经济增长。但是，建立强大的公开证券市场非常困难。证券市场的存在堪称神奇。众多投资者向陌生人支付巨额资金以获取完全无形的权利，而且其价值完全取决于投资者获得的信息质量以及卖方的诚实。

　　在国际上，这种神奇现象并不多见。它不会出现在不受监管的市场中。在俄罗斯与捷克共和国这样的前中央计划经济体，为使国有企业私有化以及在一夜之间建立股票市场而付出的积极努力可谓彻底失败。（*1.Bernard Black, Reinier Kraakman & Anna Tarassova, Russian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong?, 52 STAN.L.REV.1731 (2000); Edward Glaeser, Simon Johnson & Andrei Shleifer, Coase v.the Coasians, 116 Q.J.ECON.(2001).）保护投资者的法律很重要，但不足以维持强大的证券市场。例如，俄罗斯在理论上有相当不错的法律，但实际上对投资者的保护很糟糕。即使在发达国家，也只有一些国家发展出了允许成长型公司筹集股权资本的强大股票市场。

　　本文探讨了哪些法律和相关制度对强大的证券市场至关重要。我的目标有三方面：第一，解释相互联系的法律和市场制度的复杂网络，它们支持了美国和英国等国家强大的证券市场。第二，为其他国家可以加强证券市场的改革提供指导；第三，提醒人们建立这种复杂制度网络的困难以及迅速建立这种网络的不可能性。我还研究了有关投资者保护与证券市场之间相关性以及证券市场与经济增长之间相关性的经验证据。（*2.这只是关于强大证券市场前提条件的部分研究。在本文第IV部分讨论的实证研究以外，还可参见Bernard Black and Reinier Kraakman, A Self\|Enforcing Model of Corporate Law, 109 HARV.L.REV.1911 (1996); Bernard S.Black, Information Asymmetry, the Internet, and Securities Offerings, 2 J.SMALL & EMERGING BUS.L.91(1998);以及John C.Coffee, Jr., The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and Its Implications, 93 NW.U.L.REV.641 (1999)。）

　　在此，我认为，强大的公开证券市场有两个基本前提。一国的法律和相关制度必须向中小股东提供：（1）有关公司业务价值的良好信息；（2）确信公司的内部人（经理和控股股东）不会通过“自我交易”（公司与其内部人或内部人控制的另一家公司之间的交易）骗走甚至直接盗取投资者的大部分或全部投资价值。如果能够实现这两个步骤，那么一个国家就有可能建立一个充满活力的证券市场，该市场可以为成长型公司提供资本，尽管发展出这样的市场仍然是不确定的。（*3.在Bernard Black, Is Corporate Law Trivial? A Political and Economic Analysis, 84 NW.U.L.REV.542 (1990)一文中，我认为美国的公司法基本上不重要，因为它并不严格限制公司股东可自行选择的私人合同安排。本文的一些读者评论了这里表达的观点与我之前文章中表达的观点之间的矛盾。一个简短的回应是，我当时并没有声称所有证券法（与公司法相比）都是不重要的，相比以前，我发现不重要的证券法变少了。参见英文原刊第565页［质疑某些证券规则的重要性，但承认“联邦(证券)规则是有用的公司法的重要来源”］。）

　　如果单个公司在一个拥有强大制度的国家的证券交易所上市并遵守该国的规定，它们就可以部分规避薄弱的本国制度。但是，这种规避只能是局部的。这些公司的声誉受到其所在国其他公司声誉的强烈影响。而且，不受当地执法制度和其他制度支持的声誉远不如受到这些制度支持的声誉那样有价值。

　　在此，我不讨论公司治理的第三个方面，即一国的制度在确保经理人有能力胜任和寻求利润最大化（而不是公司规模或自身声望）方面的表现如何。在美国和其他发达国家，公司治理方面的争论通常围绕这一“价值最大化”问题。但是我相信，对于大多数国家而言，只有在解决了更基本的披露和自我交易问题之后，价值最大化才值得担心。此外，据我所知，有良好的财务披露和自我交易控制的国家也（通常因此）有良好的管理质量和利润导向。（*4.将价值最大化视为次要问题的另外三个理由是：第一，除非管理者知道（而投资者不知道）自己是否正在使利润最大化，否则良好的管理不会有信息披露的逆向选择结构，也不会有自我交易的逆向选择/道德风险结构。因此，这不会妨碍发行人发行的股票获得公平价格。第二，其他因素，特别是产品市场竞争，通常是鼓励良好管理的主要因素。第三，控制信息不对称和自我交易将提高股价，而这将增加经理人从价值最大化策略中获得的私人回报。）

　　控制信息不对称和自我交易的许多制度相互依存，为分离均衡(separating equilibria)的存在创造了可能性。在第一个“柠檬市场”均衡中，大多数诚实的公司不会向公众发行股票，因为薄弱的投资者保护会阻碍它们实现股票的合理价格。这会降低发行股票的平均质量，从而进一步压低价格并阻止诚实的发行人发行股票。由于外部投资者相对稀缺，对加强投资者保护的政治需求减弱了。在第二个“强大市场”均衡(strong markets equilibrium)中，强有力的投资者保护会产生高价格，鼓励诚实的公司发行股票。这提高了发行股票的平均质量，从而进一步提高股价，并鼓励更多诚实的发行人发行股票。然后，外部投资者会为强有力的投资者保护提供政治支持。本文试图阐述形成“强大市场”均衡所需的最低条件。

　　这里所做的分析可以为当前的公司治理争论提供参考。第一场争论涉及以银行为中心的资本市场与以股票市场为中心的资本市场的优缺点。这一争论认为，以银行为中心的市场可以强有力地监督管理层，而以股票市场为中心的市场提供了流动性，但监督能力较弱。在此，我认为，以股票市场为中心的资本市场提供了强有力的信息披露和对自我交易的控制，而在这两个监督维度上，以银行为中心的资本市场通常较弱。（*5.参见 MARK J.ROE, POLITICAL PRECONDITIONS TO SEPARATING OWNERSHIP FROM CORPORATE CONTROL: THE INCOMPATIBILITY OF THE AMERICAN PUBLIC FIRM WITH SOCIAL DEMOCRACY (Columbia Law Sch., Ctr.for Law & Econ.Studies, Working Paper No.155, 1999),可从以下网址获得：http://papers.ssm.com/paper.taf/abstract_id=165143 (Social Science Research Network) (与本文不同的是，MARK J.ROE的文章关注经理人增加公司价值的激励机制，但同时也认为，美国上市公司数量众多反映了美国在控制代理成本方面的成功)。）此外，虽然标准的争论比较了以银行为中心的强大资本市场与以股票市场为中心的强大资本市场，但它忽略了所有强大资本市场共有的许多制度，以及强大的银行业和强大的股票市场之间的互补性。

　　我的分析还可以为有关证券监管机构之间竞争的优缺点的争论提供参考。如果强大的证券市场依赖于市场和政府机构的复杂网络，那么争论就大错特错了。证券监管机构之间的竞争根本不可能像争论者提出的那样纯粹。最后，我的分析对有关各国公司治理体系趋同程度的争论也有所启发。支持证券市场的制度共同演化并相互促进。某一制度的弱点有时可以被另一制度的优势抵消。正式的法律规则只是庞大的市场支持制度网络的一部分。这表明，趋同有时是功能上的（不同国家使用不同的制度完成相似的任务），而不是形式的（不同国家采用相似的规则）。

　　我从公司首次公开募股的角度，讨论强大的证券市场所需的前提条件，因为在普通股发行中，这些条件非常重要；而在债券发行中，类似的条件则不那么重要。

　　本文的第I部分解释了为何控制信息不对称对发展强大的公开股票市场至关重要，并讨论了在控制信息不对称的过程中哪些法律和制度最重要。第Ⅱ部分解释了为什么控制自我交易也很关键，并讨论了一些对控制自我交易至关重要的不同法律和制度。第Ⅲ部分探讨了公司在多大程度上可以依靠外国的监管和制度来摆脱本国薄弱的法律和制度。第IV部分讨论了投资者保护与强大的证券市场之间，以及强大的证券市场与经济增长之间相关性的经验证据。第V部分提出，证券市场可能倾向于柠檬市场或者强大市场中的某一个均衡。第VI部分阐述了我的分析对以股票市场为中心和以银行为中心的资本市场在监督方面的优势、证券监管机构之间的竞争以及公司治理体系趋同的含义。最后，我讨论了发展中国家为加强其证券市场，首先应当采取哪些行动。